逆风中的韧性

宏观半年度报告分析师：郑建鑫从业资格证号：F3014717投资咨询证号：Z0013223国贸商品综合指数数据来源：国贸期货1800185019001950200020502100 1海外形势分析1.1特朗普关税战2.0的时间线特朗普在1月正式就任美国总统后，快速兑现其竞选承诺，在移民、贸易等推出了多项政策，其中，关税战2.0对全球经济、资本市场影响巨大。第一阶段：首轮关税交锋（1月-2月）1月20日：特朗普正式就任美国总统，宣称将对加拿大、墨西哥加征25%关税，未提及中国。2月1日：美方行动：签署行政令，对中国所有商品加征10%关税，取消800美元以下包裹免税政策（T86清关）；同时对加拿大、墨西哥加征25%关税（能源产品10%）。中方反制（2月4日）：宣布自2月10日起对美国煤炭、液化天然气加征15%关税；对原油、农机、大排量汽车等加征10%关税。加墨回应：对美国商品征收25%对等关税。第二阶段：关税升级与“芬太尼借口”（3月）3月3日：美方行动：以“芬太尼问题”为由，将中国商品关税从10%上调至20%，部分商品综合税率超40%。3月4日：中方反制：宣布自3月10日起对美国农产品（鸡肉、小麦、玉米等）加征15%关税；大豆、猪肉、牛肉等加征10%。3月12日：美国对所有进口钢铁和铝征收25%关税（无豁免）。3月26日：特朗普签署汽车关税政策，4月2日起对进口整车征收25%关税。第三阶段：“对等关税”与全面升级（4月上旬）4月2日：美方行动：推出“对等关税”政策，设立10%“基准关税”，对中国加征34%对等关税（叠加后税率达54%）。4月4日：中方反制：对美国所有进口商品加征34%关税。4月8日：美方行动：将对华“对等关税”从34%提高至84%（总税率104%）。4月9日：中方反制：将对美加征关税从34%上调至84%。美方再升级：特朗普宣布对华 关税升至125%（叠加芬太尼附加税后达145%）。全球反应：欧盟通过对美反制关税（4月15日生效）；东盟声明“不报复”。第四阶段：技术豁免与突然缓和（4月中旬-5月）4月11日：美方豁免：宣布对集成电路、半导体、智能手机等科技产品免征“对等关税”。中方最后反制：将对美关税从84%上调至125%。5月12日：中美达成协议：双方在日内瓦会谈后宣布：取消4月8日、9日加征的关税；暂停4月2日24%关税90天；保留10%基准关税（实际税率回落至30%）。图表1、特朗普关税战2.0的时间线资料来源：Wind、国贸期货研究院1.2特朗普关税战的目的为何特朗普会在短短两三个月的时间内就发动如此影响巨大的关税战呢？其目的是什么？综合特朗普团队的主张及其行为方式，我们认为特朗普发动关税战的目的有四个：一是，总统备忘录指出，美国需要一个“公平互惠计划”（Fair and Reciprocal Plan）来减少美国长期存在的巨额商品贸易逆差，并解决美国与贸易伙伴之间的其他不公平和不平衡问题。自1980年起，美国的贸易逆差规模持续高增，其中商品贸易逆差金额更高，2024年约1.2万亿美元，这反映了全球化带来的产业分工。但从特朗普的角度来看，是美国在“供养”全球其他国家，且削弱了美国的制造业。 二是，减少别国对美贸易限制，引导制造业回流美国本土，增强其国内产业竞争力并创造更多就业。特朗普希望使用关税迫使制造业企业回流美国，在美国本土形成就业。截至2024年12月，美国制造业增加值占GDP比重仅有9.9%，制造业就业占总就业比重仅有8.08%。三是，关税也是一种谈判工具，用于向其它国家施压，迫使其满足特朗普的要求。例如，特朗普政府曾对盟友施压（加/墨），以25%关税逼迫重谈《北美自贸协定》，最终获得汽车原产地规则让步（要求75%零件北美生产）。四是，关税还是财政收入的一个来源，有助于降低联邦财政赤字压力，为后续的对内减税政策提供有利的背景条件。特朗普团队原计划通过“对等关税”等政策，年增收6000亿-7000亿美元，用于填补减税造成的财政赤字（10年减税计划预计减少收入4.6万亿美元），不过，1-4月关税累计收入约900亿美元，但同期因关税反噬（农业补贴、失业救济、供应链成本等），财政赤字反而扩大2100亿美元。