行情回顾
- 2025年4月7日至6月27日，食品饮料板块绝对收益为-5.4%，弱于沪深300指数，位列31/31，主要受白酒、啤酒等传统消费权重子板块拖累。
- 食饮子板块表现分化，保健品、零食、软饮料、黄酒强劲，白酒、啤酒低迷。
- 市场偏好集中在两类公司：1）月销数据保持高增，如万辰集团、东鹏饮料、西麦食品、有友食品等；2）主业企稳+新品放量潜力，如会稽山气泡黄酒、欢乐家椰子水、有友食品双脆、新乳业芭乐乳酪、承德露露养生水、李子园维他命水。
- 机构持仓持续回落，食饮整体减配，背后原因或为：宏观经济环境下，消费复苏节奏不及预期，投资者对食饮板块盈利确定性有所担忧；部分细分领域销量增长见顶；其他新兴消费赛道分流部分资金。
白酒
- 一季度白酒企业营收、利润增速普遍放缓，仍处于基本面底部区间。
- 2025Q1高端酒/次高端/地产酒营收增速分别为+7.9%/-13.3%/+4.7%。
- 利润端，高端酒利润增速虽然有所下降，但仍快于收入增速；次高端酒归母净利润下降，主因营收规模下降，以及次高端酒企销售费用投入加大；区域地产酒净利润保持平稳。
- 上市公司市占率提升趋缓，行业进入“全国性龙头基本盘稳固、区域酒企地缘深耕”阶段。
- 年初以来白酒板块震荡为主，积极政策预期与基本面弱现实交织。
- 需求偏弱，批价表现相对疲软，飞天茅台原箱批价在2000-2400元区间震荡，八代普五年初控货后价格有所上扬，近期下跌至900元左右。
- 2025年酒企增长规划较理性，降低对增速要求，贵州茅台目标收入增速9%左右，五粮液目标营业总收入与宏观经济指标保持一致，泸州老窖主动调整节奏，稳中有进，山西汾酒继续保持稳健增长。
- 存量竞争下酒企完善经销网络，积极拓展下沉市场，茅台、五粮液、汾酒分别提出茅台王子酒、尖庄、玻汾等百亿大单品目标，对系列酒产品加大战略重视和营销投入。
- 板块预期和估值已经处于相对低位，多数白酒上市公司盈利预测已经有所下调，当前市场对白酒基本面预期已经较低，进一步大幅下调盈利预测的空间或有限。估值来看，当前重点酒企估值处于历史下沿区间。
- 基金持仓来看，高端酒和动销较好的地产酒龙头仍是配置“基本盘”，泸州老窖、山西汾酒、今世缘基金持仓占比有所提升，其他公司均有所降低，龙头贵州茅台持仓比例略有降低，五粮液、迎驾贡酒降幅较大。
- 分红比例显著提高，股息率具备一定吸引力，以贵州茅台、五粮液等为代表的头部企业持续提升现金分红比例，茅台2024年现金分红比例达75%，五粮液分红比例达70%，股息率分别达到3.5%和4.6%。
啤酒
- 需求端偏弱，啤酒量价压力仍在，餐饮疲软与异常天气影响下啤酒行业头部企业销量下降明显，2024年华润啤酒/青岛啤酒/百威亚太中国区/重庆啤酒本地品牌，销量分别同比下滑2.5%/5.9%/11.8%/2.75%。
- 吨价：行业高端化放缓但趋势仍在，2024年规模以上啤酒企业吨价同比增长1.2%，增速较2023年明显放缓，消费者健康食饮、追求性价比的观念下6-8元价格带的啤酒逆势增长，行业呈现出“高端承压、中端扩容”特征。
- 成本红利延续，预计2025年仍能贡献利润弹性，2025 Q1进口大麦价格持续下行，玻璃、瓦楞纸等包材成本处于近三年低位，成本红利持续释放，2025Q1青岛啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒毛利率分别同比提升1.2pct/5.6pct/0.5pct/2.8pct，毛利率改善明显。
- 啤酒板块建议关注有结构升级及国企改革α的公司燕京啤酒。
其他酒类
- 黄酒高端化逻辑迅速落地，国企改革同步推进，近期头部企业率先释放行业升级信号，2025年3月底，会稽山宣布对旗下纯正、三年陈等系列多款核心产品启动1%-9%提价，古越龙山跟进发布调价公告，宣布旗下清醇三年等系列产品提价2%-12%，通过产品结构优化与价格带上移，产业高端化趋势增强。
- 新品创新也是黄酒破圈的有效途径，会稽山推出低度、复合风味“一日一熏”气泡黄酒，成功打造“传统品类年轻化”样本，2025年端午前夕，会稽山邀请抖音4000万粉丝达人白冰、影视明星吴彦祖带货，顺利引流；与Keep跨界联合，推出国风健身操、越剧版八段锦线上“黄酒+健身”课程，强调黄酒的健康养生属性。
- 国产威士忌市场前景可观，百润股份有序推进烈酒业务，2025年3月推出“百利得”单一调和威士忌22和66，以适配便利店即时消费场景的小酒形态切入CVS渠道，并于6月19日举办发布会，正式推出“崃州”单一麦芽威士忌系列，完善双品牌战略。
