新时期消费投资总论：巴菲特“破防”了么？—兼“新消费50”组合与十五大启示

2025年07月01日 新时期消费投资总论：巴菲特“破防”了么？—兼“新消费50”组合与十五大启示 证券研究报告 在过去相当长时间内，资本市场自上而下对于消费定价的第一性原理的理论基础是基于经济学，表现为消费是经济和收入的函数，基于此的消费定价在过去屡试不爽。伴随着城镇化加速与中产阶级加速崛起的过程，2010-2022年长达十余年间A股关于消费定价始终围绕着“消费升级”主线，一路带来“2010年五朵金花”、“2017年漂亮50”、“2019-2020年茅指数”等诸多高光时刻，而伴随着中国房地产在2021年步入深入调整，居民消费心智的变迁，A股以白酒为代表的传统消费投资逐渐黯淡，而包括泡泡玛特、老铺黄金在内的新消费定价风起云涌。在这一过程中，我们认为当前消费投资已经步入新时期，需要对新时期消费投资进行重塑： 林荣雄分析师SAC执业证书编号：S1450520010001linrx1@essence.com.cn 王舒旻分析师SAC执业证书编号：S1450524070002wangsm@essence.com.cn 相关报告 1、消费投资的变化诱因：历史回顾比较看，在长时间序列更广谱的国家中，随着经济的发展都有一段中产阶级崛起的过程，中产的消费变迁在一定程度上也代表了整体消费定价趋势。从海外经验看，当中产阶级出现波动，消费投资或有新特征。当然，面对国内中产阶级未来中期趋势，当前我国正加速产业升级发展，同时正持续完善收入分配制度，推动中低收入群体增收，积极推进共同富裕以确保扩大中等收入群体规模。 躁动的“心”与冷静的“手”2025-06-29眼下：确也有点像2019了2025-06-25下半年的A股：三种猜想2025-06-22A股三件套：俯卧撑、杠铃与跷跷板2025-06-15真有点像2019年了2025-06-08 2、消费投资的理论基础：新时期消费定价需要反思的是“消费作为经济、收入的函数”的定价模式是否持续合理。目前消费投资开始步入新时期，新时期消费或有新的消费定价模式。事实上，消费本质是以满足需求为核心目的，在受资源约束下基于价值判断进行决策，包括生理需求、尊重需求、社交需求和自我实现需求。仅通过经济学对消费类资产进行定价在新消费层出不穷的背景下不足以满足对于消费定价的解释，显然需要更多学科力量的介入才能贴近本质，当然这也会使得新时期消费投资变得更加复杂，一方面在于消费由经济的果或逐渐转变为经济的因，原有自上而下的消费定价抓手会失效；另外一方面，对应投资策略要去逐渐适应投资波动性上升，并不是简单基于所谓“长坡厚雪”的长期持有就可以。 3、消费投资的主线：“新消费”所谓的“新”，要注意并不是局限于“新群体”或者年轻人，而是“新时期”。在新时期消费投资中，“消费理性化”定价以及对消费的真实可靠性定价逐渐替代单纯的“消费升级”，区别于消费升级下普遍“消费主义”，消费理性化时期呈现出了一定程度的“圈层消费”。同时，新时期消费定价围绕以下三个方面：1）服务+情绪消费；2）性价比+出海消费；3）基于极致成本优势和品牌优势的平价/低价消费展开。在这个过程中，以港股（互联网服务）消费+新消费50组合将有望成为新时期消费投资的核心资产。同时，新时期消费中或会有相当一批传统消费品种转为高股息投资。事实上，拉长来看，基于美日的经验，美股消费股综合年化总回报中来自股息收益的部分约为1.95%，日股消费股综合年化总回报中来自股息收益的部分约为2.16%，均显著低于盈利增长的贡献，说明只要经济不陷入长期通缩环境，消费投资的主线依然是围绕具备良好增长前景的方向。 在此，我们总结出“新时期消费投资总论及十五大启示”供广大投资者参考。目前中国经济增长潜力仍是巨大的，有望实现经济增速的企稳回升，提振消费扩大内需前途光明未来可期！ 风 险提示：历史经验不一定代表未来；报告中的组合不代表投资建议。 内容目录 1.新时期消费投资逻辑认知的核心：中产阶级是重中之重..........................131.1.扩大中等收入群体的国际经验：日本国民收入倍增计划....................141.2.历史上海外中产演绎：日本及美国M型社会症结在于产业升级+分配问题.....182.新时期消费投资定价认知的核心：巴菲特也是多数失误在“新”上................223.新时期消费四大变化：消费者理念、人口结构、县域消费与Z世代................243.1.消费者理念：真实可靠性成为新时期消费者的核心需求....................243.2.人口结构：回声婴儿潮人群成家立业需求释放有望支撑地产消费............253.2.1.第二次婴儿潮人群（约3亿人口）：非基础领域的消费逐渐呈现活力....263.2.1.1.海外历史复盘：人口老龄化使得医疗消费与文娱类服务消费增加.263.2.1.2.中国的新老人：对于非基础领域的消费正在增加...............293.2.2.回声婴儿潮人群（约1.46亿人口）：有望形成未来地产消费的支撑轴...303.3.县域消费：消费下沉是未来中期层面值得期待的重要消费增量..............313.3.1.中国县域现状：县城前20%收入人群正在稳步迈入中产序列...........313.3.2.当前我国县域消费：教育/文化/娱乐为代表的服务+情绪消费趋势显著提升......................................................................333.4. Z世代新消费：基于喜好空间对消费空间的挖掘，本质上是圈层消费.........353.4.1. Z世代新消费：情绪价值、资产价值与功能价值.....................353.4.2. Z世代新消费定价：关键在于圈层化到破圈的时点...................374.