过剩压力渐显，变量在于出口

尿素需求方面，今年农业需求启动时点较去年有所前移，导致Q1需求好于市场预期，Q2需求弱于预期。需求增速换挡运行的长期判断并未改变，预计全年尿素内需增速维持5%附近。农业需求增量更多源于农业生产现代化带来的单产提升，但未来需求增速中枢或较过去五年中值有所下降。工业需求整体稳定，暂难成为核心变量。

尿素供应方面，扩能高峰期尚未结束，下半年仍有300万吨/年产能等待投放，全年产能增速在7%附近。原料价格下行背景下煤头装置开工率高企，西南气头装置成为边际产能。预计下半年尿素产量增速或在8%左右。

下半年最大的变量依旧在于出口环节。国际市场扰动项主要为地缘与印标，政策限制下外盘影响暂较为间接。我国尿素出口政策有所放松，但出口配额量级暂未变化。市场博弈点在于后续配额量级能否再度增加。假设配额量级能够增加，若新增额度达到200万吨附近，那么1650-1900元/吨可能是2509合约大体的运行区间。

投资建议：基于下半年需求预期、新产能投放情况及装置开工意愿，现有的出口配额量级暂时无法修正尿素全年供需过剩这一格局，尿素产业利润中枢仍有下移空间，对于远端价格暂维持逢高布空思路。但考虑到出口政策后续仍有变化可能，09合约存在较强的博弈属性。

风险提示：出口政策超预期变化，煤炭或天然气价格大幅波动。