债券市场跟踪周报（6.23-6.27）：7月债市，破局的开端

摘要司可能仍然存在补券需求。 请务必阅读正文后的重要声明部分在售普通型人身保险产品预定利率最高值连续2个季度比预定利率研究值高出25BP及以上时，应及时下调新产品预定利率最高值。目前普通型人身保险产品的预定利率上限在2024年9月下调以后为2.5%，已连续两季度高于预定利率研究值，因此，保险产品预定利率最快或将在三季度迎来下调。参考2023年以来保费收入同比增速和预定利率水平的表现，预定利率上限下调或将促进保费收入有所提升。在此背景下，保险负债端流入预期的提升或将支撑其在7月具有较强的配置意愿，不过由于地方债发行节奏提速的时间节点可能也在7月，所以其配置力量对超长期国债的支撑力度或较为有限。综合来看，我们认为7月债市走势可能表现为震荡偏多。7月基本面可能不会成为债市走势的重要干扰：一方面，市场目前对上半年经济数据表现较好已有预期，届时对上半年GDP数据的定价可能表现钝化；另一方面，关税对债市定价的影响已边际递减，同时房地产数据的持续性仍需等待进一步观察才能形成共识。我们认为7月债市逻辑或仍将围绕资金价格、财政供给和机构需求等方向演绎，7月资金面在央行呵护态度下有望维持宽松，不过资金价格长期低于政策利率的局面或将难以维持，短端利率在央行重启国债买入之前可能难有大幅突破。在“由短及长”的利率传导机制下，10年国债收益率和30年国债收益率继续下行面临的阻力位可能分别是1.6%和1.8%，临近阻力位可能造成部分机构的“恐高”情况提升而做出止盈操作，在新一轮降息预期来临之前，市场大概率将维持震荡偏多走势。策略方面，我们认为配置角度可以考虑“短信用+长地方债”的投资组合，获取相对更高静态收益的同时仍有动态收益空间，而从交易角度来看，目前10年国债和30年国债活跃券短期内暂无换券风险，因此可以选择当前的10年期国债活跃券（250011）和30年期国债活跃券（2500002）作为主要交易标的。风险提示：（1）数据统计可能存在误差；（2）模型运行结果与实际结果可能存在误差；（3）宏观经济运行情况超预期；（4）政策效果存在不确定性；（5）历史数据并不代表未来。 目录1 7月债市，破局的开端.................................................................................................................................................................................12重要事项.........................................................................................................................................................................................................73货币市场.........................................................................................................................................................................................................83.1公开市场操作及资金利率走势.........................................................................................................................................................83.2存单利率走势及回购成交情况.........................................................................................................................................................94债券市场.......................................................................................................................................................................................................115机构行为跟踪..............................................................................................................................................................................................166高频数据跟踪..............................................................................................................................................................................................197后市展望.......................................................................................................................................................................................................208风险提示.......................................................................................................................................................................................................20 请务必阅读正文后的重要声明部分 请务必阅读正文后的重要声明部分17月债市，破局的开端上半年经济数据或能实现5%以上的增长。