研究早观点
2025年7月3日星期四 【今日要点】 【山证新股】新股月报（2025年6月）-新股市场较为活跃，月内共上市6只新股 【行业评论】煤炭：煤炭进口数据拆解：25年5月进口加速收缩 【行业评论】生物医药Ⅱ：创新药动态更新：IBI363：实现免疫耐药NSCLC、结直肠癌、黑色素瘤临床突破性生存获益 资料来源：最闻 【行业评论】煤炭：煤炭扩储行为研究之一：直面“矿王” 【行业评论】【山证电新】20250702光伏产业链价格跟踪 分析师： 李召麒执业登记编码：S0760521050001电话：010-83496307邮箱：lizhaoqi@sxzq.com 【今日要点】 【山证新股】新股月报（2025年6月）-新股市场较为活跃，月内共上市6只新股 叶中正yezhongzheng@sxzq.com 【投资要点】 6月共上市新股6只，新股市场较为活跃 6月新股市场共上市新股6只。6月新股市场较为活跃，近6个月上市新股月内共有33只股票录得正涨幅(占比71.74%)。 科创板：6月科创板影石创新上市。海博思创、胜科纳米录得月涨幅超20%，影石创新、汉邦科技录得月跌幅超-4%。 创业板：6月创业板优优绿能、新恒汇上市。宏工科技、新恒汇录得月涨幅分别超50%、40%，恒鑫生活、弘景光电录得月跌幅分别超-16%、-13%。 沪深主板：6月沪深主板中策橡胶、海阳科技、华之杰上市。江南新材录得月涨幅超19%，海阳科技录得月跌幅超-43%。 新股周期：6月份科创板影石创新、创业板优优绿能/新恒汇、主板中策橡胶/海阳科技/华之杰上市，科创板/创业板新股首日涨幅和开板估值均提升，主板新股首日涨幅提升而开板估值下降。 投资建议： 近端已上市重点新股： 2025/06：影石创新（全景相机/运动相机） 2025/03：矽电股份（半导体探针台设备）、弘景光电（运动相机/车载光学镜头及摄像模组）、胜科纳米（半导体第三方检测分析实验室） 2025/01：思看科技（3D视觉数字化产品/3D扫描仪） 2024/12：佳驰科技（隐身涂层材料/结构件）、先锋精科（刻蚀/薄膜沉积领域金属零部件） 2024/11：联芸科技（固态硬盘主控芯片） 2024/09：合合信息（智能文字识别/商业大数据） 2024/08：龙图光罩（半导体掩膜版）、珂玛科技（陶瓷加热器）； 2024/06：汇成真空（复合集流体设备）、达梦数据（数据库基础软件） 2024/05：瑞迪智驱（电磁制动器/谐波减速机）； 2024/04：广合科技（服务器PCB）； 2024/02：诺瓦星云(LED显示控制系统)、成都华微(特种IC)； 2023/12：安培龙（热敏电阻/压力传感器）、艾森股份(电镀液/光刻胶及配套试剂) 2023/11：京仪装备(半导体附属设备-温控/废气处理)、麦加芯彩(风电叶片/船舶涂料)； 2023/9：盛科通信-U(商用以太网交换芯片)； 2023/8：华勤技术(智能硬件ODM)、广钢气体(电子大宗气体)、波长光电(精密光学组件)； 2023/6：芯动联科(高性能MEMS惯性传感器)； 2023/5：中科飞测-U(半导体检测、量测设备)； 2023/4：华曙高科（工业级增材制造设备)、晶升股份(碳化硅长晶炉)、索辰科技（CAE软件/六维力传感器） 2023/2：裕太微-U(以太网物理层芯片)、龙迅股份(高清视频桥接及处理芯片)； 近端待上市重点新股：屹唐股份（干法去胶设备/快速热处理设备/干法刻蚀设备） 已获批复重点新股：凯普林、瑞立科密 远端深度报告覆盖：京仪装备、珂玛科技、龙图光罩、天岳先进、广合科技、诺瓦星云、芯动联科、安路科技、龙迅股份、鼎泰高科、容知日新等。 风险提示：新股大幅波动的风险；新股业绩不达预期的风险；系统性风险。 【行业评论】煤炭：煤炭进口数据拆解：25年5月进口加速收缩 胡博hubo1@sxzq.com 【投资要点】 数据拆解： 进口煤量价齐降。