杰富瑞：博通ASIC前景

5.366.878.935.366.928.692024A2025E2026E25.4x21.3x16.9x50.3x39.2x30.2x 10.6710.082027E14.5x25.2x 长远视角：博通可持续发展很重要基本情况$315, +17%主要材料问题：产品设计及生命周期：AVGO是基础设施半导体和软件领域的领导者。其产品周期通常领先于竞争对手发布，通过降低功耗和提高系统能力来推动需求。目前，其数据中心占全球电力消耗的1%，到2030年这一比例可能上升至13%。数据中心中的网络约占数据中心消耗的~9%，并且正在稳步增长。AVGO强调，其于2023年推出的共封装光学解决方案路线图，性能提升4倍，每吉比特功耗降低40%。公司目标：1）继续满足高性能、低功耗产品的增长需求。2）到2030年，从2021年基准线减少范围1和范围2温室气体排放38%。管理层问题：1）AVGO如何保持其交换机和路由器的领导地位？—AVGO采取了哪些措施来维持领导地位？2）与MRVL-IPHI和Intel-Barefoot采取的方法相比，您的联合封装光学策略如何？联合封装解决方案取代了多大比例的收发器市场？•网络业务中由主要云服务提供商强劲的AI支出引领的20%年复合增长率。•在开关市场持续主导地位，并受益于对定制ASIC需求日益增长。•其他非人工智能相关行业的逐步复苏。•目标价位：315美元意味着30倍我们2027年每股收益10.67美元。请参阅本报告第8至14页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户使用。禁止未经授权的传播。•作为人工智能领域的主要交换机解决方案，AVGO应该抓住TAM的一个重要份额。我们相信以太网将是公有云部署的选择，但我们计划监测NVDA通过更多系统设计（即GB200 NVL72）的潜在成功。•可靠的ASIC合作伙伴，随着CSP们都在努力开发自己的定制ASIC解决方案，并且产量开始增长，其业务将看到强劲的增长。•拥有丰富的并购历史，我们相信这将带来强大的协同效应，并为客户提供更大的价值主张。预计将每几年进行一次软件类的并购。 上行情景,$375, +39%•比预期超大规模企业使用AVGO交换和ASICs扩展AI数据中心的支出更大。•持续的定制ASIC设计胜诉，以及在这些胜诉中超出预期的产量增长。•利用主导地位在转换过程中发展在光学和/或重定时器市场的份额的能力。•目标价位：375美元意味着31倍于我们2027财年每股收益12.00美元。 催化剂•与更多 NVDA 人工智能系统/架构设计相关的进一步数据点，这些数据点涉及将更多网络功能转移到 NVDA。•主要超大规模计算厂商的资本支出计划。•专用集成电路设计胜/败，尤其是Meta/字节跳动设计的尺寸以及/或者决定将TPU产量转移到其他专用集成电路供应商。•超大规模企业放缓人工智能支出，因为新建项目正在逐步消化。•由 NVDA 做出的设计决策，对切换份额和/或附着力产生负面影响。•非人工智能业务持续修正和缓慢恢复。•目标价：175美元意味着21倍我们2027财年的每股收益8.50美元。下行情景$175, -35% 2 仍在投资VMware但运营利润应正常化：目前VMware Cloud Foundation (VCF) 正被用于x86架构，未来预期是客户在同一hypervisor上集成GPU（目前有40家客户希望虚拟化GPU）。AVGO继续投资VMware，导致当前运营利润低于公司平均水平（<70% vs 公司平均水平的75%），但AVGO认为这可以改善。企业AI的驱动力主要在于成本降低方面（而非创收），因此总体而言这并非紧急机会，但仍需关注。例如，AVGO正在内部研究AI用于代码辅助应用程序，但尚未部署。总体而言，随着利润率的改善，VMware业务仍存在增长潜力。请参阅本报告第8至14页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户使用。禁止未经授权的传播。 .