历史美日消费产业与宏观经济长周期回顾：不同的剧本，但终局都是“消费理性化”404.1.美国宏观背景和消费变迁：遵循人均GDP提升下的马斯洛需求..............404.1.1.服务+情绪消费：富人重视教育+医疗，低收入群体烟草消费韧性.......464.1.2.平价/低价消费：主要在于极致成本优势和品牌优势的刚需零售商......474.1.3.性价比消费：由于性能大幅提升，高创新性的科技商品受到追捧.......484.2.日本宏观背景与消费变迁：步入第四消费时代............................504.2.1.服务+情绪消费：通缩环境下的韧性品种，景气延续..................604.2.2.平价/低价消费：主要体现在必需消费领域..........................645.历史美日消费股长周期定价总结：相较高股息，更应关注有增长前景的消费投资....685.1.美日消费长牛公司——科技型消费公司与强品牌强供应链优势的零售商......685.2.美日消费定价对比之医药：美股受创新+出海牛股多，日本受产业发展及药品控费牛股少...................................................................745.3.长周期消费股的投资收益：盈利贡献>股息贡献>估值贡献..................756.新时期消费三大定价趋势：服务+情绪消费、基于品牌和成本优势的平价/低价消费+基于产业全球竞争力的出海+性价比消费............................................776.1.服务+情绪消费：新时期消费定价的Beta板块............................776.1.1.如何定位服务+情绪消费的β？——人均GDP破万美元后的崛起........786.1.2.服务+情绪消费定价要素：产业容量+商业模式标准化+网络效应+提价能力+能够形成一定的进入壁垒................................................806.2.平价/低价消费：核心在于极致的品牌及成本优势.........................836.2.1.低价消费定价要素：需求刚性+极致的成本优势+是否存在降维打击的生存风险+平台型渠道+极致的品牌优势..........................................836.3.性价比消费：核心在于具备产业全球竞争力的出海品种....................856.3.1.性价比消费定价要素：用户粘性或品牌忠诚度+产品具备较好品质+出海市场广阔+强产品矩阵（延展性）+供应链效率..................................857.新时期消费投资核心资产——新消费50投资组合...............................87 图表目录 图1.美国及日本中产黄金时代各项指标对比.....................................13图2. 1960年代-1970年代日本国民收入倍增计划始末梳理.........................14图3. 1956-1960年日本经济平均增速VS居民收入平均增速（%）....................15图4. 20世纪50年代之后纺织业日美贸易摩擦情况................................15图5.日本两人及以上的劳动者家庭(非农)平均实际收入变化（日元）...............16图6.日本国民收入倍增计划实施期间企业间工资差距变化.........................16图7.日本国民收入倍增计划前五年农民收入变化.................................16图8.日本出口占全球比重变化（%）............................................16图9.财产性收入对总消费影响的实证结果.......................................17图10.房价下降的消费冲击....................................................17图11.房价下跌对消费影响的区域差异..........................................18图12.日本消费者信心与东京（一线城市）房价变化情况..........................18图13. 1989-2014年日本不同收入阶层核密度分布.................................19图14. 1990-2013年日本各地区间人均收入比变化.................................19图15.日本居民持有的债务证券类金融资产规模在90年代后持续下滑（十亿日元）...19图16.日本家庭消费支出同比增速变化（%）.....................................20图17.日本两人及以上的劳动者家庭(非农)平均实际收入变化（日元）..............20图18.美国收入各层级人口收入占比变化（%）...................................20图19.日本收入各层级人口收入占比变化（%）...................................20图20.美国前1%个人净财富份额变化（%）.......................................21图21.日本制造业增加值占全球比重变化（%）...................................21图