烧碱：供求承压加剧，利润风险待察

04/03 05/03能化指数 06/03 1行情回顾1.1单边行情回顾烧碱受其品种特性影响，品种波动剧烈，年内交易逻辑切换频繁，驱动事件变化较快。以下是上半年行情的梳理：2025年烧碱上半年的烧碱走势大体分为五个阶段。第一阶段，盘面提前交易25年上半年氧化铝大幅投产带来的供求错配，盘面提前大幅拉涨。在盘面驱动下，现货端开始投机囤货，以期来年卖出好价格，在投机订单的推动下，年前虽是淡季，但现货走出了年内高价。第二阶段，年前炒作的预期开始逐步证伪，年后由于年前的投机需求透支了年后的需求，春节复工后，因年前透支需求、下游不及往期，上游持续累库，盘面预期转弱，盘面价格大幅下降。第三阶段，二月底，春检来临，现货价格大幅反弹，然而上游工厂春检只检修了氯碱装置，并未检修耗氯下游。装置检修导致液氯供给出现较大缺口，液氯价格出现较大反弹。氯碱利润大幅增加，工厂开工热情高涨，产量出现超产叠加24年下半年新增产能，检修后的产量并未低于去年同期。高价碱难以维持，盘面率先下跌，随后现货跟跌，随后氧化铝投产并未引起烧碱供求出现明显缺口，上半年逻辑证伪，烧碱价格大幅走跌。第四阶段，烧碱价格跌至低位，随后烧碱即将迎来夏季检修，现货低位，补库需求再起，叠加出口订单和氧化铝采购订单集中，烧碱价格再度反弹。第五阶段，非铝需求差于去年同期，检修结束后会迎来季节性淡季，叠加六七月份有新产能投放、电价下降的大趋势。盘面反弹仅是昙花一现，便再次走跌，一度创历史新低。未来下半年烧碱何去何从呢。从产能周期看，烧碱上下游均存在投产，烧碱上游投产和下游投产，上下游投产总体过剩并不明显。因此烧碱从产能周期看，并不存在明显过剩，从具体生产来看，烧碱在24年到25年产能增加明显，然而隆重数据显示25年上半年烧碱产量反而低于去年同期水平，考虑到烧碱库存能力有限，产量下滑反映的是烧碱需求的走弱。而氧化铝需求和出口需求增幅较大，这反映出非铝需求的大幅下滑，经济的疲软对行业的影响开始逐渐显现。因此在宏观疲软大背景下，烧碱后市难言向好，但短期内可能会因为库存的变动出现短期反弹机会。本人认为后续烧碱价格走势可能有以下二条路径；路径一，检修产能全部回归前，烧碱价格持续下跌，检修产能回归后，液氯价格深度补贴，氯碱生产成本大幅提高，碱厂面临亏损，经过一段时间亏损，碱厂开工负荷有所下降，金九银十到来，需求拉升，烧碱价格反弹。路径二，中东地缘冲突快速结束，原油再次走跌，煤炭收此拖累，价格再度下跌，受到该影响，烧碱也将持续走跌，重演纯碱的跌势。长远来看，百年未有之大变局之下，全球政治经济局势变幻莫测，烧碱作为单一行业，也会受到宏观 系统性冲击，尤其是能源端的价格大变动。但这即是风险也是机遇，投资者需警惕风险，识别机遇。从短期来看，个人认为路径一发生的概率更大。图表1、烧碱现货-期货走势资料来源：Wind、国贸期货研究院1.2行情分析从历史图像看，连1-连2价差大部分时间低于0元/吨，价差明显高于0元/吨有四个时间段。第一个时间段是烧碱期货刚上市的时候，烧碱交割尚未清晰，盘面升水，随着交割临近，交割难题暴露，连1-连2开始走反套。第二个时间段是24年9月，现货受补库订单的影响，价格持续走高，近月-次近月价差走出正套行情，近月基差接近平水，但现货价格不可持续，交割难题成为主要矛盾，烧碱近月基差崩塌，连1-连2基差重走反套。第三个时间段是24年10月现货价格受供求错配影响，现货快速走强，形成了短期的B结构，但同期盘面维持高贴水。第四个时间段是25年3月，交割出现挫折，现货预期走弱，05因强制交割导致4-5走出正套。但这次持续较短。第五个时间段是25年5月，盘面提前交易检修结束后的降价逻辑，盘面深度贴水，近月走出正套，烧碱盘面呈现B结构。 资料来源：Wind、国贸期货研究院从主力-次主力价差看，过去半年主力价差先走出反套结构，临近5月底的时候开始走正套结构，一方面是移仓换月的影响，另一方面是交易逻辑的切换。