黄金：避险逻辑持续发酵，降息逻辑蓄势待发，白银：供需缺口仍存，金银比高位回落

一、贵金属近期行情回顾2022年末以来沪金主连翻了一倍左右，避险逻辑、降息逻辑等共同主导金价趋势。近期避险缓和，降息仍远，重回高位整固；黄金对等关税前后表现亮眼，相比前两次牛市，美联储今年降息谨慎，黄金避险价值更为彰显；白银之前波动率大于黄金，近年平均涨幅低于黄金，工业属性拖累明显。二、贵金属投资逻辑演变避险事件往往是行情引爆点，最终趋势由货币和商品属性共同主导。近年全球央行货币政策分化严重，非美货币对贵金属影响显著，其与美国降息预期差尤为关键，目前非美利率普遍大幅低于美联储。主要经济体利率对比，非美经济体前期降息快于美国，利差不断扩大；后期美联储重新降息开始前后，利差有望回落。目前市场预期美联储7月维持利率不变，下次降息或到25年9月，至年底总降息空间预期重回75基点。降息重新开始后有望连续快速降息。美联储6月点阵图显示美联储内部分歧加大，认为2025年不降息的官员从4位激增至7位，而坚持降息两次的阵营从9位缩减到8位。对比主要经济体通胀，近期非美经济体通胀整体下行趋缓，后期贸易战或带来普遍的通胀压力。经济下行压力或对冲部分通胀影响三、贵金属未来趋势展望经济体系重构推动货币体系重构，贵金属上行或继续成为阻力最小的方向；贸易战推升美国通胀预期，联储进退两难，美债真实收益率预期下降，持有黄金机会成本降低；美元指数大周期处于下行趋势，支撑仍强；2025年全球黄金预期供应稳定，金饰需求受高金价抑制较弱，民间及央行投资需求仍有潜力；世界白银协会4月表示，由于需求下降1%，总供应量增加2%，预计2025年全球白银供需缺口将收窄21%，降至1.176亿盎司，约3658吨；特朗普政策大都尚未完全兑现。后期政策预期对贵金属短期利空；中长期动摇美元信用，整体利多贵金属；技术面观察，伦敦金偏多未变，后期建议关注3550-3750压力（沪金主力约825-870），以及3200-3100（沪金主力约740-720）一线支撑有效性。伦敦银关注38-40（沪银主力约9200-9800）区间压力突破情况，以及30-32（沪银主力约7270-7750）一线支撑有效性。套利观察：金银比目前处于近20年3.46%百分位，均值为70.27。联储9月预期降息，国内货币政策预期增强，或带动白银工业需求复苏，关注做空金银比套利机会风险提示：美联储宽松预期调整，通胀就业等再次上行，地缘异动等 一、贵金属近期行情回顾二、贵金属投资逻辑演变三、贵金属未来趋势展望 一、贵金属近期行情回顾 1.12022年末以来沪金主连翻了一倍左右，避险逻辑、降息逻辑等共同主导金价趋势。近期避险缓和，降息仍远，重回高位整固数据来源：文华财经、山金期货投资咨询部 1.2黄金今年上半年继续表现亮眼，相比前两次牛市，美联储今年降息谨慎，黄金避险价值更为彰显数据来源：goldprice.org、山金期货投资咨询部 1.3白银之前波动率大于黄金，近年平均涨幅低于黄金，工业属性拖累明显数据来源：goldprice.org、山金期货投资咨询部 二、贵金属投资逻辑演变 2.1.1避险事件往往是行情引爆点，最终趋势由货币和商品属性共同主导数据来源：公开资料、山金期货投资咨询部 2.2.1近年全球央行货币政策分化严重，非美货币对贵金属影响显著，其与美国降息预期差尤为关键，目前非美利率普遍大幅低于美联储数据来源：汇通网、山金期货投资咨询部 2.2.2主要经济体利率对比，非美经济体前期降息快于美国，利差不断扩大；后期美联储重新降息开始前后，利差有望回落数据来源：iFind、山金期货投资咨询部01234562016年7月2017年7月2018年7月2019年7月2020年7月2021年7月2022年7月2023年7月主要经济体基准利率中国：7天期逆回购美国：联邦基金目标利率上限欧元区：再融资利率英国：基准利率日本：存款利率加拿大：隔夜拆借利率 2.2.3目前市场预期美联储7月维持利率不变，下次降息或到25年9月，至年底总降息空间预期重回75基点，降息重新开始后有望连续快速降息数据来源：CME、山金期货投资咨询部美联储9月利率预期20250625美联储后期利率决议预期20250625 2.2.4美联储6月点阵图显示美联储内部分歧加大，认为2025年不降息的官员从4位激增至7位，而坚持降息两次的阵营从9位缩减到8位数据来源：CME、山金期货投资咨询部美联储点阵图202503美联储点阵图202506 2.2.5对比主要经济体通胀，近期非美经济体通胀整体下行趋缓，后期贸易战或带来普遍的通胀压力。经济下行压力或对冲部分通胀影响数据来源：iFind、山金期货投资咨询部-20246810122022-042022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 2025-01 2025-04主要经济体通胀对比美国日本欧元区英国加拿大中国 2.2.6主要经济体经济增速对比，美国增速缓慢放缓，非美经济体增速底部上行数据来源：iFind、山金期货投资咨询部-30-20-1001020302004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-122020-12主要经济体GDP增速对比美国中国欧元区英国日本加拿大 2.2.7IMF经济增速2025年预测4月最新，美国增速预期从2.7%降至1.8%，在发达经济体中下调幅度最大，后期美联储降息压力有所减轻数据来源：iFind、山金期货投资咨询部-20246810122001-122003-12 2005-12 2007-12 2009-12 2011-12 2013-12 2015-12 2017-12 2019-12 2021-12 2023-12IMF经济增速预测（2025年）全球美国中国欧元区日本英国加拿大印度 三、贵金属未来趋势展望 