7月债市，紧跟“破风手”

评级及分析师信息 6月债市收益率在震荡中下行，大行加力配置短债成为重要主线。国债3年及以内收益率大幅下行，为“卷到极致”的债市重新打开上涨空间。此外，随着关税博弈、存单到期、监管是否呵护跨 季等潜在偏空变量被逐一消解，市场开始对增量货币政策心怀期待， 长久期利率债与各期限信用债均受不同程度带动。 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005 ►资金面呈季节性宽松特征 从月度中枢视角来看，7月资金利率往往处于全年的“洼地”。主要原因有两个，一是7月作为季初月，信贷投放通常不及预期，银行金市往往有增量资金用于投放；二是7月作为下半年开端时点，地方政府的考核压力不算太强，发力意愿偏弱，地方债净供给或走低。 对于今年7月资金面，除历史规律之外，关注公开市场中长资金到期和政府债发行压力。7月MLF累计到期规模为3000亿元，3M、6M买断式回购分别到期7000、5000亿元，合计1.2万亿元，央行的续作态度同样会对资金面变化起到重要影响。此外，7月政府债净发行规模介于1.46-1.60万亿元，仍维持相对高位，是三季度政府债净供给规模最大的月份，或会成为资金面的扰动项。 ►机构增量资金或即将到来 机构行为或是7月债市重要利多支撑。首先保险方面，如果7月公布的预定利率研究值继续维持在2.25%之下，保险行业或迎预定利率下调。或带来两重利好，第一带来大额的增量保费收入； 第二则是提升保险对于当前超长端利率的接受度。 其次，值得关注的还有银行理财的负债变化。考虑到6月末理财负债可能没有显著回流母行，7月理财规模增幅或仍可达万亿水平。 再者则是银行的负债情况。6月跨季前夕，尽管跨季资金价格快速攀升，但银行体系的资金供给却不降反升。此外，银行在 扩大融出规模的同时，或有增量资金配合公募基金提升考核时点规模。跨 季 结束后，这一部分增量资金也有可能转化为银行金市的配置力量，进一步推动短端利率下行。 ►基本面仍处于爬坡阶段 从高频数据来看，6月经济增长整体平稳，虽然二季度GDP有望实现5.0%或以上的增长，但基本面数据仍然处于喜忧参半的状态，难给债市带来明确指引。一是出口或边际回暖，二是零售增速或相对较强。 不过居民需求依然偏弱，2025年1-5月，新增居民贷款规模仅为5723亿元，刷新近十年同期新低水平。体现在行业数据上，地产销售 虽未明显失速，但最近两月渐进回归下行区间。此外，工业品价格环比仍然在继续下行。 ►降息预期弱化、股市与关税的变数 虽然7月的利多因素不少，但是利率，尤其是长端利率，能否顺利突破阻力位的限制，仍存变数。6月27日晚间央行公布二季度例会通稿，其相对一季度例会的表述调整，或阶段性压制市场对 进一步宽货币的预期。 在“双降”预期暂不明朗，债市情绪偏弱的背景下，股市的涨跌行情与关税的潜在变数可能均会放大债市波动。一方面，如果股市累计涨幅继续扩大，债市很可能会承压。另一方面，随着7月9日第一个关税豁免政策时点将近，若美方10%的对等关税底线出现松动，或者其关税态度软化，可能均会在一定程度上引起国内债市情绪波动。 ►紧跟“破风手”，把握结构性机会 展望7月，在央行的政策方向更加明朗之前，债市可能较难出现较大级别的行情。不过这并不意味着债市没有机会，随着7月保险、理财、银行等增量资金的注入，利率或可逐步向前低迈进，并且伴随部分结构性行情。因此，紧跟“破风手”，提前布局增量资金潜在的待配品种，或是占优策略。 对应7月行情，我们在央行态度不变，暂无增量货币利好的背景下 ，做出三种情景假设，即债市行情较强、行情偏中性、行情偏震荡。与此同时，结合全市场利率债基久期中枢为5年左右，我们将100%投资5年国债活跃券设置为子弹策略，并用1年国债+30年国债、3年国债+20年国债、3年国债+10年国债构建三组不同的哑铃型策略，观察不同策略在三种假设下的收益表现。 从结果来看，但凡曲线存在陡峭化动力，子弹策略的表现更为突出。因此，如果观察到大行配置力量不弱，可以考虑将仓位布局逐步调整成为子弹型结构，博弈曲线陡峭化带来的超额收益。 风险提示 货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.六月债市，利空渐除，利多酝酿....................................................................................................................42.利多变量：资金面、机构行为、基本面..........................................................................................................62.1.资金面呈季节性宽松特征...........................................................................................................................62.2.机构增量资金或即将到来...........................................................................................................................82.3.国内基本面仍处于爬坡阶段.......................................................................................................................123.