研究早观点

2025年7月1日星期二 【今日要点】 【宏观策略】海外市场周观察（20250623~20250629） 【山证农业】农业行业周报（2025.06.23-2025.06.29）-看好海大集团的投资机会 【行业评论】化学制药：创新药动态更新：BGB-43395：在既往三线治疗的乳腺癌及实体瘤患者具初步疗效和良好安全性 资料来源：最闻 【山证纺服】波司登FY2025年度业绩点评-业绩高质量增长，品牌羽绒服业务彰显经营韧性 【行业评论】【SZ电新】上海有色报道光伏玻璃计划减产30%，光伏玻璃供需情况有望改善 分析师： 李召麒执业登记编码：S0760521050001电话：010-83496307邮箱：lizhaoqi@sxzq.com 【今日要点】 【宏观策略】海外市场周观察（20250623~20250629） 范鑫fanxin@sxzq.com 【投资要点】 美国：就业市场与通胀表现呈现出复杂局面 （1）央行动态 市场对于美联储的降息预期升温，截止6月30日，根据CMEFedWatch工具，市场预计美联储9月、10月、12月将各降息25bp（上周为9月将降息25bp，12月再降25bp）。 （2）重点数据 1）宏观数据 就业市场数据本周略有改善，6月21日当周初请失业金人数为23.6万人，延续下行，但仍处于相对高位。经济政策不确定性指数延续下行至低位，反映市场对于美国贸易政策的前景或许并不担忧。最新公布的物价数据加剧了美国经济基本面的复杂性，5月PCE与核心PCE同比环比均上升，其中，PCE同比增2.34%（前值2.20%），环比增0.14%（前值0.12%），核心PCE同比增2.68%（前值2.58%），环比增0.18%（前值0.14%），开始部分显现关税的影响。此外，美国5月个人消费支出（不变价）同比增速大幅降至2.15%（前值2.94%），环比-0.28%（前值0.09%），反映出消费承压的状态。5月新屋销售环比-13.71%，反映在高利率环境中，美国地产市场表现低迷。 2）市场表现 6月27日当周，美股三大股指均大幅收涨，道指涨3.82%，纳斯达克指数涨4.25%，再创新高，标普500涨3.44%。美元指数再度下行，跌破98，周跌1.52%，以伊冲突缓和，黄金现货、布油均收跌，伦敦金现周跌2.80%，布油大幅下跌12.46%，10Y美债收益率延续下行至4.29%。 非美国家：5月日本失业率下行，欧盟6月经济景气指数下行 日本5月失业率下行至2.6%，结合通胀回升，5月经济数据依旧支撑日本央行的货币政策正常化进程。欧盟6月经济景气指数与消费者信心指数均下行。 周观点：短期波动不改弱美元趋势 以伊冲突缓和后，避险情绪对美元的支撑走弱，美元指数再度跌破98，往后看，我们依然强调全球美元资产配置意愿降低是美元下行的核心，即使短期不确定性升温会造成市场的阶段性波动，但弱美元趋势难改，美债收益率下行空间同样有限。 风险提示 海外流动性超预期恶化，地缘冲突超预期 【山证农业】农业行业周报（2025.06.23-2025.06.29）-看好海大集团的投资机会 陈振志chenzhenzhi@sxzq.com 【投资要点】 本周（6月23日-6月29日）沪深300指数涨跌幅为+1.95%，农林牧渔板块涨跌幅为+0.80%，板块排名第25，子行业中水产养殖、动物保健、粮油加工、其他农产品加工以及种子表现位居前五。 本周（6月23日-6月29日）猪价环比上涨。根据跟踪的重点省市猪价来看，截至6月27日，四川/广东/河南外三元生猪均价分别为13.90/15.94/14.88元/公斤，环比上周分别+1.46%/+2.57%/+3.48%；平均猪肉价格为20.23元/公斤，环比上周下跌0.49%；仔猪平均批发价格28.00元/公斤，环比上周持平；二元母猪平均价格为32.52元/公斤，环比上周持平；自繁自养利润为50.25元/头，外购仔猪养殖利润为-131.71元/头。