消费行业2025下半年展望：温和复苏中的多重机遇

2025年6月30日行业与大盘一年趋势图资料来源：FactSet10/242/256/25行业表现恒生指数cathy.xiao@bocomgroup.com(852)37661856cathy.xiao@bocomgroup.com(852)37661856Alan.Qian@bocomgroup.com(852)37661853 可能有结构性的突出表现。力，争夺海外市场份额。消费行业 肖凯希钱昊 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com目录2025下半年展望：温和复苏中的多重机遇...................................................................................3我们预期下半年消费整体需求延续温和复苏趋势….................................................................................................................................3…细分子行业“新旧”分化，结构性机会凸显..............................................................................................................................................52025下半年投资主线.....................................................................................................................82025年1季度业绩及行业股价表现...............................................................................................9“新”消费强势上涨，传统行业冷热不均..................................................................................................................................................10一、潮流玩具：IP经济持续扩圈，全球化提速...........................................................................12二、家用电器：补贴政策稳固内需市场，全球化布局增强长期韧性.........................................13三、体育用品品牌：竞争仍然激烈，优选具备多品牌优势的公司.............................................15四、乳制品：原奶价格企稳可期，婴配粉结构性逆风仍存........................................................17五、啤酒：高端化进程短期承压但长期趋势明确.......................................................................19六、餐饮：销售趋势仍承压，但价格体系趋于稳定....................................................................22 2 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com2025下半年展望：温和复苏中的多重机遇我们预期下半年消费整体需求延续温和复苏趋势…温和复苏进行时…2025上半年，消费市场整体延续了2024年以来的温和复苏的态势，宏观因素仍在持续影响我国消费者的需求和消费行为。从社会零售总额的 数 据 来 看 ， 总 体 呈 现 逐 月 复 苏 趋 势 ，2025年1-5月 期 间 录 得 中 单 位 数（4.1%）的累计同比增长。相较之下，必选消费领域在市场动荡中表现总体更加稳健，可选消费领域表现有所分化。分品类来看，通讯器材、家具、家电等细分行业在国补政策助推下表现较好，显示出政策与市场共同作用所带来的正面效应。消费者信心尚待进一步提振…年内以来，消费者信心略有回温，但截至2025年4月，消费者信心指数仍徘徊在90左右，未突破100这一临界点。从积极的角度来看，年初以来消费相关政策进一步细化和扩容，有望带动消费者情绪在下半年继续改善，在结构性利好的背景下实现温和上扬。目前，我们仍对下半年消费大盘维持温和复苏的预期。关税、政策刺激等因素仍有不确定性…展望2025下半年，市场前景存在多重摇摆因素，我们目前的中性假设是下半年消费行业整体趋势仍将延续上半年慢复苏的态势，传统消费子行业跟随大势恢复，部分新兴的消费子行业可能有突出表现。首先，关税政策的摇摆可能持续对消费者情绪及相关出口供应链构成压力；其次，考虑到内需重要性凸显，政府或将延续积极的消费相关刺激举措，以应对外部经济波动。具体来看，2025年安排的消费品以旧换新资金规模达到了3000亿元（人民币，下同）（较2024年翻倍），适用商品品类范围得到了进一步扩大，有望改善相关领域的消费需求。综上，从上市公司的盈利视角来看，2025下半年将成为验证各家公司基本面回稳与提振政策效果的重要窗口期。