内外利好共振，成长风格迎来布局窗口

市场有风险，投资需谨慎研究所分析师:袁野SAC登记编号:S1340523010002Email:yuanye@cnpsec.com研究助理:苑西恒SAC登记编号:S1340124020005Email:yuanxiheng@cnpsec.com近期研究报告《海外宏观周报：关税扰动下，联储降息仍需等待》-2025.06.24 宏观研究投资要点风险提示： 目录16月供需两端改善，市场主体景气度分化拖累就业..............................................41.1内外需改善，市场情绪修复和外贸订单提前是主因..........................................41.2生产延续回暖态势，市场主体景气度有所分化.............................................51.3小型企业景气度放缓冲击就业市场，就业景气度环比放缓....................................61.4供需缺口小幅收窄，PPI增速或尚未筑底..................................................72非制造业景气度保持韧性，建筑业扩张动能增强...............................................73展望：静待市场风险偏好回暖...............................................................9风险提示..................................................................................10 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 图表目录图表1：PMI分项......................................................................4图表2：内外需边际改善（%）...........................................................6图表3：大中小型企业景气度（%）.......................................................6图表4：制造业PMI：从业人员（%）.....................................................6图表5：制造业PMI分解（%）............................................................6图表6：供需失衡或进一步加剧（%）.....................................................7图表7：PMI出厂价格和PMI产成品库存（%）...............................................7图表8：螺纹钢开工率（%）.............................................................8图表9：70大中城市房屋销售价格指数同比增速（%）........................................8图表10：非制造业保持高景气度（%）....................................................9图表11：非制造业PMI分项走弱（%）...................................................9 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 请务必阅读正文之后的免责条款部分16月供需两端改善，市场主体景气度分化拖累就业6月制造业景气度虽然处于荣枯线之下，但边际延续改善态势，其中，供需两端均步入扩张区间，就业景气度边际放缓成为拖累项。6月制造业PMI为49.7%，较前值上涨0.2pct，好于季节性水平，较近五年（不包含2020年）同期环比变动均值0.14%高0.6pct，我们理解，6月12日中美经贸磋商机制首次会议就解决双方彼此经贸关切取得新进展，市场对未来担忧或有所缓解，提振市场信心。资料来源：Wind，中邮证券研究所1.1内外需改善，市场情绪修复和外贸订单提前是主因6月内外需景气度回升。6月制造业PMI新订单指数为50.2%，较上月上升0.4pct，再次步入扩张区间；新出口订单指数为47.7%，较上月上升0.2pct，我们理解，在美国关税政策并未显著变化的背景下，或是外贸圣诞旺季的大幅提前导致出口景气度回升，如6月中旬义乌商家提前接到了美国的圣诞订单，这或是市场应对不确定性的缩影，亦是中国制造在全球难以被替代的例证1。我们理解，6月制造业景气度回升主要源自于市场预期回暖和外贸订单提前。在前期报告中，我们强调，5月制造业景气度回落或是市场基于未来不确定性，https://export.shobserver.com/baijiahao/html/932335.html 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分5短期市场微观主体采取谨慎策略，以订单驱动生产，进而对生产、投资产生收缩压力，但实质性需求并未明显收缩，如5月出口和社零增速表现稳固。随着中美经贸磋商机制首次会议释放相对积极信号，以及市场对特朗普关税可持续性的关注（详见报告《“以旧换新”蓄动力，“过境免签”新亮点》），叠加年内美联储降息预期走高，有效缓解了市场担忧，进而制造业景气度有所回升。此外，从5月社零数据可以看出，以旧换新政策效果持续显现，或缓解了市场对外贸转内需的担忧，亦提振市场信心。1.2生产延续回暖态势，市场主体景气度有所分化6月制造业PMI生产指数为51%，较上月回升0.3pct。