利率｜下半年政府债净融资或同比显著减少

请阅读最后一页的重要声明！分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com分析师刘金金SAC证书编号：S0160524050001liujj01@ctsec.com联系人闵志新minzx@ctsec.com联系人许帆xufan@ctsec.com相关报告1.《海外|下一任美联储主席可能花落谁家？》2025-06-252.《信用|中小银行经营风险怎么看？》2025-06-243.《信用|不只是抢跑，趋势将延续》2025-06-22 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准1上半年政府债供给情况如何？...............................................................................................................42下半年政府债供给节奏怎么看？...........................................................................................................83风险提示.................................................................................................................................................11图1. 2024年上半年和2025年上半年政府债供给情况（单位：亿元）...................................................4图2.一般国债发行进度.................................................................................................................................4图3.国债净融资规模季节性.........................................................................................................................4图4. 2020-2025上半年国债发行规模（亿元）...........................................................................................5图5.新增地方债净融资进度.........................................................................................................................5图6.地方债净融资季节性.............................................................................................................................5图7.新增一般债发行进度.............................................................................................................................6图8.新增专项债发行进度.............................................................................................................................6图9.今年上半年新增专项债主要由自审自发省份发行.............................................................................6图10.今年上半年各省特殊新增专项债发行情况.......................................................................................6图11.新增专项债投向情况...........................................................................................................................7图12.年内特殊再融资债发行情况...............................................................................................................7图13. 2024-2025年上半年特殊再融资债发行情况.....................................................................................7图14. 2020年以来10Y及以上地方债发行情况..........................................................................................8图15. 10Y及以上地方债发行期限结构........................................................................................................8图16. 2024年下半年政府债供给情况和2025年下半年政府债供给预测（单位：亿元）.....................8图17. 2025年国债净融资进度预测...............................................................................................................9图18. 2025年一般国债与特别国债净融资月度预测...................................................................................9图19. 2024年国债月度发行情况和2025年预测.........................................................................................9图20. 2024年国债月度净融资情况和2025年预测.....................................................................................9图21. 2025年新增专项债进度预测.............................................................................................................10图22. 2024年新增地方债月度发行情况和2025年预测...........................................................................10图23. 2025年地方债月度发行预测.............................................................................................................10图24. 2024年地方债月度发行情况和2025年预测...................................................................................10内容目录图表目录 2 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3图25. 2024年政府债月度发行情况和2025年预测...................................................................................11图26. 2024年政府债月度净融资情况和2025年预测...............................................................................11 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准1上半年政府债供给情况如何？图1.2024年上半年和2025年上半年政府债供给情况（单位：亿元）上半年政府债供给节奏有所分化，国债发行进度显著超季节性，地方债发行进度相对偏慢，但整体节奏明显快于去年同期。2025年上半年一般国债净融资规模约2.53万亿元，占中央财政赤字的52%，特别国债净融资规模约0.86万亿元，二者合计3.38万亿元。假定全年国债净融资规模为中央财政赤字+特别国债（6.66万亿元），当前国债发行进度约为51%，去年同期进度为36%。图3.国债净融资规模季节性数据来源：Wind，财通证券研究所注：发行进度=国债净融资规模/中央财政赤字注：含特别国债从单券情况来看，除50Y附息国债平均单券规模小幅下降外，其余期限国债平均单券规模较上一年均有不同程度的增长。此外，由于注资特别国债的发行，今年上半年5Y和7Y一般国债发行规模总量有所下降。 4 数据来源：Wind，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准注：括号内为单券平均规模，标红部分为特别国债，合计部分不含特别国债2025年上半年地方债发行规模约5.49万亿元，净融资规模约4.41万亿元，其中，新增一般债发行约4520亿元，新增专项债发行约2.16万亿元。假定全年新增一般债发行规模为地方财政赤字（8000亿元），新增专项债发行规模为新增地方政府专项债务限额（4.4万亿元），当前新增一般债发行进度约57%，去年同期进度为46%，新增专项债发行进度为49%，去年同期进度为38%；新增地方债累计发行进度达50%，去年同期进度为40%。从进度上来看，5月以来发行节奏明显加快。图6.地方债净融资季节性数据来源：Wind，财通证券研究所 5 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所今年上半年发行的新增专项债主要由专项债自审自发省份贡献，10个自审自发省份发行规模占比达69%，高于历史同期水平。今年上半年特殊新增专项债（未披露“一案两书”）累计发行4497亿元。图10.今年上半年各省特殊新增专项债发行情况数据来源：DM，财通证券研究所从新增专项债投向来看，城乡建设是今年上半年新增专项债第一大投向（34%）。与去年不同的是，今年2月，土储专项债重启，上半年发行规模占比约5%，其中，上海、广东等地发行规模较大。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准数据来源：Wind，财通证券研究所图9.今年上半年新增专项债主要由自审自发省份发行数据来源：Wind，财通证券研究所 6 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准数据来源：Wind，财通证券研究所注：2025年数据截至6月30日今年上半年再融资债累计