白酒行业专题报告
引言
近期高端酒批价下跌，引发渠道及市场担忧情绪，本月白酒板块回调约7%。茅台批价从1575元下跌至1500元附近，五粮液批价从800-810元下跌至780元。茅五相继出台政策，茅台在各省区召开经销商会议贯宣最新营销政策，五粮液自2014年以来首次调整打款政策。
行业供需亟需再平衡
茅台批价急跌是行业需求压力传导至茅台的显化，也是渠道对明年担忧情绪加剧的体现。25年中消费场景受损导致供需全面失衡，但25Q3头部酒企报表压力加速释放，“报表-动销”差额开始收敛，供需拐点已现。预计Q4至明年H1报表增长和价格权衡难度仍较大，酒企应理性放缓，维持渠道体系稳定。
贵州茅台：务实控货调整，批价触底反弹
茅台批价走低原因：消费场景修复但需求端表现偏弱；产品渠道价格倒挂导致直营团购及i茅台申购低迷；经销商预期公司增长压力下，后续供给增加导致价格负向循环。飞天批价接近1500元中枢水平，动销流速明显加快。各地召开市场工作会议，控货扭转渠道悲观预期。茅台拟对未完成的2025年计划外的茅台配额停止投放，不强调开门红，预计控货持续至1月中下旬。来年或将进一步缩减高附加值茅台酒产品配额，年份酒、珍品、一升装茅台等产品供给或进一步减量，并启动市场化运作，进一步抬升批价。精品茅台或强化补贴，修复经销商利润。展望明年，公司业绩增长和稳价权衡难度仍然较大，地方支柱国企风格大概率是基于供需适配原则，报表节奏逐步下台阶，明年降速已是必然。增长路径上或通过控量高附加值产品以实现价格抬升，精品确保经销商利润空间并缓解资金压力，飞天或适度放开招商引入新鲜血液活跃经销体系，积发渠道能动性。
五粮液：加强补贴，保障周转
五粮液采取多项措施应对市场存在的供需矛盾：元春期间给予打款折扣，调整普五开票价为900元；给予渠道市场拓展/创新市场推广/模糊奖励/开瓶扫码四项奖励，若每项奖励拿满、叠加后单瓶补贴可达近100元；推动数字化管理，普五上线扫码抽奖帮助动销、加强周转；公司与烟酒店签订包量协议，给予阶梯式返利、优惠券等，加强终端返利与绑定，构建渠道-终端新服务体系。五粮液勇于大幅出清、勇于顺势降价，符合白酒产业规律。当前走出困局的关键更加明确，在大幅调整报表的同时，补贴经销商维护渠道，并增加费投促进消费者开瓶，才能重构市场秩序。
判断行业量在价先，动销是胜负手
其他头部酒企亦在减少出货稳定批价，但量价矛盾、库存压力更加突出。预计明年白酒行业量先于价，动销为先。于白酒行业、茅台稳价决定行业天花板高度、五粮液决定行业出清速度。当前茅五亮牌之后，26年行业运行更明确，但仍需春节回款及动销检验。放在两年维度，预计春节后茅五批价企稳、旺季消化库存，才是其他酒企后手出牌，降价加速去库的关键点。
投资建议
建议把握节前白酒修复行情。短期看，11-12月批价及股价下跌，经销商负面情绪传染，茅五亮经营牌后情绪应有修复，且春节虽晚，动销韧性可期待；中长期看，未来半年仍是绝对收益资金布局白酒周期的区间。当前位置我们建议优先布局主动作为、大幅下修业绩风险较低的茅台，其次关注有望确认业绩底部、且有望通过份额驱动创新高的酒企，推荐古井、五粮液。此外关注基本面相对稳健的汾酒，股息率较高的老窖，模式创新的牛市品种珍酒李渡等。
风险提示
白酒需求恢复不及预期、批价超预期下跌、消费场景持续受压制等。