根据国家统计局信息，从行业看，食品及酒饮料精制茶、专用设备等行业生产指数和新订单指数连续两个月位于扩张区间，相关行业产需释放较快；非金属矿物制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业两个指数继续低于临界点，市场活跃度仍显不足。值得注意的是，虽然6月制造业PMI生产指数延续回升态势，但与中国企业经营状况指数（BCI）放缓有所背离。从中国企业经营状况指数来看，6月中国企业经营状况指数（BCI）为49.31，较5月下降0.99；6月BCI企业前瞻指数为54.63，较前值下降2.65；BCI企业利润前瞻指数为43.78，较前值下降2.86;BCI企业投资前瞻指数为53.39，较前值下降0.14。我们理解，或与统计对象差异有关，BCI调查对象以中小企业为主，而PMI涵盖企业类型更为全面，大、中、小型企业基本全面覆盖，两者的差异体现了，市场主体修复的不均衡性，大、中型企业修复好于小型企业。6月大型、中型企业PMI指数为51.2%和48.6%。较前值分别上升0.5pct和1.1pct，而小型企业PMI指数为47.3%，较前值下降2pct。 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Wind,中邮证券研究所1.3小型企业景气度放缓冲击就业市场，就业景气度环比放缓中主要拖累项是从业人员分项。6月PMI从业人员为47.9%，较前值下降0.2%，对PMI指数的贡献为-0.4。我们理解，小型企业承载了社会大部分就业，而小型企业具有较高脆弱性，低于外部风险的抵御能力相对较弱，面对外部美国关税政策影响以及由此带来外贸转内需的冲击，部分企业短期更为谨慎，不排除短期迅速收缩生产规模，即使短期市场预期有所修复，但小型企业或因更为谨慎，或仍处于观望阶段，尚未正式恢复全面正常生产，而大中型企业抵御能力相对较强，且存在“尾大不掉”的问题，并未因短期外部冲击而收缩生产，在市场预期好转时，或率先收益。在此背景下，短期就业或因外部冲击导致出现边际放缓迹象，但亦无需过度悲观，或仅为短期数据波动。鉴于未来不确定性逐步消退，我们理解，就业市场景气度或将逐步回升。图表4：制造业PMI：从业人员（%）资料来源：Wind,中邮证券研究所 资料来源：Wind,中邮证券研究所6月供需两端均边际改善，步入扩张区间，但6月PMI仍处于收缩区间，其图表5：制造业PMI分解（%）资料来源：Wind,中邮证券研究所 6 1.4供需缺口小幅收窄，PPI增速或尚未筑底6月供需两端改善，需求端改善好于供给端，供需缺口小幅收窄。6月PMI新订单与PMI生产的差值为-0.8%，较前值-0.9%收窄0.1pct。根据PMI产生品出厂价格估算，6月PPI同比增速或在-3.4%左右，降幅较5月-3.3%或有所扩大。图表6：供需失衡或进一步加剧（%）图表7：PMI出厂价格和PMI产成品库存（%）资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所2非制造业景气度保持韧性，建筑业扩张动能增强6月份，非制造业商务活动指数为50.5%，比上月上升0.2个百分点，非制造业总体延续扩张态势。其中，建筑业和服务业景气度均处于扩张区间。（1）建筑业景气度处于扩张区间，扩张动能有所增强，我们理解，专项债发行节奏提速或是支撑建筑业景气度的主要因素，实物工作量开始加速形成。6月建筑业景气度为52.8%，较前值回升1.8pct，扩张动能有所增强，为年内阶段性高点。PMI建筑业：新订单为44.9%，较前值回升1.6pct。我们理解，建筑业景气度保持韧性，应是财政前置发力支撑，基建投资回暖，实物工作量加速形成，房地产投资拖累作用尚未消除。一方面，今年新增专项债发行节奏较去年有所提速，叠加化债政策持续推进，以及清理拖欠企业账款，部分建筑业企业资金流改善，推动建筑业景气度回暖。螺纹钢开工率环比回升，库存环比下降，显示需求边际回暖。截至6月27日，6月主要钢厂螺纹钢开工率周均为42.55%，较5月同期开工率上升0.33个百分点，且6月开工率基本呈现逐周回升特点，说明螺纹钢供应增加。而库存呈现下 请务必阅读正文之后的免责条款部分7 请务必阅读正文之后的免责条款部分8降态势，截至6月27日，6月主要钢材品种库存合计均值为919.41万吨，较5月同期下降6.18%，降幅较为明显，说明需求确实有所增长。挖掘机销量保持高增长。根据中国工程机械工业协会对挖掘机主要制造企业统计，2025年1—5月，共销售挖掘机10.17万台，同比增长17.4%；其中国内销量57501台，同比增长25.7%。另一方面，房地产投资尚未回暖，对建筑业拖累仍在。我们提示，房价止跌企稳回升是房地产投资的前置变量，当前房价尚未止跌企稳回升，市场信心恢复仍需时日。在此背景下，房地产投资难以迅速反弹，进而影响建筑业整体景气度。尽管政策层面积极发力，但传导至实体经济仍需一定周期，短期内建筑业扩张动能或继续承压。仅从70大中城市房屋销售价格指数同比增速边际改善均值线性外推，一线城市房价有望年底止跌企稳，二线城市房价止跌企稳时间或在明年6月份，三线城市房价止跌企稳或在后年。若以上预期兑现，年内房地产投资降幅或难言企稳。图表8：螺纹钢开工率（%）图表9：螺纹钢库存（%）资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所（2）6月服务业延续高景气度，扩张动能有所放缓。6月服务业PMI为50.2%，较前值小幅回落0.1pct。我们理解，或存在“五一”小长假后部分需求自然回落，具有季节性特点。根据统计局统计，从行业看，电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务、保险等行业商务活动指数均位于60.0%以上高位景气区间，业务总量增长较快。随着五一、端午节日效应消退，与居民出行消费相关的零售、道路运输、航空运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数不同程度回落，市场活跃度有所减弱。从市场预期看，业务活动预期指数为56.0%，继续位于较高景气区间，表明多数服务业企业对行业未来发展较为乐观。 资料来源：Wind，中邮证券研究所3展望：内外利好共振，结构性行情可期从6月PMI指数来看，制造业景气