来源：公司报告，杰富瑞研究图3 - 资产负债表博通报告期结束百万美元资产负债表资产现金及现金等价物贸易应收账款，净额库存其他流动资产流动资产总额固定资产净额商誉无形资产，净其他长期资产总资产负债应付账款员工薪酬和福利当期长期债务其他流动负债总流动负债长期负债其他长期负债总负债股东权益资本公积留存收益普通股累积其他综合收益(损失)股东权益合计（不含非控制性权益）总负债与所有者权益请参阅本报告第8至14页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户使用。禁止未经授权的传播。 .图4 - 现金流量表来源：公司报告，杰富瑞研究博通报告期结束百万美元现金流量经营现金流量净利润调整以将净利润调整为净利润CFO：折旧和摊销基于股票的薪酬递延税项及其他非现金税项债务消除损失非现金利息支出其他运营资产和负债的变化贸易应收账款，净额库存应付账款员工薪酬和福利其他流动资产和流动负债其他长期资产和长期负债经营活动产生的净现金流投资活动现金流量收购企业净额（不含收购现金）购置固定资产投资购买投资销售额企业销售所得款项其他投资净现金流融资活动现金流量长期借款收入债务偿还股息支付回购普通股用于股权激励归属税务扣缴的回购股份普通股发行其他融资净现金流现金及现金等价物期初现金及现金等价物净增加额期末现金及现金等价物检查经营活动产生的现金流量资本性支出自由现金流自由现金流至股权股本自由现金流/股请参阅本报告第8至14页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户使用。禁止未经授权的传播。 •••英伟达公司博通目标价位：315美元意味着30倍我们2027年每股收益10.67美元。博通阿斯特拉实验室有限公司目标价：185美元意味着相对于我们2027财年每股收益6.26美元的30倍。公司描述风险：目标价：95美元意味着41倍于我们2027财年每股收益2.32美元。风险：英特尔、AMD以及来自超大规模企业的内部设计的ASICs带来的新兴竞争威胁抢占份额并对ASP施加压力。风险：公司估值/风险架构变化：诸如改善PCB材料或客户决定将芯片移近的创新在板上一起可以消除一些对重新定时器的用例。汽车平台预期外缓慢提升。•重定时竞赛：迄今为止，强大的竞争对手还没有成为因素，但现在像AVGO这样的大型竞争对手正进入该领域，这可能损害竞争动态。博通在重定时路径的另一边制造交换机，所以AVGO可以尝试用他们的交换机份额•捆绑再生器以赢得市场份额。•核心客户集中度：预计前三位客户将在2024年占据近80%的收入。这种集中度使得业务•块状且如果任何一个关键客户由于架构或竞争原因远离ALAB的重新定时器，就会导致风险。•非人工智能业务持续修正和缓慢恢复。英伟达掌控生态：英伟达在很大程度上掌控着Astera所工作的AI生态系统，预计2024年其收入将占超过1/3。英伟达在架构决策上，无论是从其设计中移除重新定时器，还是转向竞争对手，不仅可能影响其收入，还可能对使用英伟达板的其他客户产生级联影响。•减缓企业和超大规模企业的数据中心资本支出。•超大规模企业放缓人工智能支出，因为新建项目正在逐步消化。博通有限公司是一家领先的设计商、开发商和全球供应商，专注于提供广泛的模拟和数字半导体连接解决方案，产品基于III-V技术和基于复杂数字和混合信号CMOS的器件。公司的产品服务于四大主要终端市场：有线基础设施、无线通信、企业存储和工业及其他市场。博通产品应用于数据中心网络、家庭连接、宽带接入、电信设备、智能手机和基站、数据中心服务器和存储、工厂自动化、发电和替代能源系统以及显示器。CXL的采用：尽管内存扩展已经有一些用例，但CXL尚未得到广泛采用，并且池化/共享尚未实现。CXL的采用时间表以及相应的用例可能会放缓或改变方向。•未能实施VMware协同效应以及持续增加的运营支出。请参阅本报告第8至14页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户使用。禁止未经授权的传播。•由 NVDA 做出的设计决策，对切换份额和/或附着力产生负面影响。 