基础化工2025中期投资策略：供给优化的弹性β，需求驱动的优质α

资料来源：同花顺，东海证券研究所●自 年 初 以 来 （ 截 至20 25年6月26日） ，S W基础 化工板块明显 跑赢沪 深300， 走 势 强 于S W石 油石化 板 块 。●基 础 化 工 板 块 中 ， 其 他 化 学 纤 维、 锦纶、涂料油 墨、农药等子 板块涨 幅 居 前 ； 氨 纶 、纯 碱 等 跌 幅 居 前 。SW基础化工行业年初以来行情走势 2 0 2 5 Q 1资料来源：同花顺，东海证券研究所●2024年 基 础 化 工 呈 现 增 收 不 增 利 的 现 象，2 0 2 5年Q1尽 管 收入 环 比 下 降，但 业 绩 同 环 比 高 增，毛 利 率 同 步 回升，盈 利 能 力改 善。●截 至202 5年6月26日，S W基 础 化 工P E-TT M为22.2 3倍，位于 近 十 年68.28%分 位 数 ；P B为1.90倍，位 于 近 十 年3 4.51%分 位 数。PE高而P B低，呈现相对 行业底部特征。SW基础化工业绩情况SW基础化工PE-TTM（上图）和PB（下图）2025Q120242023营业总收入（亿元）5261.9121852.9520689.72收入同比增速8.57%5.62%收入环比增速-5.46%归母净利润（亿元）338.461078.501086.25业绩同比增速18.45%-0.71%业绩环比增速135.17%毛利率（%）16.9116.2716.50同比变动0.26pct-0.23pct环比变动1.00pct ●尽 管2025年 以 来 化 工 品 价 格 指 数 跟 随 原 油 价 格 同 步 下 降，但 剪 刀 差 较20 23年 和202 4年 有 相 对 改 善 ； 近 期 地 缘 局 势 带 来 油价 短期 波动，我 们 认 为 短 期 内 有利 于带 动化工 品价 格修 复，同 时，考 虑 到 原 油 自 身 供 给 端 仍 偏 宽 松 预 期，中 长 期 看 原 油 价 格中 枢 仍 处 于 相 对 回 落 区 间。●2 0 2 5年以 来，我 国 煤 炭 供 需 格 局 进 一 步 宽 松，煤 价回落明显； 我国LN G价 格 也 保 持 在 近 年 相 对 低 位 区 间。油价中枢回落至60-80美元/桶动力煤价格跌至650元/吨附近资料来源：同花顺，东海证券研究所资料来源：同花顺，东海证券研究所 我国LNG价格稳于相对低位区间资料来源：同花顺，东海证券研究所 资料来源：同花顺，东海证券研究所●从2024年 年 报 情 况 来 看，化 工 行 业 在2023年 利 润 快 速 下 滑 的 影 响 下，资 本 开 支 持 续 收 缩，资 本 支 出/摊 销 和 折 旧 的 比 值 从2.26回 落 至1.6 4，尽 管RO E仍 未 明 显 改 善，但 现 金 流 迎 来 向 上 转 折。从 近 十 年 维 度 来 看，目 前 情 况 类 似 于20 14-2015年，彼 时化 工行 业 推 出 了 较 大 的 供 给侧 改革 行动，促使 后续 行业景 气好 转 ； 我 们 认 为，当 前 时 点 供 给 侧 政 策 或 再 次 发 挥 作 用，化工 行 业 周 期 正 处 于 关 键 拐 点。SW基础化工行业整体产能投放（出清）和ROE、现金流情况 资料来源：同花顺，东海证券研究所注：表中数值分别代表2024年数值与2023年数值相减的差值，2024年数值与2015年至2025年的十年均值相减的差值；ROE和现金流分别为2025Q1数据与2024Q1对比、与2024Q4环比●仅从 产 能 投 入 （ 出 清 ） 角 度 来 看，2024年 资 本 支 出 变 化 较 大 、 产 能 投 入明 显减少 的 前 十 个 板 块 有 ： 有 机 硅 、 其他 橡胶制 品 、 其 他 化 学 纤 维 、 非 金 属 材料 、复合 肥 、 改 性 塑 料 、 氟 化 工 、 聚 氨酯 、钛白 粉 和 其 他 化 学原 料；●若综 合 考 虑 盈 利 和 现 金 流 情 况（2 0 25Q 1数 据 ） ， 景 气 修 复 较好的 板块 有 ： 复 合 肥 、 氟 化 工 、 膜 材 料、 其他化 学 制 品 、 农 药 、 食 品 及 饲 料 添加 剂、涂 料 油 墨 和纺织化学 制品；●钾 肥、 煤 化 工 和 氯 碱 整 体 景 气 好转 ，但产 能 投 入 仍 处 于 历 史 较 高 地 位 。 