重构价值体系，新消费方兴未艾

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2025年06月30日食品饮料重构价值体系，新消费方兴未艾白酒：周期底部，静待拐点当前仍处于基本面底部区间，2025年酒企增长规划较理性，降低对增速要求，供需矛盾或有所缓解，当前板块预期已经处于相对低位，建议关注贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒。啤酒：量价压力仍在，成本红利延续需求端偏弱，啤酒量价压力仍在。1）销量：餐饮疲软与异常天气影响下啤酒行业头部企业销量下降明显。2）吨价：行业高端化放缓但趋势仍在。预计成本红利延续下2025年仍能贡献利润弹性，建议关注有结构升级及国企改革α的燕京啤酒。其他酒类：黄酒高端化持续推进，威士忌开辟新成长赛道黄酒高端化逻辑迅速落地，国企改革同步推进，新品创新也是黄酒破圈的有效途径；国产威士忌市场前景可观，百润股份近期推出“崃州”系列，后续势能可期。建议关注：百润股份。乳制品：关注低温赛道及分红逻辑，奶价反转拐点尚早常温乳制品需求仍偏弱，行业量价仍有一定压力；生育补贴政策持续推进下，奶粉销量有望迎来改善。成本端，国内生鲜乳价格持续走低，利润端压力不大。伊利股份、中国飞鹤等企业分红政策慷慨、估值偏低，高股息优秀资产有望持续获得资金关注。建议关注：伊利股份、新乳业。软饮料：收入增长表现差异较大，全国性龙头企业优于区域性小品牌消费需求多元化，部分细分品类维持较快增长。东鹏饮料、农夫山泉等全国性龙头企业表现优于区域性品牌。近期承德露露养生水、李子园维他命水新品获市场关注，后续有望起量。建议关注：东鹏饮料、承德露露、李子园。零食：景气度仍在延续，新品看点层出不断休闲零食行业趋势依旧向好，零食量贩的崛起给零食行业带来新增量，渠道端变革或将给新品牌和新产品带来新机遇。零食赛道为α驱动型板块，高增公司有望持续享受估值溢价，建议关注：万辰集团、有友食品、西麦食品、卫龙美味。调味品：餐饮需求仍偏弱，收入表现平淡尽管有去年同期低基数效应的加持，调味品企业目前收入增速仍偏慢，B端放缓、C端升级不顺成为行业性压力。盈利端，主要原材料成本下降叠加企业收缩营销费用及补贴政策，主要企业的利润表现预计将快于收入。投资建议 首选股票行业表现升幅%相对收益绝对收益相关报告2024-07 -13%-3%7%17%27%37% 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。今年以来新消费（低度酒、饮料、零食、乳品）股价表现显著强于传统消费（白酒、啤酒），股价上涨驱动为：1）渠道收入数据高增；2）新品起量预期。低基数及原材料成本下降背景下，Q2食饮利润端压力不大，重点关注收入边际变化、产品结构、新品α。大众品配置优先级高于白酒。关注燕京啤酒、珠江啤酒、万辰集团、卫龙美味、西麦食品、立高食品、新乳业、妙可蓝多、东鹏饮料、李子园、莲花控股。风险提示：经济复苏不及预期风险，行业竞争加剧风险，原材料价格波动风险。 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。内容目录1.行情回顾：食饮子板块表现分化，传统消费表现低迷，新消费方兴未艾.............52.白酒：周期底部，静待拐点...................................................73.啤酒：量价压力仍在，成本红利延续..........................................134.其他酒类：黄酒高端化持续推进，威士忌开辟新成长赛道........................155.乳制品：关注低温赛道及分红逻辑，奶价反转拐点尚早..........................176.软饮料：软饮料收入增长表现差异较大，全国性龙头企业优于区域性小品牌........187.零食：景气度仍在延续，新品看点层出不断....................................208.调味品：餐饮需求仍偏弱，收入表现平淡......................................229.重点个股与投资建议........................................................239.1.贵州茅台：Q1业绩亮眼,经营韧性十足....................................239.2.五粮液：经营态势良好,渠道变革积极....................................239.3.青岛啤酒：营收与利润稳健增长，产品结构优化提升.......................239.4.伊利股份：库存有效去化，经营有望探底回升.............................249.5.李子园：健康新品维他命水有望放量，分红慷慨高股息积极回报股东..........249.6.万辰集团：净利率大幅提升，步入业绩释放期.............................249.7.投资建议.............................................................25图表目录图1.2025年4月7日-2025年6月27日板块区间涨跌幅（%）......................5图2.2025年4月7日-2025年6月27日食品饮料子版块区间涨跌幅（%）............5图3.2025年4月7日-2025年6月27日食品饮料板块涨幅前20个股（%）...........6图4.食品饮料行业基金市值占比与重仓配比......................................6图5.白酒板块（分档次）营收同比增幅..........................................7图6.