专题报告：全球宏观策略展望

01“双抢”和利润压缩的逻辑0203三驾马车和量价维度拆解经济更远期的关注点 01“双抢”和利润压缩的逻辑0203三驾马车和量价维度拆解经济更远期的关注点 从三驾马车说起数据来源：Wind、招商期货•依赖外贸，消费提升，投资转正-20-15-10-5051015202022-012022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 2024-09 2025-01 2025-05 消费数据来源：Wind、招商期货•消费呈现结构化•受“两新”补贴的带动，家电等用品增速显著11.43.5(5.7)-20-10010203040506070零售总额汽车 24.918.84.714.46.810.87.257.010.437.836.6(7.3)1.935.642.6石油及制品金银珠宝粮油食品饮料烟酒纺织品日用品化妆品家电建筑建材家具体育娱乐用品书报杂志文化办公用品药品限额以上企业商品零售分项贡献（%）2025-052025-042025-03 投资数据来源：Wind、招商期货•固定资产投资增速维持稳定，房地产开发投资跌势渐缓•国有企业带领投资-30-20-100102030405060701991-061995-09 1999-12 2004-03 2008-06 2012-09 2016-12 2021-03固定资产投资完成额:累计同比 固定资产投资累计同比房地产开发投资完成额:累计同比-40-2020406080100 从存款来看投资和消费的能力数据来源：Wind、招商期货•大趋势是，居民存款增量增多，企业存款增量少，非银存款增量多•企业存款对应投资意愿，居民存款对应消费潜力•从企业存款-居民存款的角度看，PMI三季度往后可能有改善的迹象-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20052007200920112013201520172019202120232017年来，居民存款-企业存款转换渠道不畅住户存款/M2增量企业存款/M2增量机关团体存款/M2增量非银金融机构存款/M2增量 20254849505152535455562010-072012-11 2015-03 2017-07 2019-11 2022-03 2024-07中国:制造业PMI 进出口数据来源：Wind、招商期货•1-5月出口累计同比增长6%，进口减少4.9%•“世界工厂”地位不断夯实-60-40-200204060801002016-012017-06中国:进口金额:累计同比 2018-112020-042021-092023-022024-07进出口情况中国:出口金额:累计同比 制造业PMI：低于荣枯线•新出口订单分项47.5，较4月小幅反弹，但仍低于荣枯线•两大价格指标仍处于下行趋势（出厂价格44.7，原材料购进价格46.9），此外，生产经营活动预期（52.5）也未回升至3月水平•大型企业表现>小型企业表现>中型企业表现，原材料行业仍承压数据来源：WIND，招商期货49.550.749.847.544.846.547.647.144.746.947.448.150.04446485052制造业PMI生产新订单新出口订单在手订单产成品库存采购量进口出厂价格主要原材料购进价格原材料库存从业人员供货商配送时间生产经营活动预期制造业PMI及其细项12025-052025-042025-03 52.5545650.747.549.350.951.250.247.0474849505152大型企业中型企业小型企业高技术制造业装备制造业消费品行业基础原材料行业制造业PMI及其细项22025-052025-042025-03 53 高频数据数据来源：Wind、招商期货00.511.521/12/13/14/12021年05101520251/12/13/14/12017-2024范围 高频数据-铝数据来源：Wind、SMM，招商期货 数据来源：Wind、招商期货 价的层面——有待改善数据来源：Wind、招商期货•5月CPI同比下降0.1%，PPI同比下降3.3%•PPI-CPI剪刀差继续走扩•PPI与工业企业利润高度相关-5-3-113579112022-062022-112023-042023-092024-022024-07PPI-CPIPPI-PPIRMCPIPPI 2024-12PPIRM 量的层面——GDP表现亮眼数据来源：Wind、招商期货•政府工作报告：今年发展主要预期目标是：国内生产总值增长5%左右；城镇调查失业率5.5%左右，城镇新增就业1200万人以上；居民消费价格涨幅2%左右；居民收入增长和经济增长同步……•我们预测，上半年大概率增速在5.2%左右-5-3-1135792022-062022-102023-022023-06 2024-09,4.802025-03,5.402023-102024-022024-062024-102025-02实际GDP（%）实际GDP累计同比 量的层面——社融信贷结构分化数据来源：Wind、招商期货•社融增速维持高位，5月达8.7%•依靠政府债券拉动•企业贷款环比小幅改善，其中包括了科创债8.77.0(31.5)0.45.4(7.4)3.42.920.9(31.8)15.4-50-40-30-20-100102030社融人民币贷款外币贷款委托贷款信托贷款未贴现银行承兑汇票企业债券非金融企业境内股票政府债券存款类ABS贷款核销社融及分项同比2025-052025-042025-03 行业的量价信息•“量增”是多数，“价减”也是多数数据来源：Wind，招商期货黑色金属冶炼及压延加工业石油、煤炭及其他燃料加工业其他采矿业废弃资源综合利用业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业有色金属矿采选业农副食品加工业开采专业及辅助性活动有色金属冶炼及压延加工业仪器仪表制造业电气机械及器材制造业专用设备制造业通用设备制造业计算机、通信和其他电子设备制造业金属制品业制造业电力、热力的生产和供应业印刷业和记录媒介的复制电力、燃气及水的生产和供应业纺织业橡胶和塑料制品业酒、饮料和精制茶制造业 