【二季报】铅：内强外弱持续，原料紧缺支撑铅价

——2025 铅二季报 张圣涵期货从业资格号：F3022628交易咨询从业证书号：Z0014427 核心观点 供应端：近两年由于矿山生产干扰率提升，铅精矿供应量增幅不及精铅供应，铅精矿供应缺口预期扩大。受加工费低位以及原料供应等原因，国内原生铅的供应弹性更多是由白银等其他副产品价格变动所带来的收益加持。二季度，基于铅精矿供应的温和增量、再生物料补充不足、二季度电解铅冶炼提产预期，短期加工费价格易跌难涨。再生铅方面，由于废电池紧俏的问题没有根本解决，原料不足和环保管控问题或阶段性对再生铅生产造成干扰。2025 年仍需重点关注再生铅冶炼成本变动对价格的影响。 王伟伟期货从业资格号：F0257412交易咨询从业证书号：Z0001897 报告制作时间：2025 年 3 月 28 日 需求端：2025 年超长期特别国债支持消费品以旧换新，如电动自行车、汽车以旧换新补贴力度加码，叠加新国标执行进入第二年，置换需求或集中释放，后续还需关注换新需求对传统淡季的对冲程度。 交易策略 审核人：王伟伟 交易策略：中长期来看，废电池紧俏的问题没有根本解决，再生铅冶炼成本偏高及潜在供给扰动对铅价仍有支撑，但铅内生动力略显不足，预计 2025 年铅价整体维持内强外弱，宽幅震荡走势。沪铅主要波动区间【16500,19000】元，伦铅波动区间【1900,2300】美元。同时考虑到交割品相对紧缺，如若废电瓶价格再次企稳回升，进口铅锭被充分消化后，跨期套利层面仍建议持续关注正套机会。同时阶段性布局内外反套策略。 一 德 期 货 交 易 咨 询业务 资 格 ： 证 监 许 可〔2012〕 38 号 目录 1.2025 年一季度行情回顾................................................................................................1 3.1 海外是全球矿端核心变量............................................................................................................. 23.2 国内矿山供应小幅上行................................................................................................................. 33.3 进口矿供应恢复但仍难以满足需求............................................................................................. 4 4. 铅锭供应分析：............................................................................................................5 4.1 全球精铅供应逐步恢复................................................................................................................. 54.2 原料限制产出，原生铅冶炼依靠副产品收益............................................................................. 64.3 再生铅开工与废电瓶价格的相互博弈........................................................................................ 74.4 铅沪伦比值扩大，2025 年铅锭出口条件弱化..........................................................................9 5.1 国内密集利好政策出台利于铅酸蓄电池产业发展.................................................................. 105.2 铅蓄电池出口竞争压力显现........................................................................................................115.3 双碳目标愿景下，储能电池发展可期....................................................................................... 12 6. LME 库存延续高位，国内库存小幅累积..................................................................12 1.2025 年一季度行情回顾 元旦节前市场传言某大型电池厂即将减产，1 月初市场预期铅锭需求走弱，铅价震荡下行跌破 16500 元/吨支撑位。1-2 月受原料受限以及春节放假影响，原生再生供应不及预期，电池厂春节前惯例备货，同时随着元宵节后电池厂陆续复产铅锭需求预期企稳，铅价底部回升。 3 月原生、再生铅冶炼厂检修陆续结束，新建产能陆续释放，但恰逢电池报废淡季，废电池价格上涨，铅价成本端支撑走强。同时春季天气污染导致供应扰动频发，铅价震荡向上冲上 17800 元区间上沿。 2.2025 年二至四季度行情展望 供应端：近两年由于矿山生产干扰率提升，铅精矿供应量增幅不及精铅供应，铅精矿供应缺口预期扩大。