电子烟：Glo Hilo 烟弹各环节利润试拆解

电子烟：Glo Hilo烟弹各环节利润试拆解 |报告要点 当前，市场对于英美烟草的HNB新品Glo Hilo与其代工厂思摩尔国际合作的利润分成模式仍存在争议。为此，本研究参考了英美烟草和思摩尔国际在雾化电子烟行业的合作情况，对Hilo烟弹的利润分配结构进行了推演。通过本文的量化拆解，我们可以清晰地看到一盒售价580日元的Glo Hilo烟弹，其价值量在各个环节的分配情况——政府税收是最大的一部分，其次是品牌商BAT，制造商思摩尔和零售商分享剩余部分。思摩尔从单包烟弹获取的毛利约42.6日元，约占终端售价的7.3%。换算汇率后，思摩尔单支烟弹毛利润约为0.11元/支。 |分析师及联系人 管泉森SAC：S0590523100007 童苇航 轻工制造 电子烟：Glo Hilo烟弹各环节利润试拆解 行业事件 投资建议：强于大市（维持）上次建议：强于大市 GloHilo于2025年6月9日开始在日本宫城县仙台市首发，采用“试点→全国推广”的策略。Hilo烟具首发定价3980日元/套，配套的烟弹virto零售价为580日元/包。英美烟草日本子公司宣布，Glo Hilo将于9月1日起在全国进行推广。 ➢Glo Hilo产品力对比老产品显著提升 对比老产品Glo Hyper Pro，Glo Hilo在多方面实现了显著优化。1）TurboStart加热技术：通过将红外线与高导热性石英相结合，仅需5秒即可完成加热，而GloHyperPro加热时间需约20秒；Glo Hilo加热温度达到约370°C，为Glo系列产品历史上的最高温度；2）专用烟弹virto：中空蜂窝状排列设计，能够最大限度地释放口感和香气；3）蓝牙连接控制：通过蓝牙连接到“myglo”手机应用程序，用户可以使用查看吸烟次数、自定义吸烟时间、自定义屏幕显示内容等功能。 ➢英美烟草有望获取最大份额的商业利润 相关报告 通过本文的量化拆解，我们可以清晰地看到一盒售价580日元的Glo Hilo烟弹，其价值在各个环节的分配情况——政府税收是最大的一部分，其次是品牌商BAT，制造商思摩尔和零售商分享剩余部分。1）政府税收：合计约332.9日元（从量税+从价税+消费税），占终端售价的57.4%，是价值分配的最大头；2）品牌商（BAT）：毛利约94.6日元，占终端售价的16.3%。作为品牌方，BAT在承担高昂的市场营销、渠道建设费用和经营风险的同时，也有望获取产业链中最大份额的商业利润。 1、《轻工制造：从百亚和登康看日用消费焕新共通点》2025.07.012、《轻工制造：新消费趋势明确，传统行业优选龙头——轻工制造行业2025年度中期投资策略》2025.06.26 ➢思摩尔单支烟弹毛利润或约0.11元/支 除政府税收和BAT外，思摩尔从单包Hilo烟弹获取的毛利约42.6日元，占终端售价的7.3%。换算汇率后，思摩尔单支烟弹毛利润约为0.11元/支。作为BAT的核心供应商，思摩尔虽然利润绝对值低于品牌方，但利润率仍有望维持较高水平。除此之外，零售商单包烟弹毛利约58.0日元，占终端售价的10.0%。利润率虽不高，但烟草产品作为高流转商品，能为便利店等渠道带来稳定的客流和现金流。 ➢投资建议：推荐关注思摩尔国际 根据本文测算结果，英美烟草凭借其品牌影响力和市场运作能力，有望成为最大的商业利润获得者；而核心供应商思摩尔则依靠其深厚的技术壁垒和卓越的制造能力，有望确保自身稳健且可观的利润空间，实现与客户的共赢。Glo Hilo的问世为相关产业链的核心公司带来了价值重估的契机，Glo Hilo在日本及后续推广市场的关键运营数据，将是验证其产品能否成功的试金石，推荐关注思摩尔国际。 风险提示：市场竞争加剧风险，终端需求不及预期风险，电子烟监管政策风险，测算不准确的风险 扫码查看更多 正文目录 1.Glo Hilo于日本宫城县开启试销......................................42.Hilo烟弹各环节利润分配试拆解......................................62.1BAT&思摩尔国际合作历史复盘..................................62.2Hilo烟弹全链路利润分配拆解..................................83.投资建议.........................................................124.风险提示.........................................................13 图表目录 图表1：Hilo于日本宫城县开启试销.....................................4图表2：Glo Hilo和Glo Hyper Pro产品参数对比.........................5图表3：设备有4种颜色可供选择........................................6图表4：本次发售的virto烟弹共有8种口味..............................6图表5：思摩尔国际与英美烟草合作历史..................................7图表6：2019-2024年思摩尔&BAT毛利率情况..............................7图表7：2019-2024年BAT雾化产品销售情况..............................8图表8：日本HNB烟草税换算卷烟规则....................................9图表9：日本HNB烟草税计税规则........................................9图表10：测算关键信息和假设汇总表....................................10图表11：Glo Hilo烟弹利润分配拆解...................................11图表12：Glo Hilo烟弹零售价结构.....................................12 当前，市场对于英美烟草的HNB新品Glo Hilo与其代工厂思摩尔国际合作的利润分成模式仍存在争议。