进口量方面，前5月进口煤量继续维持负增速，其中5月同比实现-17.75%，连续3个月保持负增速，且有加速收缩趋势；环比实现-4.73%，连续2个月保持负增速，且有加速收缩趋势。分煤种来看，所有煤种同比均有不同幅度降低，仅动力煤环比有所提升。动力煤方面，仅澳大利亚同比实现7.06%增速，蒙古、印尼和俄国均出现较大幅度同比下滑。价格方面，全煤种进口价格实现72美元/吨，虽然环比仍有所回落，但幅度已然缩小。分煤种看，全煤种进口价格较去年同期均有较大幅度下降，动力煤进口价环比持平、褐煤环比小增、炼焦煤和无烟煤进口价环比均有一定幅度降低。 点评与投资建议： 5月进口煤表现主因国内煤价下降所致。5月国内煤价仍然处于寻底过程，进口煤空间受到较为强烈的挤压。此外，国内需求有待提升，库存水平不低，因此对于进口煤的需求也不断降低。 未来进口煤数量或将继续收缩。尽管迎峰度夏期间国内需求存在提振预期，但内贸煤价格上涨更多表现为季节性波动，或难大量带动海外煤进口。此外，地缘博弈纷繁复杂，也在一定程度上扰动海外煤价，因此进口煤难言优势。预计后续进口煤仍有收缩空间。 建议关注：扩储成本提升，煤价接近底部，把握节奏。近年新建矿井成本呈不断提升趋势，导致煤矿盈亏平衡点有所提升。未来考虑矿业权价格和建矿成本等大额资本开支，成本有望不断被推升。炼焦煤关注【淮北矿业】、【平煤股份】、【山西焦煤】。动力煤关注【山煤国际】、【晋控煤业】、【华阳股份】、【陕西煤业】、【兖矿能源】、【新集能源】、【中煤能源】。 风险提示：国内需求不及预期，国内供给显著增加，国际煤价大幅下跌 【行业评论】生物医药Ⅱ：创新药动态更新：IBI363：实现免疫耐药NSCLC、结直肠癌、黑色素瘤临床突破性生存获益 魏赟weiyun@sxzq.com 【投资要点】 药物点评： IBI363是信达生物自主研发的PD-1/IL-2α-bias双抗融合蛋白。IBI363通过免疫检查点阻断与细胞因子激动提升T细胞功能与数量，重塑肿瘤免疫微环境。无论PD-L1表达水平，IBI363在IO经治的NSCLC生存获益明显，有希望在PD-L1低表达和不表达的冷肿瘤突破。IBI363在IO经治的NSCLC、黑色素瘤、结直肠癌临床安全性可控，最常见的≥3级TRAE为关节痛、皮疹、贫血等。IBI363单药、联合贝伐珠单抗治疗结直肠癌≥3级TRAE为27.9%和35.6%。1mg/kgQ2WIBI363治疗黑色素瘤≥3级TRAE为29.0%，3mg/kgIBI363给药后7.0%的NSCLC患者发生导致永久停药的TRAE。 IBI363在鳞状NSCLC免疫耐药I期临床生存获益突出。PD-1/PD-L1经治鳞状NSCLC中，截至2025年4月，1/1.5mg/kgIBI363治疗（N=28）mOS达15.3个月。3mg/kg疗效更突出（N=31），cORR为36.7%、DCR为90.0%、mPFS为9.3个月，12个月OS率为70.9%。在PD-L1TPS<1%的肺鳞癌患者中IBI363展现优势，1/1.5mg/kg组（N=10）cORR为30.0%、DCR为90.0%，3mg/kg组（N=13）cORR为46.2%、DCR为92.3%。IBI363在鳞状非小细胞肺癌已经获得中国CDE纳入突破性治疗品种，以及获美国FDA快速通道资格。 IBI363在免疫耐药的野生型肺腺癌I期临床展现生存获益潜力。EGFR野生型NSCLC腺癌中，截至2025年4月，在0.6/1/1.5mg/kgIBI363治疗的患者(N=30)中位OS达17.5个月。3mg/kg剂量组疗效更 突出，cORR为24.0%、DCR为76.0%、mPFS为5.6个月，12个月OS率为71.6%。在有吸烟史的肺腺癌有更高获益，0.6/1/1.5mg/kg组（N=17）cORR为23.5%，3mg/kg组（N=15）cORR为33.3%。 