受加工费低位以及原料供应等原因，国内原生铅的供应弹性更多是由白银等其他副产品价格变动所带来的收益加持。二季度在铅精矿供应的温和增量+再生物料补充不足+二季度电解铅冶炼提产预期，短期加工费价格易跌难涨。再生铅方面，由于废电池紧俏的问题没有根本解决，原料不足和环保管控问题或阶段性对再生铅生产造成干扰。2025 年仍需重点关注再生铅冶炼成本变动对价格的影响。 需求端：2025 年超长期特别国债支持消费品以旧换新，如电动自行车、汽车以旧换新补贴力度加码，叠加新国标执行进入第二年，置换需求或集中释放，后续还需关注换新需求对传统淡季的对冲程度。 交易策略：中长期来看，废电池紧俏的问题没有根本解决，再生铅冶炼成本偏高及潜在供给扰动对铅价仍有支撑，但铅内生动力略显不足，预计 2025 年铅价整体维持内强外弱，宽幅震荡走势。沪铅主要波动区间【16500,19000】元，伦铅波动区间【1900,2300】美元。同时考虑到交割品相对紧缺，如若废电瓶价格再次企稳回升，进口铅锭被充分消化后，跨期套利层面仍建议持续关注正套机会。同时阶段性布局内外反套策略。 3. 矿端供应分析：全球矿端增量不及预期 据 ILZSG 公布数据，2024 年全球铅矿产量 455.5 万吨，同比增长 8.6 万吨。2025年 1 月全球铅矿产量 36.44 万吨，同比增加 1.09 万吨，环比减少 3.95 万吨。 根据安泰科统计，预计 2025 年，全球新增产能为 23.5 万吨金属量。其中海外新增产能为 15.3 万吨金属量，中国铅精矿新增产能 8.2 万吨金属量。 资料来源：安泰科、一德有色 资料来源：安泰科、一德有色 3.1 海外是全球矿端核心变量 近两年海外项目增产的主要项目： ①俄罗斯 Ozernoye 铅锌矿（复产增产），前期因技术改造和环保问题停产，2024 年宣布复产锌精矿，2025 年铅矿产能逐步释放。预计新增铅精矿产能 3 万-4 万吨/年，成为俄罗斯铅矿供应的重要增长点。 ②澳大利亚 Abra 铅锌矿（持续增产），年产铅精矿 9.5 万吨（金属量），2022 年投产，2024 年产能逐步爬坡。2025 年产能释放进入稳定期，预计贡献铅矿增量 2 万-3 万吨/年。 ③非洲刚果（金）Kipushi 铅锌矿（投产释放），属艾芬豪矿业（Ivanhoe Mines）旗下，铅锌品位高，伴生银、锗等资源。2024 年投产，2025 年铅精矿产能逐步释放，预计新增铅矿 1 万-2 万吨/年。 ④美国 Bunker Hill 锌铅矿（重启试运行），由 Teck Resources 牵头重组，计划 2025年下半年试运行，2026 年全面投产，设计年产铅锌精矿（含铅金属量）约 5 万吨。试 运行阶段或贡献少量增量（约 0.5 万 - 1 万吨），主要增量集中于 2026 年。 ⑤澳大利亚 Cannington 矿（复产恢复），South32 旗下矿山，前期因矿石品位下降减产，2024 年逐步恢复产能。2025 年铅矿产量恢复至季均 2 万吨水平，全年新增约 8万吨（锌铅共生矿）。 但 2025 年一季度，全球铅精矿供应恢复进展缓慢，尤其是主要产矿国的产量未能达到预期水平。目前来看由于近两年矿端干扰率提升，叠加欧洲冶炼厂复产带来产能增量，其对于铅矿的抢夺权较强，致使全球铅矿紧缺格局愈渐突出。 3.2 国内矿山供应小幅上行 据 SMM 统计，2025 年 1-2 月，国内铅精矿产量 21.09 万金属吨，同比增长 2.32 万金属吨。一季度铅精矿供应受到多重因素制约，一是大量小型矿山受环保政策要求趋严，矿山开采进度放缓，二是新投建扩大产能的铅锌项目中，铅精矿增幅远不及锌精矿。 据安泰科数据统计，预计 2025 年国内新增 8.2 万吨产能。增量主要来源于及新疆火烧云和西部铜业多金属选矿项目。 资料来源：wind，一德有色 资料来源：wind，一德有色 资料来源：wind，一德有色 3.3 进口矿供应恢复但仍难以满足需求 进口方面，2025 年 1-2 月铅精矿累计进口量为 22.16 万实物吨，累计同比增幅43.17%，1-2 月银精矿累计进口量为 33.28 万实物吨，累计同比增幅 15.02%。与 2024年同期相比，一季度沪伦比值扩大，进口矿供应有所恢复，但仍然无法满足冶炼厂开工复产的需求。二季度伴随着粗铅进口窗口持续打开，预计二季度进口量同比增 50%，部分替代精矿需求。 2025 年，但全球对于原料端的争夺犹存，2025 年进口矿加工费 TC 反弹仍十分有限，议价能力薄弱。尽管白银的高附加值属性将成为铅冶炼厂的主要收益，但铅矿含银原料仍供不应求，精铅冶炼产能技改检修恢复后进一步加剧了供需矛盾。铅精矿供应量增幅不及精铅供应，铅精矿供应缺口预期扩大。 资料来源：SMM、一德有色 资料来源：SMM、一德有色 资料来源：SMM 、一德有色 4. 铅锭供应分析： 4.1 全球精铅供应逐步恢复 据 ILZSG 数据统计，2024 年全球铅市供应 1301.3 万吨，较 2023 年同期减少 22.8万吨。2025 年 1 月全球铅市供应 106.04 万吨，供应过剩 1,000 吨，上个月为供应短缺 1.59 万吨。 2025 年全球铅预计增长 2.4%（1332 万吨），约 31 万吨，其中海外增长 1.4%，中国增长 3.7%。 资料来源：SMM，一德有色 资料来源：SMM、一德有色 4.2 原料限制产出，原生铅冶炼依靠副产品收益 据 SMM 统计，2025 一季度电解铅累计产量 91.16 万吨，累计同比增长 4.83 万吨。由于 3 月中下旬以锑、银为主的贵稀金属价格走强，使局部地区富含贵稀金属较好的铅精矿和粗铅加工费出现下调。3 月后电解铅冶炼厂精铅供应整体稳定恢复，湖南、云南、江西等地大型冶炼厂结束了前期减产检修，二季度在铅精矿供应的温和增量+再生物料补充不足+二季度电解铅冶炼提产预期，短期 p