煤炭行业半年度投资策略：能源磐石，红利复投

能源磐石，红利复投评级：强于大市（维持）李淼（分析师）S1160524120006王涛（分析师）S1160525020003朱彤（分析师）S1160525030006 请务必阅读报告正文后各项声明1.2需求：24年产品结构调整和出口增长支撑钢铁需求，25年钢材整体供需平衡资料来源：Choice宏观数据，东方财富证券研究所-60-40-200204060802017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-02房屋新开工面积房屋竣工面积基建投资0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%020004000600080001000012000140002015201620172018201920202021202220232024粗钢出口量（万吨，左轴）出口占产量比重（右轴）1801902002102202302402502600102 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12图：地产和基建相关指标累计同比增速（%）图：粗钢出口量及占比•2024年竣工面积骤降拖累建材产量对应的钢铁需求，但板材产量和出口增长支撑了钢铁需求。竣工面积大幅下滑拖累钢铁需求，但由于钢材产品供应结构有所调整（建材需求代表的螺纹及线材转向机械、白电等相关的板材），以及出口增长（24年钢材出口1.24亿吨，同比+25%）支撑了钢铁需求。•展望2025年，钢材整体仍供需平衡，显性库存水平低。无论从贸易端库存来看，还是从厂内库存来看，钢材整体库存都属于偏低位，也体现出了当前供需基本相当，各环节情况依然偏悲观的状态。在国内钢价整体仍偏疲弱的背景下，内外价差优势依然存在。不过随着反倾销等贸易摩擦加剧，越南新热卷产能投产，我国钢材出口也面临一定的冲击。我们预计全年粗钢净出口下滑5%，整体仍能基本维持高位（除非国内产业政策有变）。图：月度铁水产量资料来源：Choice宏观数据，东方财富证券研究所资料来源：Choice宏观数据，东方财富证券研究所 202520242023202220212020 请务必阅读报告正文后各项声明1.3需求：24年以来化工旺盛需求整体延续，25年增速进一步加快资料来源：Choice宏观数据，东方财富证券研究所资料来源：Choice资讯，东方财富证券研究所50709001020304050607080910111220202021202220235010001020304050607080910111220202021202220233004005006007008000102030420202021•23Q3以来化工开工率处于相对高位，24年化工用煤平均同比+9%。23Q3以来受原油价格处于高位影响，甲醇和烯烃开工率有所提升，化工用煤需求明显改善，24年以来旺盛需求延续，24Q1/Q2/Q3/Q4周均化工用煤625/607/603/663万吨，同比+12.1%/+9.3%/+5.7%/+8.9%；累计周均化工用煤624万吨，同比+9%。•25年以来化工用煤同比继续增长。25Q1周均化工用煤687万吨，同比+9.9%，环比+3.7%；前5个月周均用煤688万吨，同比+11.3%。图：国内烯烃开工率（%）图：国内甲醇开工率（%）图：化工用煤量（万吨） 05060708091011122022202320242025 请务必阅读报告正文后各项声明1.4需求：24Q2水电出力好转、24H2转弱，25年以来来水整体分化图：水电月度利用小时（小时）资料来源：Choice宏观数据，东方财富证券研究所资料来源：Choice资讯，东方财富证券研究所0501001502002503003504004505002月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019202020212022202320242025•24Q2水电出力明显好转，24H2水电又有所转弱。22、23年水电相对出力较差，累计利用小时3412/3133小时（17-21年利用小时在3500-3700小时左右）。24Q2水电利用小时有所好转，9月长江流域来水持续偏少，下半年利用小时明显下行，24年全年水电利用小时3349小时，同比有所恢复，但仍低于17-21年水平。•25年前4月水电利用小时769小时，同比-15.9小时，目前来水情况较好，水电出力或增强。今年以来，长江流域降水量偏少3成，其中长江中下游偏少近4成，长江中下游主要控制站水位较历史同期偏低2.3-3.3米，但西南地区中北部、西北地区西部和东北部、西藏大部等地降水量偏多2成至2倍，江淮流域上游来水增加使得水库水情好转，水电出力或增强。图：三峡水库水位（米）13013514014515015516016517017518001020304052025 06070809101112202420232022 请务必阅读报告正文后各项声明2.1产量：24年山西减量明显，25年1-4月同比+6.6%但4月环比减量显著图：行业盈利与固定资产投资增速图：全国及主要省份煤炭产量同比增速（%）资料来源：Choice宏观数据，东方财富证券研究所资料来源：Choice宏观数据，东方财富证券研究所-40-30-20-100102030405060-500501001502002503002011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-092023-092024-09吨煤利润（元/吨，左轴）固定资产投资增速（%，右轴）-30-20-100102030402018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-12全国当月YOY山西当月YOY•2024年煤炭行业固定资产同比+9.4%，产量同比微增，但山西减量明显，未来新增产能仍有限。