3.1经济体系重构推动货币体系重构，贵金属上行或继续成为阻力最小的方向01234567891005001,0001,5002,0002009年3月2014年3月2019年3月2024年3月美联储负债表与伦敦金美联储负债表当周值(万亿美元；右轴)伦敦金05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0001969年1月1987年1月2005年1月伦敦金与中美GDP占比伦敦金美国GDP全球占比(右轴)中国GDP全球占比(右轴)数据来源：iFind、山金期货投资咨询部 3.2“去美元化”存量全球央行外储占比及流量国际支付占比中美元有所降低，人民币等增加；美元仍居优势低位，“去美元化”仍是一个漫长过程数据来源：iFind、山金期货投资咨询部01020304050602024-072024-09 2024-11 2025-01 2025-03 2025-05全球央行外储占比美元占比人民币占比黄金占比01020304050602023-032023-08 2024-01 2024-06 2024-11 2025-04SWIFT国际支付占比人民币占比美元占比欧元占比 3.3美联储关注的3月-10年美债利差倒挂近期高位回调，美国经济衰退风险有所下降；美欧利差高位回调；美中利差大幅回落-5-4-3-2-101232002年7月2007年7月2012年7月2017年7月2022年7月美债利差（3月、2年与10年）美债利差（3月-10年）美债利差（2年-10年）数据来源：iFind、山金期货投资咨询部-6-5-4-3-2-1012342008年10月2013年10月2018年10月美欧利差与美中利差（十债收益率）美欧利差（十债收益率）美中利差（十债收益率） 3.4贸易战推升美国通胀预期，联储进退两难，美债真实收益率预期下降，持有黄金机会成本降低；美元指数大周期处于下行趋势，支撑仍强-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.505001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002005年8月2010年8月2015年8月2020年8月十年期美债真实收益率与伦敦金伦敦金收盘价十年期美债真实收益率（右轴）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0001974年1月1989年1月2004年1月美元指数与伦敦金伦敦金收盘价美元指数(右轴)数据来源：iFind、山金期货投资咨询部 3.5贵金属避险属性方面，标普500波动率指数位于多年来超低位区间，近期已有异动。美国经济政策不缺性在特朗普上任后继续高企数据来源：iFind、山金期货投资咨询部010203040506070809001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0001989年10月2000年10月2011年10月2022年10月标普500及波动率指数VIX标准普尔500指数标准普尔500波动率指数(VIX)（右轴）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0001995年4月2005年4月2015年4月美国经济政策不确定性指数与伦敦金伦敦金收盘价美国经济政策不确定性指数(右轴) 3.6资金面，今年以来CFTC持仓黄金和白银净多头低位加仓；SPDR黄金ETF和iShare白银ETF2021以来连续减仓，今年以来再现加仓趋势-60000-40000-20000020000400006000080000100000120000-150000-100000-500000500001000001500002000002500003000003500002017年4月2020年4月2023年4月金银CFTC管理基金净持仓黄金白银(右轴)数据来源：iFind、山金期货投资咨询部02004006008001,0001,2001,4002008年5月2013年5月2018年5月2023年5月SPDR黄金ETF和iShare白银ETF持仓量(吨)SPDR黄金ETFiShare白银ETF(右轴) 3.7.1 2025年全球黄金预期供应稳定，金饰需求受高金价抑制较弱，民间及央行投资需求仍有潜力数据来源：世界黄金协会、山金期货投资咨询部20102011201220132014201520162017201820192020202120222023供应量金矿产量2,754.502,876.902,957.203,166.803,270.503,361.303,509.603,573.103,655.303,594.503,472.403,568.903,611.903,644.1生产商净套保-108.822.5-45.3-27.9104.912.937.6-25.5-11.66.2-39.1-22.7-1.567.4回收金1,671.201,626.301,636.801,195.301,129.601,067.101,232.101,112.401,131.701,275.701,293.101,136.201,144.101,234.4总供应量4,316.804,525.704,548.604,334.104,505.004,441.304,779.304,660.004,775.304,876.304,726.404,682.404,754.504,945.9需求量金饰制造2,043.802,092.102,140.902,735.302,544.402,479.202,018.802,257.502,290.002,152.101,324.002,230.602,189.802,191.0金饰消费2,057.202,104.402,157.202,728.002,534.202,460.802,105.202,242.002,250.202,126.701,398.002,147.702,086.202,110.6金饰库存-13.5-12.3-16.37.310.218.4-86.5