资料来源：国家统计局，东海证券研究所●2 0 2 4年7月30日 ， 中 共 中 央 政 治局召 开会议提出要 强化行业自律 ，防 止 “ 内 卷 式 ” 恶 性 竞 争 ； 强 化 市 场 优 胜 劣 汰 机 制 ，畅 通 落 后 低 效 产 能 退 出 渠 道 。●2 0 2 4年1 2月 ， 中 央 经 济 工 作 会议升 级为“综合整 治”，纳入20 25年 重 点 工 作 。●2 0 2 5年4月2日 ， 中 共 中 央 办 公厅、 国务院办公厅 发布《关于完 善价格 治 理 机 制 的 意 见》， 对 “ 稳 物 价 ” 做 出 相 关 指 示 ，重 视 对 “ 价 格 战 ” 和 “ 内 卷 式 ”恶 性竞争的治理 ，提出“规范 市场价 格 行 为 ， 综 合 运 用 公 告 、 指 南 、 提 醒 告 诫 、 行 政 指导 、 成 本 调 查 等 方 式 ， 推 动 经 营主 体依法经营。 防止经营者以 低于成 本 的 价 格 开 展 恶 性 竞 争 ” 。我国单位GDP能耗要求及达成情况国内单位GDP能耗完成情况计划指标2016-4.8%-3.40%2017-3.50%-3.40%2018-3.00%-3%2019-2.50%-3%20200.00%继续下降2021-2.70%-3%2022-0.10%统筹考核，留有适当弹性2023-0.50%继续下降2024-3.80%-2.50%2025-3% 整体指标“十三五”期间，单位能耗降低15%，能源消费总量控制在50亿吨标准煤内“十四五”期间，单位GDP能耗降低13.5%，非化石能源占能源消费总量比重提高20%左右 ●相 较 于 国 内大面积布 局的化工装置 的时 间 阶 段 ， 海 外 企 业 的 装 置 布 局时 间相 对 更 早 ， 无 论 装 置 的 规 模 ， 运行 的稳 定 性 相 较 于 国 内 企 业 是 有 差 距的 ，在 未 来 生 产 环 节 的 成 本 优 化 方 面， 无论 是 进 行 改造的成本 规模，还是投 入产 出 回 报 上 难 以 形 成 根 本 性 差 别。●近 年 来 ， 由 于 地 缘 政 治 影 响 ， 上涨 的原 料 成 本+亚 洲 产 能 冲 击 ， 欧 美化 工企 业 多 经 历 关 停 、 产 能 退 出 等 事件 。根 据 欧 洲 化 学 工 业 委 员 会 （C e f ic）发 布 的《欧洲 化 学 工 业 竞 争 力》报 告 ，2 0 2 3至2 024年 间 ， 欧 洲 已 关 闭了约11 0 0万 吨/年 的 化 工 产 能 ， 其 中烯烃产 能 占 比 高 达26%， 即 乙 烯 和 丙烯产能 合 计 约286万 吨 。 ●近 期 中 东 局 势 升 级，能 源 市 场 迅 速 反 应，油 气 价 格 同 步 上 涨。市 场 担 忧 中 东 供 应 路 线，特 别 是 霍 尔 木 兹 海 峡 的 运 输 可 能 中 断。●由 于 中 东 地 区 有 丰 富 的 油 气 资 源，部 分 大 宗 化 工 品 具 有 天 然 成 本 优 势，且 海 运 至 华 东 地 区 相 较 西 北 内 陆 运 输 更 具 价 格 竞 争 力，中 东 成 为 我 国 化 工 资 源 品 重 要 进 口 来 源 地。例 如，我 国 甲 醇 进 口 高 度 依 赖 中 东 地 区 ：202 4年 从 阿 曼、阿 联 酋、沙 特 阿 拉 伯、伊 朗 四 国 的 进 口 量 达989.56万 吨，占 总 进 口 量 的73.39%。