乳制品
- 常温乳制品需求仍偏弱，龙头乳企一季度收入表现不佳，2025Q1全国性乳企伊利股份收入微增，同比增长1.4%，2-4月液奶销售有所改善，预计仍小幅下滑。
- 原奶价格仍处相对低位，乳企经营质量有望提高，2025年奶价仍呈下滑态势，但同比降幅收窄，预计未来奶价波动将相对温和。当前乳制品行业估值偏低，且分红较慷慨。
- 建议关注：伊利股份、新乳业。
软饮料
- 消费需求多元化，部分细分品类维持较快增长，2024年饮料类商品零售额为3200亿元，同比增长2.1%，2025Q1软饮料产量累计4396万吨，同比增长3%，增长趋势延续。
- 各企业收入增速差异明显，东鹏饮料、农夫山泉等全国性龙头企业表现优于区域性品牌。
- 东鹏饮料：“线下+线上+新兴场景”全渠道触达体系逐步推进，2025 Q1经销、重客、线上销售模式营收42.8/4.6/1.0亿元，分别同比增长37.1%/62.8%/54.1%，新模式增长可观。
- 农夫山泉：2024年公众舆情等负面因素对公司销售有所影响，2025年低基数以及舆论事件影响淡化下，包装水有望逐步复苏；东方树叶作为无糖茶第一品牌势能较强，份额或持续提升。
- 承德露露深耕植物蛋白饮料赛道，李子园专注甜味含乳饮料细分领域，近期承德露露推出桂圆姜枣饮、陈皮乌梅饮等四款草本养生饮，主打熬夜修复、餐后解腻等细分场景，打开植物基饮料增量空间，领跑植物基赛道；李子园依托VitaYoung活力维他命水开启健康化转型，打造第二增长曲线。
- 建议关注：东鹏饮料、承德露露、李子园。
零食
- 零食行业景气度高，板块PE稳步上行，2010-2022年中国休闲零食市场规模从4100亿元迅速扩张至11654亿元，CAGR约为9%，2027年有望突破12000亿元。
- 零食量贩快速崛起，带来渠道端重大变革，2025Q1头部企业鸣鸣很忙集团全国门店数量突破1.6万家；万辰集团签约门店数突破1.5万家，好想来成为国内首个规模破万单门店品牌。
- 传统老品增速换档，创新品类高增长突围，部分传统品类由于行业集中度高、同质化竞争及健康属性短板等因素，增速放缓，如辣条品类由麻辣王子、卫龙美味两巨头垄断，卫龙美味旗下辣条营收过去几年增长不明显。创新品类借助猎奇体验、办公场景、健康轻食等新兴场景，多点开花，增速喜人，快速抢占新市场，如魔芋零食通过“低卡高纤维”属性快速起量，2024年市场规模突破180亿元，近10年CAGR高达近20%。
- 优质企业表现出色，关注α驱动公司，万辰集团打造“渠道+产品”双轮驱动的零食生态商形象，形成“前端密度+后端效率”的协同效应，业绩增长可持续性强；有友食品通过大单品口味矩阵与“肉制品+素食”双品类矩阵覆盖多元需求，深度绑定KA商超与零食量贩店控制终端市场，有效保证业绩稳定性；西麦食品建立原料壁垒的同时兼顾品类延伸，顺利卡位健康零食场景，成功培育新增长曲线；卫龙美味以辣条、魔芋爽等超级单品为支点，构建“辣条+魔芋+辣味肉”矩阵，坚持国潮营销与海外市场渗透，辣味零食龙头地位稳固，优势明显。
- 建议关注：万辰集团、有友食品、西麦食品、卫龙美味。
调味品
- 餐饮需求仍然偏弱，居民消费追求性价比，餐饮行业疫情后进入弱复苏通道，餐饮行业收入不振带动调味品需求短期下滑。居民端消费占比提升，但需求量少于餐饮端，且居民消费行为更趋理性，注重价格与质量的平衡。
- 龙头海天地位仍稳固，二线调味品收入仍有压力，2025Q1收入同比增长8.1%，渠道变革效果显现，公司有序推进海外布局，2025年收入有望实现稳健增长。恒顺醋业低基数下24Q4/25Q1营收分别同比增长41.9%/36.0%，食醋产品明显恢复，新管理层以醋主业增长为核心，改革成果有望持续兑现。
- 核心原材料价格下降，利润端表现预计优于收入，自2023年上半年大宗商品价格见顶回落以来，大豆、PET价格均呈现波动下降趋势，24年成本红利释放，成为部分企业净利润增长的重要因素之一，2025年成本红利有望持续，预计行业利润端表现优于收入。
投资建议
- 今年以来新消费（低度酒、饮料、零食、乳品）股价表现显著强于传统消费（白酒、啤酒），股价上涨驱动为：1）渠道收入数据高增；2）新品起量预期。
- 低基数及原材料成本下降背景下，Q2 食饮利润端压力不大，重点关注收入边际变化、产品结构、新品α。大众品配置优先级高于白酒。
- 建议关注：燕京啤酒、珠江啤酒、万辰集团、卫龙美味、西麦食品、立高食品、新乳业、妙可蓝多、东鹏饮料、李子园、莲花控股。