IBI363在既往中位治疗线数≥3的结直肠癌I期临床OS显著延长。MSS/pMMR结直肠癌中，截至2025年4月，1mg/kgIBI363单药治疗组（N=22）cORR为13.6%，0.1mg/kg-3mg/kg治疗组（N=68）mOS达到16.1个月（标准治疗mOS为6.4-9.3个月）。0.6-3mg/kgIBI363联合贝伐珠单抗组cORR及PFS优秀，cORR为15.1%，DCR为61.6%。mPFS达4.7个月。OS中位随访时间为9.4个月，OS未成熟，观察到13例事件（17.8%）。 IBI363在免疫经治的恶性黑色素瘤（肢端型和黏膜型亚型）I/II期临床PFS明显延长。截至2025年4月，1mg/kgQ2W治疗免疫经治黑色素瘤(N=30，既往中位治疗线数≥2)cORR为23.3%，其中黏膜型为25.0%，肢端型为20.0%。DCR达76.7%，黏膜型为85.0%，肢端型为60.0%。mPFS为5.7个月，（过往研究PFS不足3个月），mOS为14.8个月，12个月总OS率为61.5%。 风险提示：创新药研发失败及竞争加剧风险，对外授权不及预期风险，药企融资不及预期风险，在美国等海外市场注册临床推进速度不及预期风险等。 【行业评论】煤炭：煤炭扩储行为研究之一：直面“矿王” 胡博hubo1@sxzq.com 【投资要点】 煤炭扩储行为研究系列报告说明：近年来，煤炭企业频频扩储，引发市场高度关注。一方面，煤炭扩储周期相对其他资源类行业更长，容易产生交易分歧；另一方面，各种环境变化导致现阶段煤企扩储行为对企业本身和资本市场相关资产定价均产生了深远影响。本系列报告尝试对煤炭扩储行为进行多维度的梳理、解读和研判。本篇报告主要以市场广泛关注的“矿王”现象为着眼点，探讨煤炭矿业权出让对上市公司资产定价的影响。 走向市场化的矿业权管理制度。矿业权出让制度是矿产资源管理的核心，出让政策环境变化也是激活矿业权交易活跃度的根本原因。矿业权出让制度大致经历无偿授予时代、双轨制时代、市场化主导等几个阶段。在矿业权出让制度变迁中有两条隐含线索，一个是出让方式的丰富，另一个是有偿使用制度的完善。 煤炭地勘投入与生产投入反差鲜明。煤炭地勘投资在“十二五”期间曾经横向大幅领先其他矿种，2013年后逐年下降。煤炭投资退潮一直延续至2019年，之后煤炭地勘投资长期维持低位。但地质成果与生产投入反差巨大，强化资源接续诉求。 聚焦“矿王”。一方面矿业权出让市场化改革呈现不可逆的趋势，另一方面煤炭地质勘探投入又常年低位，新增资源微乎其微。在产量不断突破和煤炭企业资源接续诉求强烈的背景下，“矿王”现象屡 见不鲜。山西煤炭探矿权交易引发市场高度关注；陕西煤炭矿业权高溢价成交已成常态；内蒙古煤炭矿业权出让普遍高总价，单价接近基准价；甘肃上调基准价，关注矿业权交易隐含成本；新疆煤炭资源定价受区位影响，煤炭矿业权交易逐步活跃。 投资建议：资源价款指引煤炭上市公司估值，建议关注具备业绩支撑且被低估标的。非煤业务占比小的公司中【盘江股份】、【新集能源】、【兖矿能源】、【昊华能源】、【中煤能源】显著被低估；非煤业务占比大的公司中【陕西能源】、【淮北矿业】更被低估；山西区域单吨成交资源价款普遍较高，建议关注【晋控煤业】、【华阳股份】。 风险提示：煤炭矿业权竞争性出让政策大幅转向，煤炭地质勘探投入持续显著回升，企业扩储需求锐减，主产区明显下调基准价，各区域持续大量出让煤炭矿业权 【行业评论】【山证电新】20250702光伏产业链价格跟踪 肖索xiaosuo@sxzq.com 多晶硅价格持平：根据Infolink数据，本周致密料均价为35.0元/kg，较上周持平；颗粒硅均价为34.0元/kg，较上周持平。硅业分会统计，6月份国内多晶硅产量约10.2万吨，环比基本持平；预计7月份硅料产量预计在10.3-11.0万吨区间内，主要受