2024年煤炭行业固定资产投资累计同比+9.4%（2022/23年累计同比+24.4%/12.1%），25年前4月固定资产投资同比+14.7%，主因煤矿安全改造及智能化建设提速以及部分转型业务，新建产能投资仍相对有限。2024年全国原煤产量累计47.59亿吨，同比+1.3%，其中山西/内蒙古/陕西/新疆产量累计同比-6.9%/+5.4%/+2%/+17.5%，山西地区主因治理“三超一隐蔽”产量减量明显。•25年前4月全国原煤产量同比+6.6%，4月产量环比减量超5000万吨。1-4月山西/内蒙古/陕西/新疆产量同比+16.6%/+0.6%/+3.5%/+7.6%（1-3月为19.1%/+1.9%/+3.8%/+12.4%）。其中4月原煤产量3.89亿吨，环比-5127万吨（-11.6%），特别是内蒙和新疆降幅显著，主要受需求偏弱及煤价低位影响。 2022-062022-122023-062023-122024-062024-12内蒙古当月YOY陕西当月YOY 请务必阅读报告正文后各项声明2.2产量：24年山西安监影响焦煤产量，25年以来山西明显恢复图：炼焦原煤及精煤产量（亿吨）图：分地区炼焦原煤产量（亿吨）资料来源：Choice资讯，东方财富证券研究所资料来源：Choice资讯，东方财富证券研究所024681012141620162017201820192020202120222023202425.1-424.1-4炼焦原煤炼焦精煤012345678山西山东201920202021•24年焦煤产量同比下滑-4.3%，山西省受安监影响产量及占比有所下滑，洗出率维持较低水平。23年焦煤原煤/精煤产量同比+1.1%/-0.4%至13.3/4.9亿吨，洗出率较2016-2021年平均洗出率40.2%低3.4pct。24年焦煤原煤/精煤产量同比-4.3%/-3.7%至12.76/4.73亿吨，洗出率37.1%。24年山西省焦煤原煤产量6.85亿吨，同比减量4489万吨，占全国焦煤产量比重53.7%（18-23年分别为43.6%/47.6%/49.9%/52.6%/53.9%/54.7%）。•25年1-4月焦煤原煤产量4.29亿吨，同比+9.1%，其中山西产量2.4亿吨，同比+3973万吨（+19.8%），占比56%；1-4月精煤产量1.57亿吨，同比+6.1%，其中山西产量7389万吨，同比+860万吨（+13.2%），全国占比47.2%。 安徽贵州内蒙古其余地区20222023202425.1-424.1-4 请务必阅读报告正文后各项声明3.1进口：4月进口同比降幅创22年7月以来新低，目前进口已倒挂图：我国煤炭进口量（万吨）图：秦港动力煤价与进口煤价差（元/吨）资料来源：Choice宏观数据，东方财富证券研究所资料来源：Choice资讯，东方财富证券研究所01000200030004000500060001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020202120222023202420250500100015002000250030002…2…2…2…2…2…2…价差:国内-国外(CCI进口3800折算)（右轴）价差:国内-国外(CCI进口4700折算)（右轴）秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500):山西产（左轴）•23/24年进口量屡创新高，25年3月开始有所下降。23年总进口量4.74亿吨，同比+61.8%，月均进口3954万吨。24年进口5.43亿吨，同比+14.4%，月均进口4523万吨，其中11月进口5498万吨，创下国内单月进口新高。25Q1国内进口量1.15亿吨，同比-0.9%，月均进口3828万吨；4月进口3783万吨，同比-16.4%，同比降幅创下22年7月以来新低，环比-2.3%。•进口价差明显收窄，25年进口大概率减量。23年以来政策支持煤炭进口，且进口煤价格优势明显，24年进口价差有所收窄，CCI进口3800和4700折算的价差平均为99/43元/吨。25年3月中旬以来进口价格倒挂消失，3月底CCI进口3800和4700折算的价差平均-13/-75元/吨。 -600-400-20002004006008002…2…2…2…2…2…2…2…2…2…2…2… 请务必阅读报告正文后各项声明3.2进口动力煤：25年印尼（价格优势不再）和俄罗斯或有所减量图：动力煤分国别进口量（万吨）图：主要进口国占比（2025年1-4月，万吨，%）资料来源：Choice资讯，东方财富证券研究所资料来源：Choice资讯，东方财富证券研究所050001000015000200002500030000350004000045000201820192020202120222023202425.1-424.1-4印尼澳大利亚俄罗斯菲律宾加拿大美国其他澳大利亚,2112 , 18%俄罗斯,1677 , 14%菲律宾, 304 ,3%其他, 938 ,•2024年动力煤进口4.21亿吨，同比+13.1%，增量主要来自澳大利亚（+2320万吨、同比+46.7%），印尼（+2198万吨、同比+13.1%）和菲律宾（+274万吨、同比+55.1%），俄罗斯（-859万吨、同比-11.4%）有所减量。•25年1-4月动力煤进口1.16亿吨，同比-5.6%，其中印尼明显减量，进口6603万吨，同比-9.9%，4月进口印尼动力煤1409万吨，同比-20.5%，环比-20.9%；1-4月俄罗斯进口1677万吨，同比-2.4%。我们认为，2025年印尼由于价格优势不再明显以及价格机制调整（印尼自3月1日期开始使用动力煤参考价HBA作为出口煤炭定价、相对不透明且价格更高）或有所减量，澳洲增量有限，俄罗斯由于煤价和运输问题或继续减量。 印尼, 6603 ,57%8% 请务必阅读报告正文后各项声明3.3进口焦煤：需求疲软+口岸库存压力，25年以来蒙