【半年报】铅：内强外弱持续，原料紧缺支撑铅价

——2025铅半年报 撰写人： 核心观点 张圣涵期货从业资格号：F3022628交易咨询从业证书号：Z0014427 供应端：近两年由于矿山生产干扰率提升，铅精矿供应量增幅不及精铅供应，铅精矿供应缺口预期扩大。受加工费低位以及原料供应等因素影响，国内原生铅的供应弹性更多是由白银等其他副产品价格变动所带来的收益加持。由于铅精矿供应的温和增量、再生物料补充不足以及电解铅冶炼提产预期，加工费价格易跌难涨。再生铅方面，由于废电池紧俏的问题没有根本解决，原料不足和环保管控问题或阶段性对再生铅生产造成干扰，成本因素始终会托底铅价。2025年仍需重点关注再生铅冶炼成本变动对价格的影响。 王伟伟期货从业资格号：F0257412交易咨询从业证书号：Z0001897 需求端：传统消费旺季逐步开启，近期部分电动自行车蓄电池企业开始考虑为传统旺季建库，但整体接货积极性一般，实际生产仍以成品订单情况为准。另外，2025年超长期特别国债支持消费品以旧换新，如电动自行车、汽车以旧换新补贴力度加码，叠加新国标执行进入第二年，置换需求或集中释放，后续还需关注换新需求对淡季的对冲程度。 报告制作时间：2025年6月27日 投资策略 审核人：王伟伟 投资策略：中长期来看，废电池紧俏的问题没有根本解决，再生铅冶炼成本偏高及潜在供给扰动对铅价仍有支撑，但铅内生动力略显不足，预计2025年铅价整体维持内强外弱，宽幅震荡走势。沪铅主要波动区间【16500,18000】元，伦铅波动区间【1900,2150】美元。 一 德 期 货 交易 咨 询 业 务资格：证监许可〔2012〕38号 目录 2.2025年下半年行情展望...............................................1 3.矿端供应分析：全球矿端增量不及预期.................................2 3.1海外是全球矿端核心变量.............................................................................................................2 4.铅锭供应分析：.....................................................5 4.1全球精铅供应逐步恢复.................................................................................................................54.2原料限制产出，原生铅冶炼依靠副产品收益............................................................................64.3再生铅开工与废电瓶价格的相互博弈.......................................................................................74.4铅沪伦比值扩大，2025年铅锭出口条件弱化..........................................................................9 5.下游需求分析：....................................................10 5.1国内密集利好政策出台利于铅酸蓄电池产业发展.................................................................105.2铅蓄电池出口竞争压力显现.......................................................................................................115.3双碳目标愿景下，储能电池发展可期.......................................................................................11 7.供需平衡...........................................................12 免责声明.............................................................14 1.2025年上半年行情回顾 元旦节前市场传言某大型电池厂即将减产，1月初市场预期铅锭需求走弱，铅价震荡下行跌破16500元支撑位。1-2月受原料受限及春节放假影响，原生铅和再生铅供应不及预期供应不及预期，电池厂春节前惯例备货，同时随着元宵节后电池厂陆续复产,铅锭需求预期企稳，铅价底部回升。3月原生、再生铅冶炼厂检修陆续结束，新建产能陆续释放，但恰逢电池报废淡季，废电池价格上涨，铅价成本端支撑走强。同时春季天气污染导致供应扰动频发，铅价震荡向上冲上17800元/吨区间上沿。 清明之后，特朗普对等关税幅度大超预期，市场对于全球经济衰退的恐慌蔓延。铅价受宏观情绪整体影响大幅下挫，整体价格运行区间降至16000-17000元。月末受再生铅成本支撑影响，利润受损再生铅产量整体下滑，加之需求旺季来临，沪铅冲破17000元以上。 2.2025年下半年行情展望 供应端：近两年由于矿山生产干扰率提升，铅精矿供应量增幅不及精铅供应，铅精矿供应缺口预期扩大。受加工费低位以及原料供应等因素影响，国内原生铅的供应弹性更多是由白银等其他副产品价格变动所带来的收益加持。由于铅精矿供应的温和增量、再生物料补充不足以及电解铅冶炼提产预期，加工费价格易跌难涨。