房的“以价换量”似乎再次转向量价齐跌房的“以价换量”似乎再次转向量价齐跌数据来源：Wind，招商期货-2.00-1.000.001.002.003.004.002011-072013-04 2015-01 2016-10 2018-07 2020-04 2022-01 2023-10新房价格环比70大中城市一线二线三线-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.002006-0101,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002010-032012-02 2014-01 2015-12 2017-11 2019-10 2021-09 2023-08 18国务院总理李强6月13日主持召开国务院常务会议，听取构建房地产发展新模式和推进好房子建设有关情况汇报。会议指出，要着眼长远，坚持稳中求进、先立后破，有序搭建相关基础性制度。要扎实有力推进“好房子”建设，纳入城市更新机制加强工作统筹，在规划、土地、财政、金融等方面予以政策支持。要对全国房地产已供土地和在建项目进行摸底，进一步优化现有政策，提升政策实施的系统性有效性，多管齐下稳定预期、激活需求、优化供给、化解风险，更大力度推动房地产市场止跌回稳。数据来源：Wind，招商期货2025-052025-042025-032025-052025-042025-03新房-0.400.10-0.20新房0.100.100.00二手房-0.80-0.600.50二手房-0.40-0.60-0.30新房0.700.500.70新房0.000.100.20二手房-0.700.100.40二手房-0.20-0.30-0.10新房-0.80-0.20-0.10新房-0.500.100.00二手房-0.800.00-0.20二手房-0.70-0.80-0.70新房-0.40-0.100.10新房-0.70-0.200.10二手房-0.50-0.300.30二手房-1.00-0.40-0.10新房-0.500.400.30新房0.300.200.30二手房-0.60-0.200.00二手房-0.70-0.40-0.50新房-0.10-0.30-0.20新房0.100.300.50二手房-0.60-0.40-0.30二手房-0.200.100.10新房-0.20-0.400.10新房-0.500.300.20二手房-0.90-0.70-0.40二手房-0.10-0.20-0.20新房0.800.400.50新房-0.10-0.40-0.50二手房-0.40-0.301.00二手房-0.50-0.30-0.20新房0.200.300.20二手房-0.70-0.30-0.20成 都哈 尔 滨南 京杭 州合 肥厦 门北 京上 海广 州深 圳天 津重 庆兰 州青 岛郑 州武 汉长 沙 01“双抢”和利润压缩的逻辑0203三驾马车和量价维度拆解经济更远期的关注点 GDP表现亮眼的后续数据来源：Wind、招商期货•政府工作报告：今年发展主要预期目标是：国内生产总值增长5%左右；城镇调查失业率5.5%左右，城镇新增就业1200万人以上；居民消费价格涨幅2%左右；居民收入增长和经济增长同步……•上半年大概率同比增长5.2%，换言之下半年压力较小。•明年是十五五开局之年，高基数或会压制明年经济数据表现。-5-3-1135792022-062022-10 2024-09,4.802025-03,5.402023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-02实际GDP（%）实际GDP累计同比 核心在于财政的发力数据来源：WIND，招商期货•地方债（包含一般债和专项债）累计净融资额较高，截至本周，完成4万亿。其中含置换债发行1.8万亿，置换债发行进度近90%。•三季度，专项债预计发行2万亿，低于24年的2.56万亿，接近23年的1.98万亿。而置换债空间有限。010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0000102030405060708地方债累计净融资额（单位：亿元）202120222023 2105001,0001,5002,0002,500江苏河南湖北浙江重庆江西黑龙江吉林海南青海广东置换债发放额及进度（截至5月底）置换隐债专项债已发行规模推测未发行额度0910111220242025 “双抢”：抢出口——背后是关税的反复数据来源：Wind、招商期货•一季度美商品进口高增•在持续半年的高增速后，对美出口与对其他出口额增速出现劈叉-40-30-20-100102030402023-012023-062023-112024-042024-092025-02中国出口金额同比美国欧盟东盟-60-40-20020406022-03商品出口 22-09 美国为何不累库？两个截然不同的观点美国的情况：•上半年“抢进口”是主线：一季度进口远超往期（尽管近期有所下滑），但转换成库存的速度偏慢•原因是①进口→库存的间隔有时滞；或②进口量迅速被内需所消化数据来源：Wind，招商期货-50-40-30-20-10010203040501988-011990-12 1993-11 1996-10 1999-09 2002-08 2005-07 2008-06 2011-05 2014-04 2017-03 2020-02 2023-01美国经济的韧性：抢进口但库存没有累积美国:制造商库存金额:季调:同比美国:零售商库存金额:季调:同比美国:批发商库存金额:季调:同比美国:进口金额:商品:同比 如何看待美国库存天数？1.完全脱钩是“伪命题”，短期无法替代