为此，本研究参考了英美烟草和思摩尔国际在雾化电子烟行业的合作情况，对Hilo的利润分配结构进行了推演。 1.Glo Hilo于日本宫城县开启试销 GloHilo在塞尔维亚的试水成功，让英美烟草信心大涨，于2025年6月9日开始在日本宫城县仙台市首发，采用“试点→全国推广”的策略。Glo Hilo于6月9日起在仙台市的7-11、Family Mart、Lawson和Ministop等便利店开启首发销售，宫城县的居民也可以在Glo官方在线商店购买产品。Hilo烟具首发定价3980日元/套，配套的烟弹virto零售价为580日元/包。据日本经济新闻6月23日报道，英美烟草日本子公司BAT日本宣布，Glo Hilo将于9月1日起在全国范围内进行推广。 资料来源：Glo日本官网，国联民生证券研究所 对比老产品Glo Hyper Pro，Glo Hilo在多方面实现了显著优化。1）TurboStart加热技术：通过将红外线与高导热性石英相结合，仅需5秒即可完成加热，而Glo HyperPro加热时间需约20秒；Glo Hilo加热温度达到约370°C，为Glo系列产品历史上的最高温度；2）专用烟弹virto：中空蜂窝状排列设计，能够最大限度地释放口感和香气；3）蓝牙连接控制：通过蓝牙连接到“myglo”手机应用程序，用户可以查看吸烟次数、自定义吸烟时间、自定义屏幕显示内容、进行设备定位以及锁定/解锁设备。 资料来源：Impress Watch，国联民生证券研究所 资料来源：Impress Watch，国联民生证券研究所 2.Hilo烟弹各环节利润分配试拆解 2.1BAT&思摩尔国际合作历史复盘 GloHilo产品的成功不仅依赖于英美烟草的品牌运作，更根植于其与思摩尔国际的深度战略合作。回顾双方在雾化电子烟领域的合作历史，可以为推演双方在HNB领域的利润分成模式提供重要参考。 1）快速发展阶段（2018-2021年）：2018年，思摩尔与英美烟草Vuse建立业务关系，快速拓展国际市场。2019年，公司通过美国安全检测实验室（UL）的权威认证，公司已成为全球领先的电子雾化设备制造商。 2019-2021年期间，公司美国地区收入快速攀升。思摩尔雾化产品出货量的爆发增长，推动单位成本迅速降低，毛利率持续上行。2021年，思摩尔to B业务营收约126亿元，占全年营收超过91%。鉴于公司并未公开披露分业务的毛利率情况，我们不妨推断2021年思摩尔国际to B业务的毛利率接近整体公司毛利率54%。而同期BAT雾化产品毛利率约为40%。 资料来源：iFinD，公司公告，FEELM官网，CDC官网，国联民生证券研究所 2）非法产品冲击（2021年-至今）：2020年2月，FDA开始重点打击除烟草和薄荷醇外的调味预灌装电子烟弹；2021年9月9日起，FDA开始向调味电子烟产品发布营销拒绝令。政策限制下美国非法电子烟市占率快速提升，截至2024年3月，非法产品的市占率已经超过80%。非法产品的泛滥严重挤压了正规厂商生存空间，为了能与BAT双方共同可持续发展，思摩尔选择主动给BAT降价。 BAT雾化业务在思摩尔连续降价、出货规模增长和产品售价每年提高的三重因素促进下，毛利率快速攀升，从40%增长到50%以上。 综上，参考思摩尔与BAT在雾化产品领域的毛利率数据，分阶段来看： 1）产品初期阶段：思摩尔合适的毛利率在40%-45%之间，BAT的合适毛利率在40%左右。 2）产品中期阶段：如果产品销售规模快速增长，带动思摩尔生产规模扩大，全自动化产线加持下单位成本会迅速下降，思摩尔毛利率有望超过50%，BAT毛利率维持在40%左右。 3）产品后期阶段：随着市场竞争加剧，思摩尔或将开始逐渐给BAT降价。双方进入成熟阶段后思摩尔的毛利率有望稳定在40%左右，BAT的毛利率或将达到50%以上 2.2Hilo烟弹全链路利润分配拆解 为了量化Glo Hilo在全产业链的利润分配，我们选择日本市场作为分析对象。日本是HNB产品的最大市场，其清晰的税收政策和定价体系也为我们的拆解提供了基础。 本文的推演基于以下几个关键信息和假设： •定价基准：以Glo Hilo烟弹在日本主流便利店渠道的终端零售价580日元/盒（含20支）为计算基础。 •税收结构：日本对HNB产品实行复合税制，这是影响各环节利润的关键外部变量。 o烟草税：根据日本财务省官网信息，2018年10月1日税制改革前，"加热不燃烧烟草"被归类为"烟丝"税目，计税标准为1克产品重量折算为1支香烟。由于这类产品单支重量较轻，其税收占价格比例相对 较低。税改后，日本设立了"加热烟草制品"这一新税种，并采用了较为复杂的计税方式。具体而言，HNB产品的应税重量需先转换为"卷烟单位"，再通过特定公式计算，具体如下表所示： 资料来源：日本国税厅官网，国联民生证券研究所 日本卷烟烟草税为15244日元/千支。假设按照Hilo每支烟弹的烟叶重量约320毫克计算，每盒（6.4克）的从量税为122.0日元，从价税为158.1日元，烟草税合计280.1日元。 消费税：日本消费税征税规则类似中国的增值税，按终端零售价的10%征收，即580/（1+10%）*10%=52.7日元。 •毛利率假设： o零售端：根据联商网的报道，在日本便利店中，香烟往往占销售额的四分之一，但是香烟利润率只有11%左右。 o品牌端（BAT）：考虑到Glo Hilo的高端定位及提升HNB业务盈利的 诉求，并