前期多头上涨逻辑证伪，上半年烧碱并不缺货，5-9走反套。中间移仓换月，变为正套结构，临近5月底，盘面交易电价逻辑，盘面再次走反套结构。图表5、基差（元/吨）资料来源：Wind、国贸期货研究院根据前面路径一的推演，烧碱后面仍有较大概率出现反弹，在当前结构下，近月出仓单会面临亏损，基差依然较高的情况下，后面现货向期货收敛放缓叠加没有仓单，9-1可能会有较好的正套机会。受环保政策影响，烧碱产能增长平缓，2015年到2023年烧碱产能年均复合增长率为2.7%，产量年均01-0202-21 04-12 06-04 07-24 09-12 11-07 12-2720242025 资料来源：Wind、国贸期货研究院图表4、月间价差：主力-次主力价差（元/吨）资料来源：Wind、国贸期货研究院2现货逻辑梳理2.1上下游产能增速难以导致烧碱出现明显过剩2.1.120204年和2025年烧碱计划投产较多01/0202/21 04/11 05/31 07/20 09/08 10/28 12/1720242025 -900-600-30003006009002023-600-400-20002004006002023 复合增长率为3.11%，开工率均值为84%。据统计，25年投产计划共计635万吨，但受多方面的原因，部分装置难以落地。根据调研，2024年已投产165万吨，截至2025年底还有新增251.5万吨，24年和25年合计投产416.5万吨。新增产能主要集中在主产地以外，从地区上看，新增的烧碱产能会对山东和江苏地区的50碱带来冲击，对低浓度碱影响较小。虽然烧碱投产计划较多，但通过多渠道调研，本文发现，烧碱大部分投产计划都面临投产难题，主要难题在于液氯难以处理，当前液氯下游市场较多，大部分产品面临亏损，如果增加相应氯碱装置的投产，会加重液氯的亏损，在尚未找到液氯的合理去向时，大部分氯碱装置恐难落地。后续较为确定的投产计划有天津渤化30万吨、甘肃耀望30万吨、河北临港15万吨。25年已经投产的有青岛海湾化学的30万吨，截至报告发布日，该工厂已经满负荷生产。图表6、烧碱投产计划表地区企业现有产能新增产能投产时间单位浙江浙江嘉化集团股份有限公司3211.52025年5-6月万吨甘肃甘肃耀望化工有限公司0302025年5-6月万吨湖北湖北葛化华祥化学有限公司10202025年上半年万吨贵州贵州瓮福江山化工有限责任公司0302025年三季度万吨湖北湖北可赛化工有限公司5102025年下半年万吨河南河南金海新材料股份有限公司0302025年下半年万吨重庆重庆市嘉利合新材料科技有限公司0302025年下半年万吨河北唐山三友精细化工有限公司0302025年下半年万吨天津天津渤化化工发展有限公司60302025年下半年万吨青岛青岛海湾化学股份有限公司60302025年下半年万吨合计251.5资料来源：Wind、国贸期货研究院2.1.22025年氧化铝有大幅投产计划2024和2025年国内新增产能投放1410-1610万吨，2024年投产约为300万吨。国内矿品质较差，耗碱比为0.15，如果采用进口矿，国外铝土矿较为优质，耗碱量较少。澳矿耗碱量较高，耗碱比为0.1，几内亚相对较少，耗碱比为0.06，按综合耗碱指数算，烧碱需求增加为142.41万吨。考虑到下游氧化铝正在使用进口矿替代国内矿，氧化铝对烧碱的需求可能增幅有限，氧化铝下游电解铝产能已经达到天花板， 长远看氧化铝产量提升空间有限，对烧碱需求也存在限制。截至目前，前期计划投产已经如期投产，2025年上半年，华昇新材料投了100万吨，鲁渝博创铝业投了100万吨，河北文丰投了320万吨，魏桥投了200万吨，近期较为确定的投产项目有魏桥、文丰和广西广投。其中魏桥还有100万吨需要投产，文丰还有160万吨，广西广投有200万吨需要投产。从过去的投产影响来看，氧化铝的投产并未引起烧碱短期的供求失衡，主要原因在于氧化铝厂为了规避烧碱供求失衡问题，采取了“提前分散式”采买，提前把总需求量分散在多个月份采买，每次采买的量都不会对烧碱市场产生较大冲击。