白酒行业专题报告：雾锁千嶂破，目向星河开

白酒2025年06月27日推荐 （维持）证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001证券分析师：田晨曦邮箱：tianchenxi@hcyjs.com执业编号：S0360522090005证券分析师：刘旭德邮箱：liuxude@hcyjs.com执业编号：S0360523080010证券分析师：董广阳电话：021-20572598邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001联系人：王培培邮箱：wangpeipei@hcyjs.com行业基本数据股票家数(只)20总市值(亿元)30,170.68流通市值(亿元)30,165.18相对指数表现1M6M-5.8%-8.8%-8.1%-7.8%相关研究报告《白酒行业周报（20250413-20250420）：批价底线扎实，价值吸引已足》2025-04-21《春糖见闻录2暨行业六点思考：白酒周期正筑2025-03-27《白酒行业观点暨调研反馈报告：行业筑底期，弱预期回温》2025-03-0324/0924/1125/0125/042024-06-26~2025-06-26白酒沪深300华创证券研究所 详见年度策略《阳光总在风雨后》 %绝对表现相对表现底》-18%-5%9%22%24/06 占比%0.002.913.7112M-6.0%-19.4%25/06 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号投资主题报告亮点近期政策波动，部分地区在执行上层层加码，导致短期酒水餐饮等消费遭遇调整背景下，本文结合“新老消费”贵州茅台与泡泡玛特的对比思考结论，建议头部酒企在增长与价格关键抉择期，降低年内既定目标，以短期目标让步，换取价格体系稳定与品牌长期价值建设。1、茅台与泡泡玛特都是兼具卓越消费、收藏和金融属性，而差异在于需求粘性、产品矩阵、周期属性；2、酒企增长与价格关键抉择期，建议头部酒企把握当前政策窗口期，进一步调降全年增速目标，放宽对后三个季度业绩增幅的考核压力。3、提出短期行业的两个观测指标：一是政策执行回归边界，二是酒企降低年报目标，预计三季度预期底部将明确。投资逻辑头部酒企安全边际的三个视角：安全边际视角一：假设不增长情景下的股息率筑牢价值底线。近年头部酒企通过高分红+大额回购手段进一步保障股东回报，高端酒股息底线稳定，茅台/五粮液/老窖股息率分别对应3.6%/4.8%/5.2%，显著高于十年期国债收益率，低利率时代下，白酒作为优质红利资产对长线资金有充足吸引力。安全边际视角二：存酒价值角度看部分酒企估值已在10倍PE以内。我们结合头部酒企最新库存基酒量，从底线思维角度，按当前报表吨价估算存酒价值，茅台、五粮液、汾酒等头部酒企估值已在10倍PE以内，老窖、古井、今世缘等接近10倍。安全边际视角三：指数资金存在加仓空间，公募新规提升配置价值。24年至今白酒在基金持仓中占比逐步下降，25Q1占比约6%、较20年高点14%存在较大加仓空间。此外5月证监会提出制定公募基金业绩比较基准监管指引，食品饮料板块较标配规模欠配，存在加仓空间。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号目录一、原有框架叠加政策加码，白酒正经历极致压力测试期.................................................5二、短期观测指标：政策执行回归边界，酒企降低年报目标.............................................7（一）政策执行：从社论到执行尺度有边界.................................................................7（二）酒企适当放宽年内增长目标.................................................................................7三、“新老消费”之辩：价格为供需外化，短期供给调整更为有效...................................8（一）三重需求属性对比茅台与泡泡玛特.....................................................................8（二）启示：价格为供需外化，长期看需求培育，而短期更看供给约束..................9（三）建议：增长与价格关键抉择期，进一步降低既定增长目标将是最优解........11四、投资建议：优质红利定价范式，中期底部吸筹区间...................................................12（一）头部酒企安全边际的三个视角...........................................................................12（二）反者道之动，且行且珍惜，头部白酒底部吸筹区间.......................................14五、风险提示...........................................................................................................................14 3 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号图表目录图表1部分省份关注限制酒类消费的文件/规定................................................................5图表2部分省份动销反馈.....................................................................................................6图表3飞天茅台近期批价走势（元）.................................................................................6图表4人民网、新华社已先后发布评论“纠偏”...........................................................7图表5白酒酒企目标与完成情况.........................................................................................8图表6共性：茅台与泡泡玛特均具消费、收藏和金融属性.............................................8图表7差异：贵州茅台与泡泡玛特需求粘性、产品矩阵周期属性不同.........................9图表8 The Monsters（以labubu3为代表）快速演绎飞天价格三阶段走势.....................9图表9泡泡玛特IP不断迭代支撑业绩增长........................................................................9图表10 The Monsters（以labubu3为代表）流通价短期引发股价波动.........................10图表11飞天批价长期与贵州茅台股价波动性一致.........................................................10图表12茅台谋求需求转型.................................................................................................10图表13 The Monsters经历十年培育周期.........................................................................11图表14 Molly自2016年签约以来持续培育.....................................................................11图表15 618放量后labubu新品端价明显回落.................................................................11图表16茅台控量稳价成效初显.........................................................................................11图表17白酒下行周期的“不可能三角”.........................................................................12图表18头部酒企分红政策.................................................................................................13图表19白酒核心酒企股息率（%）..................................................................................13图表20头部酒企存酒价值对应PE....................................................................................13图表21茅台/白酒基金季度持仓占比（%）.....................................................................14图表22主动权益型基金相对于“平均基准”欠配的行业（%）..................................14 4 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号一、原有框架叠加政策加码，白酒正经历极致压力测试期在迷雾中前行，需求偏弱叠加政策加码，预期行业加速出清。去年底我们判断，今年在行业去库周期、商务需求疲软的背景下，行业预期底部有望在年中显现(详见年度策略光总在风雨后》等报告观点)，春节后需求转淡，符合我们前期预期。5月18日国务院发布《党政机关厉行节约反对浪费条例》，明确党政机关工作餐不得提供高档菜肴、不上酒。此举本是打击腐败之风、也是酒类消费正本清源之举，但部分地区在执行上层层加码，从严查“违规吃喝”演变成“吃喝违规”，致使餐饮酒水消费短期承压，这在原有框架中是未能预料的。图表1部分省份关注限制酒类消费的文件/规定相关规定细则《贵州省公务活动全面禁全省范围内的公务活动,一律禁止提供任何酒类,一律不得饮用任何单位和个人提供的任何酒类,包括私人自带的酒类。全省范围内的公务活动,一律禁止公款赠送任何酒类。重大外事活动和招商引资活动,确需提供酒类和饮酒的,须按一事一购买、一事一审批的原则,由承办单位报分管该单位或该项工作的负责同志审批,同时报同级纪委备案。提供酒类的数量、标准等,要从严进行控制。《关于进一步加强省直部门培训费管理的通知》全省违规吃喝专项整治动员培训用餐不得上高档菜肴，不得提供烟酒。严禁借培训名义安排公款旅游，组织高消费娱乐、健身活动，组织会餐或安排宴请；全省集中开展违规吃喝专项整治进行动员部署，要坚持风腐同查，注重“由风查腐”，深化“由腐纠风”，依规依纪依法开展监督检查，深挖细查违规