截至6月27日，白羽肉鸡周度价格为7.01元/公斤，环比下跌1.54%；肉鸡苗价格为1.70元/羽，环比上周下跌8.60%；养殖利润为-1.49元/羽。鸡蛋价格为6.60元/公斤，环比上涨3.12%。 随着上游原料价格下行筑底和下游养殖端趋于改善，饲料行业景气度有望见底回升，海大集团经营基本面有望迎来上行期；此外，公司海外饲料业务有望成为业绩的又一个潜在增长点，看好海大集团的投资机会。 “猪周期”表面上是价格周期，本质上是产能周期。由于生猪行业生物资产的特殊性，从母猪补栏到育肥猪出栏需要一定的时间周期。从历史实证看，产能回升不必然影响盈利周期的展开演绎，关键看产能回升的速度。2019年以来这轮周期下行底部末端的整体财务状况是2006年以来压力最大的。由于受到资金和负债的较大约束，因此弥补亏损和降低负债反而是当前行业进入盈利周期后的主基调，而不是快速加产能。虽然生猪养殖行业从2024Q2开始进入盈利周期，但是从负债率的平均下降速度来看，行业整体降负债仍有较长的一段路程要走。当前市场对于生猪产能回升对盈利周期影响的预期或过度悲观，同时可能忽略原料成本下行筑底和2025年宏观需求的潜在回升对行业的正面影响。生猪养殖行业本轮盈利时间的持续性或超出市场的悲观预期。在基本面驱动下，后续或有望迎来预期修正和估值修复，推荐温氏股份、神农集团、巨星农牧、唐人神、新希望等生猪养殖股。 在上游大宗原料震荡筑底和宏观政策发力的情景之下，在原料成本维持低位的同时，2025年肉鸡行业业绩的驱动因素或新增需求回升这一潜在变量。圣农发展当前正处于业绩周期和PB估值周期的底部区域，具备较好的配置价值。 2025年或将是宠物主粮品牌决胜的关键一年。在竞争格局开始稳固的大背景下，需要开始重点关注品牌利润端的情况。我们认为当下应重点关注把握行业趋势、引领品类浪潮，且利润端有所好转乃至不 断增长的优秀国产品牌，推荐全渠道销售表现保持领先地位的国产宠物食品龙头品牌乖宝宠物，推荐旗下领先品牌持续高增，自主品牌业务盈利向上的中宠股份。 风险提示：养殖疫情风险；自然灾害风险；饲料原料价格波动风险；食品安全风险；汇率波动风险。 【行业评论】化学制药：创新药动态更新：BGB-43395：在既往三线治疗的乳腺癌及实体瘤患者具初步疗效和良好安全性 魏赟weiyun@sxzq.com 【投资要点】 药物点评： BGB-43395是一款百济神州自主研发的CDK4抑制剂。BGB-43395是CDK4的高度选择性抑制剂，靶向控制细胞分裂的检查点蛋白以阻止癌细胞生长。相比CDK4/6抑制剂哌柏西利、瑞波西利、阿贝西利及CDK4抑制剂Atirmociclib，BGB-43395展现出最高的CDK4抑制性和选择性。BGB-43395具有潜在同类最佳血液学安全性特征，在既往接受过多线治疗的CDK4/6经治患者中临床治疗有效。BGB-43395将开展HR+/HER2-转移性乳腺癌一二线治疗的Ⅲ期试验，其中二线研究最早将于2025年第四季度启动。 BGB-43395≥240mg每日两次剂量具有生物活性。BGB-43395表现出快速吸收和线性药代动力学特征，平均消除半衰期为13小时，与氟维司群或来曲唑进行联合用药不会影响BGB-43395暴露量。氟维司群联合治疗队列中，≥240mg每日两次剂量组获得具有临床意义的药效学作用，≥240mg每日两次剂量组观察到早期（C2D1）ctDNA降低。 BGB-43395具有良好临床安全性和耐受性。I期临床实验中，BGB-43395+氟维司群（240-600mg每日两次）给药，剂量递增组（N=37）≥3级TEAE发生率为51.4%,腹泻为5.4%,贫血为0%，中性粒细胞减少为16.2%，血小板减少为2.7%。BGB-43395剂量优化后安全性良好，血液毒性发生率低。