8 投资建议记录分析师认证：(MAR第3条第1款e项和第7条)评估方法论CS - 覆盖暂停。Jefferies已暂停对该公司的覆盖。杰弗里茨评级说明NC - 未覆盖。Jefferies 不覆盖该公司。杰弗里斯的评级分配方法可能包括以下因素：市值、到期日、增长/价值、波动性和未来12个月的预期总回报。目标价位基于多种方法，可能包括但不限于市场风险分析、增长率、收入流、折现现金流（DCF）、EBITDA、每股收益（EPS）、现金流（CF）、自由现金流（FCF）、EV/EBITDA、市盈率（P/E）、市盈率/增长率、市净率（P/CF）、市净率/自由现金流（P/FCF）、溢价（折价）/平均组EV/EBITDA、溢价（折价）/平均组市盈率、分部估值、净资产价值、股息回报和未来12个月的净资产收益率（ROE）。杰弗里斯优势股表现不佳 - 描述我们在12个月内预期提供的总回报（价格上涨加上收益）为负10%或更低的证券。对于平均证券价格持续低于10美元的买入评级证券，预期的总回报（价格上涨加上收益）在12个月内为20%或更多，因为这些公司的波动性通常高于整体股市。对于平均证券价格持续低于10美元的持有评级证券，预期的总回报（价格上涨加上收益）在12个月内为正负20%。对于平均证券价格持续低于10美元的表现不佳评级证券，预期的总回报（价格上涨加上收益）在12个月内为负20%或更低。我，克劳福德·克拉克，CFA，证明本研究报告中所表达的所有观点都准确地反映了我对相关证券（或公司）的个人看法。我还证明，我的任何部分报酬都不直接或间接地与本研究报告中所表达的具体建议或观点相关。推荐已发布2025年6月29日 凌晨1:38推荐分布式2025年6月29日 18:00NR - 投资评级和目标价位已被暂时暂停。此类暂停符合相关法规和/或高盛的政策。监控 - 描述其公司基本面和财务状况正在被监控的证券，并且不提供任何财务预测或对公司投资价值的意见。我，以兹拉·维纳，证明本研究报告中所表达的所有观点准确地反映了我对该主题证券（及）和主题公司（及）的个人观点。我还证明我的任何部分报酬都不直接或间接地与本研究报告中表达的具体建议或观点相关。我，亚历克斯·费尔南德斯，证明本研究报告中所表达的所有观点准确地反映了我对相关证券（或公司）的个人看法。我还证明，我没有任何部分的报酬直接或间接地与本研究报告中表达的具体建议或观点相关。杰弗里斯特许经营权精选包括我们股权分析师在12个月期间提出的最佳股票建议中的股票选择。股票选择基于基本面分析，并可能考虑分析师的坚定程度、差异化分析、有利的风险/回报比以及杰弗里斯分析师推荐的投资主题等因素。杰弗里斯特许经营权精选将仅包括买入评级股票，具体数量可能根据分析师的纳入建议而变化。新的机会出现时将添加股票，当纳入原因改变、股票达到预期回报、若不再评定为买入或/如果触发止损时将移除股票。标准普尔股票120天波动率处于最低四分之一的股票将继续保持15%的止损，其余股票将保持20%的止损。特许经营权精选并非旨在代表推荐的股票组合，也不是基于行业，但我们可能会指出我们认为某个精选属于哪种投资风格，例如增长型或价值型。限制 - 描述发行人在某些交易中与Jefferies的参与相结合时，公司政策或适用证券法规禁止某些类型的沟通，包括投资建议。我，布莱恩·柯蒂斯，证明本研究报告中所表达的所有观点准确地反映了我对该主题证券（及）和主题公司（及）的个人观点。我还证明，我的任何一部分报酬都不直接或间接地与本研究报告中表达的具体建议或观点相关。请参阅本报告第8至14页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户使用。禁止未经授权的传播。如同所有Jefferies员工一样，负责本报告所述金融工具覆盖的分析师（s）的部分报酬基于公司整体表现，包括投行业务收入。我们力求根据适当情况更新我们的研究，但各种法规可能阻止我们这样做。除定期发布的某些行业报告外，大部分报告将在分析师判断适当的情况下，以不规则的时间间隔发布。买入 - 描述我们预期在12个月内提供总回报（价格上涨加上收益）为15%或更高的证券。持有 - 描