我 国 乙 二 醇2024年 从 阿 曼、阿 联 酋、沙 特 阿 拉 伯、伊 朗、科 威特 五 国 的 进 口 量 达43 2.58万 吨，占总进 口量的66%。近年我国从中东进口甲醇情况资料来源：隆众数据，东海证券研究所近年我国从中东进口乙二醇情况资料来源：隆众数据，东海证券研究所 资料来源：Wind，东海证券研究所●我 们 认 为，尽 管 贸 易 保 护 政 策 盛 行，但 我 国 化 工 产 业 链 竞 争 优 势 明 显，凭 借 显 著 的 成 本 优 势 和 不 断 突 破 的 技 术 实 力，中 国 化工 企 业 正 迅 速 填 补 国 际 供 应 链 的空 白，有望重塑 全球化工产业 的格局。尤 其 在 大 宗 商 品 方 面，有 望 持 续 保 持 竞 争 优 势。●以 化 工 基 础 产 品 聚 丙 烯（P P）为 例，东 南 亚P P产 能 近86 0万 吨/年，但 受 原 料 成 本 高 企、产 品 价 格 低 迷 等 多 重 因 素 影 响，近期 多 套 装置 已 停 车（如 聚 烯 烃（新 加 坡）有 限 公司、越 南龙 山 石化 等），涉 及 产 能 高 达30 0万 吨/年，且 重 启 时 间 尚 不 确 定。而 中 国 对 东 南 亚 国 家 的P P出 口大幅 增长。2023-2024年部分东南亚国家PP进口情况表（万吨，亿美元）2024年出口量2024年出口金额2023年出口量越南35.03.818.6印度尼西亚18.01.89.2泰国11.91.36.2菲律宾9.31.06.2马来西亚4.00.53.0柬埔寨2.60.31.7 2023年出口金额出口量同比增长（%）出口金额同比增长（%）2.487.8%57.8%1.095.7%83.9%0.894.0%67.9%0.750.8%42.7%0.433.5%19.4%0.250.8%24.2% — —资料来源：同花顺，隆众数据，东海证券研究所●产 能 投 入 急 降，现 金 流 快 速 改 善，RO E尚 待 拐点。2024年 有 机 硅 资 本 支 出/摊 销 和 折 旧 比 值较20 23年 急 速 下 降，尽 管RO E尚 处 于 近 十 年底 部，但现 金 流 净 额/营 收 比 值快速 回升，说 明企 业 经 营 压 力 有 望 减 轻。后 续 若 产 能 出 清 持 续，预 计 有 机 硅 新 一 轮 周 期 有 望 展 开。在 个 股 方 面，龙 头 合 盛 硅 业2025Q1RO E同 比 仍 趋 势 向 下，硅 宝 科 技、回 天 新 材 的 一 季 度ROE则 保 持 同 比正 增 长。●供应 方面，202 4年 为 有 机 硅 投产高峰，我 国 有机 硅 产 能 达677万 吨，产 能 增 速19.4%。我 国有 机 硅 本 轮 扩 产 周 期 或 已 临 近 尾 声，在 盈 利 压力 下，预 计 未 来 几 年 新 增 产 能 有 限，且 受 益 于新 能 源、5G、特 高 压 等 新 兴 产 业 持 续 发 展，随着 需 求 端 增 长 对 存 量 产 能 的 逐 步 消 化，行 业 供需 格 局 有 望 逐 步 好 转。 — —资料来源：同花顺，东海证券研究所●产 能 有 待 持 续 消 化，行 业 景 气 全 面 触 底，部 分代 表 企 业RO E回 升。2024年 膜 材 料 板 块 的 盈利情 况达近 十 年 低 点，现 金 流 情 况 在2 023年 短暂 反 弹 后 重 新 回 落，说 明 行 业 竞 争 格 局 依 旧 激烈，产 能 有 待 进 一 步 出 清。但 从 膜 材 料 板 块 龙头 双 星 新 材 和 东 材 科 技 的2025Q1的RO E情 况来 看，企 业 盈 利 有 所 好 转，东 材 科 技 受 益 于 电子 材 料 等 高 端 品 收