2025年上半年国内经济运行呈现出稳健复苏态势，主要经济和金融指标普遍优于同期水平。社融方面，在政府债券融资发力背景下，我国社融存量在1-5月的平均增速大约为8.4%，且1-5月呈现出同比增速提升态势。消费方面，在“两新”政策推动下，我国消费数据恢复态势明显，截至5月，社会消费品零售总额累计同比增长6.4%，较2024年同期平均高出2.77个百分点。出口方面，中美经贸关税问题预期推动“抢出口”行为加剧，3月和5月出口增速表现均优于2024年同期，1-5月出口平均增速约为5.64%，预计6月出口数据在中美关税缓和期内仍会有较好表现；投资方面，2025年我国固定资产投资延续2024年的筑底回升态势，累计同比增速总体维持在4%-5%的区间内。综合来看，我国上半年GDP实现5%增长目标的难度相对较小，并有望达到5%以上的同比增长。图1：社融同比增速同期对比数据来源：ifind，西南证券整理图3：出口同比增速同期对比数据来源：ifind，西南证券整理7月中美经贸谈判方向可能趋于缓和。美国5月核心PCE录得2.7%，高于预期的2.6%，国内通胀粘性仍然较强，若中美关税问题再次走向对抗路线可能对美国国内物价水平再度形成冲击。同时，中美双方在6月9日-10日的伦敦会谈中对部分科技产业领域已表现出缓和合作态度，美方提出部分技术出口领域（如EDA芯片设计软件、喷气发动机零部件、乙烷和核能设备等）将有望放宽。不过，目前国内资本市场对于中美关税博弈的定价已经随着特朗普政府的多次“变卦”而呈现出边际减弱的态势，因此，即使中美经贸谈判方向可能趋于缓和，资本市场尤其是债券市场的表现可能会相对前期有所钝化。7.008.009.0010.0011.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023年2024年%-20.00-10.000.0010.0020.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023年2024年% 图2：社零同比增速同期对比数据来源：ifind，西南证券整理图4：固定投资累计同比增速同期对比数据来源：ifind，西南证券整理2025年0.005.0010.0015.0020.003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023年2024年%2025年2.003.004.005.006.002月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023年2024年% 请务必阅读正文后的重要声明部分地产数据的持续性还需进一步跟踪。我国30大中城市商品房成交面积数据在2025年以来也逐渐呈现出筑底回升的态势，其中，一线城市商品房成交面积在3月迎来小高峰，达到393万平米，不过“金三银四”行情在4月表现并不明显，地产数据的持续性总体不强。从二手房市场数据来看，全国二手房出售挂牌量和挂牌价指数在2025年以来整体呈现下降态势，并且近期整体表现出筑底迹象。不过地产数据能否继续回升主要取决于需求层面是否有所提升，所以我们仍需进一步观察居民部门和企业部门高杠杆率和现金流压力的缓解能否实现房地产市场有效需求的提升。总体来说，我们认为房地产市场表现可能并不会成为7月债券市场行情的重大干扰因素。图5：30大中城市商品房成交数据图6：全国二手房挂牌量和挂牌价指数变化数据来源：ifind，西南证券整理数据来源：ifind，西南证券整理跨季后货币政策有望支持流动性继续保持宽松。在6月同业存单到期高峰和特别国债及地方新增专项债发行高峰来临之际，央行通过改进买断式逆回购投放方式，结合MLF的月末投放，实现了对6月月初、月中和月末流动性的全时段呵护，并且通过7天OMO灵活投放流动性对冲资金市场的短期波动。与此同时，在汇率压力逐渐缓解的背景下，二季度货币政策例会取消了关于“坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险”的汇率表述，并提出“建议加大货币政策调控强度，提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，灵活把握政策实施的力度和节奏”。因此，虽然7月是大税期并且还有潜在的地方债供给压力，但以央行目前货币政策工具的丰富程度来看，以上压力均有对应的货币政策工具和充足的货币政策空间予以应对，诸如重启国债买入、降准等总量型工具可能都在政策考虑范围内，并且在汇率压力有所缓解的背景下，政策提前发力的可能性有所提升，所以我们认为7月资金面在央行对流动性呵护态度未变的情况下或将有望维持宽松格局。010020030040050030大中城市:商品房成交面积:三线城市30大中城市:商品房成交面积:二线城市30大中城市:商品房成交面积:一线城市万平米15215415615816001-1203-12全国城市二手房出售挂牌价指数全国城市二手房出售挂牌量指数（右） 数据来源：ifind，西南证券整理7月财政供给可能进一步发力。参考2021-2024年的国债和地方债净融资规模数据，7月国债和地方债的平均净融资相较6月将继续呈现出供给放量态势，并且从