全年预估仅2800亿-3000亿美元，不足目标值一半。图表2、美国商品贸易逆差持续高增（单位：十亿美元）图 表3、美 国 制 造 业 在 经 济 中 占 比 较 低 （ 单位：%）资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院由此，我们认为关税既是手段，也是目的。是手段，意味着后续存在谈判的空间，存在相互妥协的方案；是目的，意味着后续即使有谈判的空间，但税率也很难回落至原点。全球经贸格局必然发生巨大的变化。1.3美国关税政策的最新进展美国推迟了对等关税生效的时间（保留10%的基准税率），与多个经济体进行贸易谈判，但目前谈判的进展及其缓慢，截至6月底，美国只与英国达成了关税的框架性协议。不过，令市场欣慰的是中美之间关税战出现了明显的缓和。-1600-1200-800-400040019961999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023美国:贸易差额:商品:季调:十亿美国:贸易差额:服务:季调:十亿美国:贸易差额:季调:十亿 当地时间5月12日，中美双方在瑞士日内瓦经贸高层会谈后发布联合声明，双方互相加征的关税进行大幅下调，双方还将建立机制，继续就经贸关系进行协商。尽管美国与英国达成关税协议、与中国发布联合声明，但据耶鲁大学实验室测算，截至5月12日，2025年迄今的关税相当于美国平均有效关税税率提高了15.4个百分点至17.8%，仍是自1934年以来的最高水平。后续关注美国关税政策是否会有反复，例如2018-2019年中美贸易战曾多次出现反复。此外，美国针对半导体和药品的“232”调查仍在过程中，后续部分行业的关税依然面临较大不确定性。图表4、特朗普对华关税加征幅度回落至30%，另外24%暂缓90天执行图表5、中美双方对彼此关税覆盖范围维持在100%资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院1.4、关税战后续演变对于后续关税战演变的判断：虽然对谈判前景不能太乐观，但如果美国的软肋持续被放大，那么可能迫使美国选择谈判，因此也无需太悲观。一是，关税战对美国经济的负面影响，主要表现为经济下行压力加大、通胀水平抬升。实际上，在关税战最激烈的4月份，我们可以看到美国国内的消费者信心指数大幅下滑、通胀预期明显抬升。相反，在5月中美之间经贸谈判取得进展，关税战明显缓和的情况下，消费者信心出现回暖，而通胀预期指数反而出现下降。因此，一旦关税战烈度上升，冲击到美国国内经济，特朗普的姿态大概率会放软。 资料来源：Wind、国贸期货研究院二是，美国债券市场的压力与波动，也会对特朗普政府产生压力，加速其谈判行动。债券市场是当前特朗普关注的重点，2025年是美债到期高峰期（约8.25万亿美元，占可市场化交易总债务比重为22.8%），其中短债占比较高，但中长期占比也不低。因此特朗普政府面临巨大的债务滚续压力，这或许是特朗普政府对美债市场非常敏感的原因之一。资料来源：Wind、国贸期货研究院当地时间5月22日，美国国会众议院以微弱优势通过一项大规模税收与支出法案，该法案计划在未来10年内减税4万亿美元，并削减至少1.5万亿美元支出，由此可能导致美国财政赤字和联邦政府债务出现较为明显的增加。此项被命名为“大而美法案（One Big Beautiful（1）面向个人的减税措施，包括：1）特朗普第一任期内于2017年通过的个人所得税减 资料来源：Wind、国贸期货研究院图表8、2025年美债偿债压力较大2.1美国众议院通过减税法案Bill Act）”的最新减税法案主要包括三方面内容： 税政策的永久化；2）兑现其2024年竞选期间对于小费、加班收入和部分汽车贷款利息免税的承诺；3）个人和家庭纳税人个税起征点分别抬升1000美元和2000美元，儿童税收抵扣（child tax credit）规模阶段性提升500美元；4）遗产税免征额提升至1500万美元。