再生铅方面，由于废电池紧俏的问题没有根本解决，原料不足和环保管控问题或阶段性对再生铅生产造成干扰，成本因素始终会托底铅价。2025年仍需重点关注再生铅冶炼成本变动对价格的影响。 需求端：传统消费旺季逐步开启，近期部分电动自行车蓄电池企业开始考虑为传统旺季建库，但整体接货积极性一般，实际生产仍以成品订单情况为准。另外，2025年超长期特别国债支持消费品以旧换新，如电动自行车、汽车以旧换新补贴力度加码，叠加新国标执行进入第二年，置换需求或集中释放，后续还需关注换新需求对淡季的对冲程度。 投资策略：中长期来看，废电池紧俏的问题没有根本解决，再生铅冶炼成本偏高 及潜在供给扰动对铅价仍有支撑，但铅内生动力略显不足，预计2025年铅价整体维持内强外弱，宽幅震荡走势。沪铅主要波动区间【16500,18000】元，伦铅波动区间【1900,2150】美元。 3.矿端供应分析：全球矿端增量不及预期 据ILZSG公布数据，2025年1-4月全球铅矿产量143.2万吨，同比增加1.9万吨。根据安泰科统计，预计2025年全球新增产能为23.5万吨金属量。其中海外新增产能为15.3万吨金属量，中国铅精矿新增产能8.2万吨金属量。 资料来源：安泰科，一德有色 资料来源：安泰科，一德有色 3.1海外是全球矿端核心变量 2025年一季度海外地区铅精矿产量约58.8万金属吨，较去年一季度同比下滑1.8%，环比下滑6.1%。分区域来看，澳洲贡献最多减量，受山火和洪涝灾害影响，一季度共产出铅精矿9.1万金属吨，同比下降1.2万吨，环比下降2.2万吨；北美洲因墨西哥品位天然下滑和磨矿量下修，产量同比下降0.7万吨、环比下降1.2万吨。总体来看，因天气和自然条件原因导致的产量下滑是产量不及预期的主要原因，预计二季度海外地区铅精矿产量将见小幅回升。 近两年海外项目增产的主要项目： 1）俄罗斯Ozernoye铅锌矿（复产增产），前期因技术改造和环保问题停产，2024年宣布复产锌精矿，2025年铅矿产能逐步释放。预计新增铅精矿产能3万-4万吨/年，成为俄罗斯铅矿供应的重要增长点。 2）澳大利亚Abra铅锌矿（持续增产），年产铅精矿9.5万吨（金属量）。2025年产能释放进入稳定期，预计贡献铅矿增量2万-3万吨/年。 3）非洲刚果（金）Kipushi铅锌矿（投产释放），属艾芬豪矿业（IvanhoeMines）旗下，铅锌品位高，伴生银、锗等资源。2024年投产，2025年铅精矿产能逐步释放，预计新增铅矿1万-2万吨/年。 4）美国BunkerHill锌铅矿（重启试运行），由TeckResources牵头重组，计划2025年下半年试运行，2026年全面投产，设计年产铅锌精矿（含铅金属量）约5万吨。试运行阶段或贡献少量增量（约0.5万-1万吨），主要增量集中于2026年。5）澳大利亚Cannington矿（复产恢复），South32）旗下矿山，前期因矿石品位下降减产，2024年逐步恢复产能。2025年铅矿产量恢复至季均2万吨水平，全年新增约8万吨（锌铅共生矿）。 根据ILZSG预测，全球铅矿山产量预期增长2.3%至466万吨（+11万吨）。但2025年上半年，全球铅精矿供应恢复进展缓慢，尤其是主要产矿国的产量未能达到预期水平。目前来看由于近两年矿端干扰率提升，叠加欧洲冶炼厂复产带来产能增量，其对于铅矿的抢夺权较强，致使全球铅矿紧缺格局愈渐突出。 3.2国内矿山供应平稳上行 据SMM统计，2025年1-5月国内铅精矿产量63.39万金属吨，同比增长7.1万金属吨。上半年铅精矿供应存在一些制约因素，一是大量小型矿山受环保政策要求趋严，矿山开采进度放缓，二是新投建扩大产能的铅锌项目中，铅精矿增幅远不及锌精矿。 进口方面，2025年1-5月铅精矿进口累计55.27万实物吨，累计同比增长38.1%。1-5月银精矿累计进口量为72.22万实物吨，累计同比增幅3.31%。 中国原生铅原料进口从2022年发生了较大结构性改变，银精矿进口量已经超过铅精矿进口量。国内铅精矿供应相对稳定，但由于进口矿供应不及预期以及高品味矿 产稀缺等因素，铅精矿加工费持续下跌。6月内外铅精矿月度加工费均值分别为600元/金属吨和-30美元/干吨，均值分别环比减少60元/金属吨和-10美元/干吨，结束连续五个月报价的持稳。目前含银量在1.5-2kg/实物吨的铅精矿加工费（Pb50TC）报价为0-200元/金属吨，其中银的精炼费或系数作价仍需按市场行情额外支付。 2025年全球对于原料端的争夺犹存，进口矿加工费TC低迷，议价能力薄弱。尽管白银的高附加值属性将成为铅冶炼厂的主要收益，但铅矿含银原料仍供不应求，精铅冶炼产能技改检修恢复后进一步加剧了供需矛盾。铅精矿供应量增幅不及精铅供应，铅精矿供应缺口扩大。 资料来源：Wind，一德有色 资料来源：Wind，一德有色 资料来源：Wind，一德有色 资料来源：Wind，一德有色 资料来源：SMM，一德有色 资料来源：SMM，一德有色 资料来源：SMM，一德有色 资料来源：SMM，一德有色 4.铅锭供应分析： 4.1全球精铅供应逐步恢复 据ILZSG数据统计，2025年1-4月全球铅产量439.2万吨，同比增加6.2万吨。2025年前4个月，全球铅市场供应过剩22,000吨，而去年同期为过剩70,000吨。2025年全球铅预计增长1.9%（1326万吨），受助于中国、印度、墨西哥和美国产量增加。 资料来源：SMM，一德有色 资料来源：SMM，一德有色 4.2原料限制产出，原生铅冶炼依靠副产品收益 据SMM统计，2025年上半年电解铅累计产量188.64万吨，同比增长16万吨。今年上半年整体以锑、银为主的贵稀金属价格走强，使局部地区富含贵稀金属的铅精矿和粗铅加工费出现下调。二季度电解铅冶炼厂精铅供应整体稳定恢复，5月份，电解铅冶炼企业在4月完成检修后迎来相对集中的复产，包括华中、华南、西南等地区冶炼企业均有一定