剂量优化组（N=61）≥3级TEAE为23%，腹泻为8.2%，贫血为1.6%，中性粒细胞减少为8.2%，血小板减少为1.6%。 BGB-43395与氟维司群联用在实体瘤患者中观察到初步抗肿瘤活性。中位治疗线数为3，绝大多数人群既往接受过化疗（或ADC）、内分泌治疗、CDK4/6抑制剂。BGB-43395+氟维司群剂量递增给药后，37例可评价实体瘤患者的ORR为15%，其中19例可评价乳腺癌患者的ORR为11%。400mg每日两次+氟维司群展现出优于200mg与600mg剂量组的靶病灶直径缩小。 全球CDK4/6抑制剂市场庞大。CDK4/6抑制剂是实体瘤治疗最大药物类别之一，根据EvaluatePharma数据，2024年全球CDK4/6抑制剂市场约130亿美元且在不断增长。CDK4/6抑制剂的血液学毒性导致给药中断/暂停，靶点持续抑制不足，此外脱靶抑制带来安全性的隐患，CDK4选择性抑制剂有望改善 上述问题，为患者带来更好治疗获益。 风险提示：全球临床研发失败或进度不及预期、同类靶点及适应症竞争格局恶化风险、地缘政治及全球业务相关风险等。 【山证纺服】波司登FY2025年度业绩点评-业绩高质量增长，品牌羽绒服业务彰显经营韧性 王冯wangfeng@sxzq.com 【投资要点】 事件描述 6月26日，波司登发布2024/25财年年度业绩。报告期内，公司实现营收259.02亿元，同比增长11.6%，实现归母净利润35.14亿元，同比增长14.3%。公司宣派末期股息每股普通股22.0港仙，全年派息率84.1%。 事件点评 品牌羽绒服业务收入实现稳健增长，贴牌加工业务增速领先。FY2024/25，公司实现营收259.02亿元，同比增长11.6%。分业务板块看：1）品牌羽绒服业务方面，公司进一步在春夏季打造防晒衣和单壳冲锋衣等功能性外套，同时，积极拓展冲锋衣鹅绒服品类、发力极寒系列，品牌羽绒服业务共实现收入216.68亿元，同比增长11.0%，其中波司登主品牌实现收入184.81亿元，同比增长10.1%。雪中飞品牌收入同比增长9.2%至22.06亿元。冰洁品牌收入同比下降12.9%至1.27亿元。2）贴牌加工业务实现收入33.73亿元，同比增长26.4%。3）女装业务实现收入6.51亿，同比下降20.6%。4）多元化服装业务实现收入2.09亿元，同比增长2.8%，其中飒美特校服业务营收1.94亿元，同比增长3.0%。 品牌羽绒服业务全年净开门店253家，夯实渠道精细化运营能力。品牌羽绒服业务分渠道看，自营渠道实现收入150.90亿元，同比增长5.2%；批发渠道实现收入57.24亿元，同比增长24.3%。截至2025/3/31末，公司羽绒服业务常规零售门店较期初净增加253家至3470家，其中自营门店净增加100家至1236家，经销门店净增加153家至2234家；波司登品牌门店较期初净增加210家至3207家，雪中飞品牌门店较期初净增加43家至263家。报告期内，公司持续优化渠道结构和质量，巩固分层级经营体系，持续提升门店的盈利能力和顾客满意度。线上渠道方面，品牌羽绒服业务线上渠道收入同比增长9.4%至74.78亿元，占品牌羽绒服业务比重34.5%。 波司登品牌销售毛利率整体平稳，运营效率提升带动公司持续高质量增长。毛利率方面，FY2024/25，公司毛利率同比下滑2.3pct至57.3%，其中品牌羽绒服业务毛利率同比下滑1.6pct至63.4%（波司登品牌下滑0.6pct至69.0%，雪中飞品牌下滑3.2pct至42.8%，冰洁品牌下滑15.0pct至24.2%），贴牌加工业务毛利率同比下滑1.5pct至19.1%，女装毛利率同比下滑4.3pct至63.2%，多元化服装毛利率同比提升1.5pct至21.7%。品牌羽绒服业务毛利率下滑，主因：经销渠道增速快于自营渠道；波司登品牌推 出的防晒服等新品类毛利率较羽绒服品类略低；羽绒等核心原材料成本上涨。费用率方面，分销开支占收入比重