潜在挑战：降息预期弱化、股市与关税的变数...............................................................................................134.紧跟“破风手”，把握结构性机会....................................................................................................................155.风险提示....................................................................................................................................................17 图表目录 图1：6月关税、存单、央行投放等潜在利空被逐一排除，市场开始对增量货币政策心怀期待..............................4图2：6月利率曲线走陡，信用曲线走平..........................................................................................................5图3：从月度中枢视角来看，7月资金利率往往处于全年的“洼地”水平................................................................6图4：7月资金利率运行节奏整体平稳，税期隔夜利率或出现小幅抬升...............................................................7图5：三季度政府债净供给预测（亿元）..........................................................................................................8图6：保险“降成本”的第一重利好是可以带来大额的增量保费收入......................................................................9图7：保险“降成本”的第二重利好是可提升保险对于当前超长端利率的接受度....................................................10图8：4月与7月等季初月，是理财常规的扩容时点.........................................................................................11图9：5月以来，最小持有期、定开型、封闭型理财产品滚动1M表现持续回暖.................................................11图10：尽管跨季资金价格快速攀升，但银行体系的资金供给却不降反升............................................................12图11：内需回升进度始终偏慢........................................................................................................................13图12：7月保险“降成本”可能性较大，可关注超长期品种的结构性机会.............................................................15图13：各类理财产品业绩基准下限中枢变化（%）..........................................................................................16 1.六月债市，利空渐除，利多酝酿 6月债市收益率在震荡中下行，大行加力配置短债成为重要主线。国债3年及以内收益率大幅下行，为“卷到极致”的债市重新打开上涨空间。此外，随着关税博弈、存单到期、监管是否呵护跨季等潜在偏空变量被逐一消解，市场开始对增量货币政策心怀期待，长久期利率债与各期限信用债均受不同程度带动。 从时序角度看，6月债市可以分为三个阶段： 阶段一，中美高层完成新一轮对话，关税疑云阶段性消散。月初端午节假期，美方官员开始频繁在会议或采访中提及中美元首启动电话会谈的可能性，这一系列表态也使国内市场猜测，中美关税是否存在进一步压降的可能性，债市情绪变得谨慎，利率以走高形式开局。中美元首通话终于6月5日晚间落地，不过，对话内容主要对合作方向进行定调；6月9-10日，中美经贸团队在伦敦展开了基于元首对话内容的第二轮谈判，结果不算意外，主要解决了首轮谈判的剩余问题，彼此关税税率未出现变化。期间债市逐步修正月初的“避险定价”。 阶段二，海外出现变数，但国内依旧平静。6月中旬，以色列与伊朗爆发预期外冲突，美国同样被卷入其中，黄金、原油、美债定价均出现大幅波动，国内股市受到短期扰动，债市行情较为平静。继月初央行提前公告3个月买断式回购安排，13日央行再提前公告6个月买断式回购计划，市场倾向于认为当前监管对资金的呵护力度较足，开始期待“央行买债”与“国债缴准”等强政策出台。随着利多情绪酝酿，10年国债收益率达到月内低点1.64%。 阶段三，季末资金快速收敛，股市迎来三连大涨。24日起，尽管央行投放力度不减，但跨季的资金压力逐渐显现，跨季成本由1.75%提升至1.90%之上。与此同时，随着以伊冲突缓和，国内权益市场情绪异常高涨，23-25日重要股指连续大幅上涨。资金收敛与“股债跷跷板”的双重压力，驱动债市走出调整行情，10年国债收益率反弹至1.65%之上，直至股市