而下半年投产规模较上半年有所下降，预计冲击效果有限。图表7、25年投产/拟投产计划地区集团企业现有产能在建产能25年投产产能山东鲁北山东鲁北海生生物有限公司20050山东魏桥魏桥集团(沾化)600200200广西广投广西广投临港工业有限公司0200100广西中铝广西华昇新材料有限公司4000100河北文丰河北文丰钢铝产业有限公司4800480广西东方希望北海东方希望材料科技有限公司0200重庆博赛重庆市九龙万博新材料科技有限公司460100100广西特变电工防城港中丝路新材料科技有限公司0240240广西和泰广西隆安和泰新材料有限公司0120120合计2140111013402.1.32025年纸浆有大幅投产计划从新增产能来看，2024年和2025年国内纸浆总产能预计新增约1123万吨，对应烧碱需求约增加90万 时间备注02025年底技改提升50-60万吨产能，增加非铝产量2025年二季度100万吨4月已经投产，还有100万吨待投2025年三季度一期新建200万吨产能正在建设中，计划三季度投产一条生产线2025年3月该企业二期200万吨已建成，第一条生产线处于调试阶段，3月投产一条生产线2025年5月480万吨生产线已建成，第一、二条线已出产品02025年底该项目一期产能正在建设中，预计2025年底建成部分产能2025年底新产能100万吨，最快于2025年底建成投产2025年底2024年10月开工建设，预计2025年底投产2025年底预计2025年底投产。资料来源：Wind、国贸期货研究院 吨。2025年计划新增395万吨。近两年国内规模纸企投放的纸浆产能也大多为浆纸或林浆纸一体化项目。因此不仅仅是纸浆产能扩张，其下游也是处于扩张周期。具体到各个下游，文化纸、白卡纸行业开工均无明显旺季正向反馈。纸浆耗碱量取决于浆得种类，机械浆用碱量较少，一般一吨耗碱量为10到50公斤，而化学浆耗碱量偏多，一般80到300公斤不等，具体取决于制浆得原料。化机浆一般耗碱量为30到100公斤。按最低30公斤进行计算，395万吨产能对应烧碱大约12万吨烧碱产能。图表8、2025年纸浆投产/拟投产计划时间企业浆种产能2025Q1天和纸业化机浆202025Q1华泰集团漂阔浆702025Q2玖龙纸业漂阔浆652025Q2玖龙纸业化机浆702025Q2金桂浆纸化机浆402025Q2亚洲浆纸化机浆88202503太阳纸业化机浆122025Q3联盛浆纸化机浆302025Q4泰鼎纸业化机浆20202504建晖纸业化机浆70资料来源：Wind、国贸期货研究院2.1.4投产小结整体看，上游增速超过下游，近两年烧碱新增投产约为416万吨，而下游氧化铝和纸浆行业对烧碱需求量增加为185万吨，另外新能源汽车行业对烧碱的需求增加约为140万吨，三者合计需求增量为325万吨，三个行业耗碱需求不足烧碱消费量的一半。从增速绝对量上看，未来烧碱供求并未出现明显过剩。2.2供给转向宽松，液氯走弱对液碱价格形成支撑2.2.1液氯均价走跌，对烧碱价格形成支撑国内生产的含氯产品100多种，无机氯产品50多种，农药产品30多种。我国生产无机氯产品过程中氯的消费量占其总产量54%，其余46%用于有机氯产品等。氯碱行业下游主要氯产品包含聚氯乙烯（pvc），环氧丙烷，环氧氯丙烷，甲烷氯化物，聚碳酸酯，异氰酸酯，氯化高聚物，含氯中间体（氯苯，硝基氯苯，氯乙酸，氯化苄，氯乙酰氯，氯化亚砜）等。这些品类中，耗氯较多的是PVC、甲烷氯化物、盐酸、环氧丙烷。 资料来源：Wind、国贸期货研究院从液氯下游表现来看，2025年上半年主要耗氯品种都处于亏损状态，这种亏损最终都反应在液氯价格上，表现为2025年液氯均价低于去年同期，从氯碱平衡视角来看，这意味着烧碱需要更高的价格才能保证利润开工率亏损79.90%亏损71.13%盈利77.37%亏损62.75%亏损40.88%盈利(丙烯法)97.00%盈利38.74%亏