图表1：2025年至今全国社会零售额继续呈现稳复苏态势，增速保持在中单位数图表2：全国社会零售绝对额维持逐年增长态势资料来源：国家统计局，交银国际资料来源：国家统计局，交银国际3.0%4.9%4.1%5.4%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%2024年1-2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年12月2025年1-2月2025年3月2025年4月2025年5月中国零售总额同比增长社零总额2.53.03.54.04.55.0一月(万亿人民币) 二月三月四月五月六月中国社会消费品零售额 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com资料来源：国家统计局，交银国际，最新数据为2025年4月分类别来看，2024下半年以来以旧换新政策已逐步展现出对零售销售的正向推动作用，特别是在通讯设备、家具、家电等特定领域，表现尤为突出，在2025年1-5月均录得30%以上的累计同比增速。以旧换新政策的实施降低了消费者升级换代的门槛，从而带动了相关产品销售的快速增长。此外，粮油食品仍然表现坚挺，金银珠宝品类则在近年金价持续上涨的带动下，也录得双位数的同比增速。图表5：全国可选消费的零售额增长（同比）对经济复苏更为敏感，家电/珠宝表现较好资料来源：国家统计局，交银国际-10%0%10%20%30%40%50%60%70%可选消费类别-零售总额同比增长社零总额餐饮收入服装鞋帽金银珠宝家用电器建筑及装潢材料类 资料来源：国家统计局，交银国际图表6：全国必选消费的零售额同比增速更为韧性，粮油、食品类表现较好资料来源：国家统计局，交银国际-20%-10%0%10%20%30%40%50%必选消费类别-零售总额同比增长社零总额烟酒类 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com资料来源：国家统计局，交银国际，最新数据为2025年5月…细分子行业“新旧”分化，结构性机会凸显消费者行为趋于理性，追求质价比。在消费者信心持续谨慎的大背景下，2025年1至5月的我国居民消费价格指数仍徘徊在负增长区间（5月CPI同比下降0.1%），为消费企业的经营带来了一定的不确定性和挑战。从公司的角度来看，大部分传统消费细分领域普遍受宏观经济环境的影响——消费者在有限预算下更加注重商品的质价比，倾向于理性消费。偏软的终端消费需求使这些行业不得不依靠较大力度的促销措施来吸引消费者，从而维持销售额和市场份额，但失衡的价格体系也给公司的盈利端带来了压力。图表9：中国内地CPI同比增速资料来源：国家统计局，交银国际情绪价值驱动的体验型消费崛起。与此同时，主要由年轻消费群体推动的新兴消费趋势正在迅速崛起。这部分的消费者更看重情绪价值、个性表达以及自我认同，追求独特的产品体验和社交属性。正是这种消费观念的变化，催生了诸如潮玩、黄金饰品、现制饮品等赛道细分领域的爆发式增长。以泡泡玛特、老-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.02015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-05CPI:当月同比(%) 2018-092019-012019-052019-09 2020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05CPI:不包括食品和能源:当月同比 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com铺黄金和蜜雪冰城等为代表的新消费企业，凭借敏锐的市场洞察和精准的品牌定位，2024年录得了显著的收入增长。2025年1季度，消费势头未减，泡泡玛特中国内地的收益录得95%-100%的同比增长。图表10：新消费公司2024年以来录得显著收入增长料来源：公司资料，交银国际相比过去主要由功能性需求驱动为主的消费模式，情感体验现时在我国消费者的购买决策中正变得越来越重要。消费者对品牌溢价的认知正在调整，一方面，他们的消费观念趋于理性化、务实化，更加注重产品的实际价值与质价比，使得某些品类的品牌溢价逐步收缩；另一方面，高体验感逐渐成为品牌溢价的重要考量因素，品牌若能成功构建情绪价值并提供丰富的消费体验，便能有效增强消费者的认可度与复购率。这一趋势正推动市场向更高层次的体验型消费演进。我们观察到，受益于此，我国的服务型消费占比近年来处于提升态势，2024年达到46.1%，尽管已经相较2013年提升6.4个百分点，但对比日本及美国等发达市场仍在低位。图表11：我国服务型消费支出占比仍有上升空间资料来源：国家统计局，美国经济分析局，交银国际3%2%31%36%146%50%107%168%22%0%50%100%150%200%泡泡玛特老铺黄金蜜雪冰城FY2022FY2023FY202439.7%46.1%67.3%68.6%58.7%55.8%30%40%50%60%70%201320142015201620172018201920202021202220232024中国美国日本 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com究其原因，我们认为主要来自我国于人口结构调整、收入预期变化和需求层次上移等因素的共同作用。Z世代和千禧一代逐步成为主要消费群体，这一代消费者成长于互联网时代，他们对品牌的认知更多地建立在社交互动的基础上，因此，除了价格和功能的考虑，这一代消费者更倾向于购买可以满足个性化、社交互动需求的产品，并愿意为体验支付溢价。这也部分解释了为什么近几年盲盒、体验式零售等消费模式迅速崛起的原因。除此之外，陪伴类消费（如宠物经济、沉浸式娱乐）的业态也在扩张当中。图表12：60岁以上人口占比逐年提升图表13：家庭结构呈小型化趋势资料来源：国家统计局，交银国际资料来源：国家统计局，民政部，交银国际出海继续成为行业另一关键词。