白酒板块（分档次）归母净利润同比增幅....................................7图7.白酒上市公司市占率......................................................8图8.2025年年初至今白酒板块走势回顾..........................................8图9.2025年年初至今白酒个股涨跌幅............................................9图10.原箱茅台批价...........................................................9图11.八代普五批价...........................................................9图12.重点白酒公司2025eps（万得一致预期）（单位：元/股）.....................11图13.重点白酒公司估值（万得一致预期）......................................11图14.白酒重点上市公司基金持仓占比..........................................11图15.近年来消费者信心不足，消费意愿下降....................................13图16.近年餐饮收入变化情况..................................................13图17.中国液态奶消费量及增速................................................17图18.主产区生鲜乳均价（元/公斤）...........................................17图19.软饮料行业产量当月同比................................................18图20.零食行业PE稳步上行...................................................20图21.近年来卫龙美味旗下各品类营收情况......................................20图22.全国餐饮业收入当月同比................................................22图23.黄豆市场价格..........................................................22图24.常州PET出厂价........................................................22表1：2025年酒企增长规划较为理性............................................10 3 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4表2：部分酒企渠道下沉策略..................................................10表3：白酒上市公司股息率与现金分红比例......................................12表4：近年来啤酒企业毛利率呈现稳步增长趋势..................................13表5：2025年Q1头部啤酒企业净利润率同比提升.................................14表6：2025年部分黄酒企业提价情况............................................15表7：崃州蒸馏厂威士忌产品矩阵..............................................16表8：软饮料行业重点公司营收和业绩增速......................................19表9：部分优质企业业绩连续多个季度高增......................................21表10：重点公司盈利预测与估值表.............................................25 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。51.行情回顾：食饮子板块表现分化，传统消费表现低迷，新消费方兴未艾板块行情表现回顾：关税冲突以来，食饮板块绝对收益微负，排名靠后。我们选取2025年4月7日为起始日，6月27日为截止日，复盘地缘政治风险对市场各板块的影响，期间军工、轻工、有色金属、银行、零售、美护板块收益靠前，代表冲突防御、内需新消费的板块崛起。食品饮料绝对收益为-5.4%，弱于沪深300指数（+9.26%），位列31/31，主要是白酒、啤酒等传统消费权重子板块拖累、表现不佳所致。图1.2025年4月7日-2025年6月27日板块区间涨跌幅（%）资料来源：wind，国投证券证券研究所食饮子板块表现分化，保健品、零食、软饮料、黄酒强劲，白酒、啤酒低迷。由于市场对外缘经济及贸易争端有所担忧，以食饮为代表的内需板块关注度提升，但期间传统消费股表现低迷，具备成长属性及前期相对低配的保健品、零食、软饮料、黄酒持续获得资金青睐。具体而言，保健品行业步入高速增长期，零食景气度及贝塔仍在，销售数据（如魔芋、有友）相对较好，黄酒交易新品、提价、国企改革，复制17年开始的啤酒逻辑，随后行情扩散至软饮、乳品。白酒消费淡季批价下降，叠加公务禁令负面影响，拖累行情。图2.2025年4月7日-2025年6月27日食品饮料子版块区间涨跌幅（%）资料来源：wind，国投证券证券研究所-5.4轻工制造有色金属银行商贸零售美容护理综合通信非银金融纺织服饰基础化工传媒医药生物环保计算机农林牧渔石油石化电子交通运输电力设备建筑装饰机械设备公用事业汽车家用电器煤炭建筑材料社