（2）面向企业的减税措施，包括：1）小企业应税利润抵扣比例从20%抬升至23%；2）阶段性允许企业将国内研发成本（domestic research and development costs）以及机械设备和其他合格资产成本（the cost of machinery, equipment and other qualifyingassets）完全费用化，以此鼓励企业投资于增加产能和研发活动。（3）医保支出和新能源税收优惠的削减，包括：1）废除或加速退出拜登总统任内的清洁能源税收优惠；2）增加医疗补助计划（Medicaid）的工作要求，即新增受益人需每月工作、受教育或提供服务80小时的要求，由此可能导致符合要求的受益人数量减少和相应财政支出的削减，但也应当注意到，此项新增门槛要求在2026年12月31日才会生效。图表9、大而美法案主要内容2017202410002000child taxcredit500150020%23%domestic research and development coststhe cost of machinery, equipmentand other qualifyingassetsMedicaid8020261231资料来源：Wind、国贸期货研究院2.2减税方案是把双刃剑一方面，减税法案将加剧美国的债务压力。当地时间5月16日，穆迪评级公司（Moody's）发布新的评级文件，将对美国的评级由Aaa下调至Aa1，展望由负面调整为稳定。穆迪下调美主权评级，主要反映的是一种对于美国联邦政府债务不断膨胀的长期担忧。穆迪给出的理由是“十多年时间里，由于持续的财政赤字，美国联邦债务急剧上升”，在此期间“联邦支出增 加，而减税措施减少了政府收入”，且“随着赤字和债务的增长以及利率的上升，政府债务的利息支出大幅增加”；穆迪称如果美国延续2017年的《减税与就业法案》（Tax Cuts and JobsAct），则“未来十年联邦财政基本赤字（不包括利息支出）将增加约4万亿美元”，由此，穆迪预计到2035年美国联邦赤字将达到近GDP的9%。图表10、美国:财政赤字图表11、美国:占GDP比重:一般政府总债务资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院另一方面，减税方案对经济短期的增长有助益。我们认为美国新减税法案可能从推升美国居民消费需求和加速美国企业产能回流两个方面形成对美国经济增长的推升作用，因此，法案在众议院通过后美国10年美债收益率和10年美国TIPS收益率同步上行。1）对居民部门的前期减税法案延长以及新的抬升起征点、部分收入免税等措施，有助于增加中等收入群体居民的消费购买力，从而有助于缓解因关税措施以及未来可能出现的通胀上行而导致的居民消费能力削弱问题。2）对企业部门的减税措施则鼓励企业加速进行设备等有助于增加美国本土产能的固定资产投资，从而可能进一步提升美国非住宅设备投资的增速并可能在中期减少对进口商品的依赖。2.3减税法案后续发展减税法案是特朗普2.0最重要的经济政策之一。贝森特曾经在5月5日的讲话中明确提及特朗普2.0的经贸政策核心就是“贸易”、减税”和“去监管”。本轮减税法案在众议院推进速度超预期，后续法案将会继续在参议院推行。考虑到共和党占据多数席位的参议院，法案在参议院推动阻力较小，但参议院共和党高层也表示参议院-400000-2000000200000400000600000美国:财政赤字(盈余为负)03060901201502006200920122015201820212024美国:占GDP比重:一般政府总债务 可能会在通过该法案前对其进行重大修改。如果进展顺利，减税法案有一定可能在今年7月4日美国独立日之前通过两院审议。一旦通过将会对美国和全球市场造成较大冲击。在其中包括对美国财政收支状况、美债收益率、美元