香港市场流动性报告（2021年6月）：流动性指数上月在市场温和复苏中反弹

策略 | 2021年 6月11日 本报告由建银国际证券有限公司撰写。分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。 1 建银国际证券|研究部 香港市场流动性报告 (2021年6月) 流动性指数上月在市场温和复苏中反弹 我们的香港市场流动性指数在上个月大部分时间内都在走强。支持流动性指数的是港元企稳、人民币持续走强以及南向资金流的改善。拖累指数的是持续的新兴市场资金流动低迷。 过去一个月，市场流动性指标显示出好坏参半的信号，因为市场仍处于观望状态。 港元过去一个月有所回升，但仍低于强方可兑换保证。香港银行间拆借利率在过去一个月保持非常稳定，接近历史低点。LIBOR-HIBOR 利差在过去一个月再次略微利好LIBOR，虽然利差在 6 月初基本无限小。 再一次，人民币在过去一个月相对于美元和一篮子 货币均走强，上升至2018年以来的最强水平。 新兴市场资产过去一个月保持略微积极的轨迹。4 月，新兴市场货币指数上涨 1.7%，而 MSCI 新兴市场指数上涨 0.8%。如果美联储开始发出退出量化宽松的信号，新兴市场积极势头可能会减弱，类似于2013 年的“缩减恐慌”。 交易量继续放缓。5 月日均成交额约为 1501亿港元，环比下滑3.7%。 5 月，南向流量再次加速，由2614亿港元增至 2994亿港元。日平均均南向流量从154亿港元上升至 176亿港元，结束了连续 3 个月的日交易量下降趋势。5 月南向资金净买入量达到435亿港元，继续保持增加势头。 同时，最大的外国上市香港ETF 过去一个月继续显示外国资金由香港流走。 5 月香港外汇储备增加了 39亿美元至 4,945 美元，为今年迄今为止最大的月涨幅。 滞后数据继续恶化。4 月 M3货币增速从同比6.4%放缓至 5.5%，贷款增速从同比 1.1%放缓至 0.2%，环比下降 -0.2%，而总存款增速由6.6%至放缓至 5.7%。 建银国际香港市场流动性指数与恒指之间的累计利差继续扩大，但幅度有所放缓，因为指数与恒指之间的差值继续趋近于零界限。流动性状况的不利因素依然存在，即将于 6 月 15 日至 16 日举行的美联储议息会可能是未来的关键催化剂。 焦点图：流动性状况在恒指目前水平下仍然是市场逆风 100001500020000250003000035000-200020040060080010001200070809101112131415161718192021建银国际资金流动指数与恒生指数走势差（未平滑，累计值）, 左轴恒生指数，右轴7/078/089/108/115/148/1512/202/182/173/203/20 赵文利 (852) 3911 8279 cliffzhao@ccbintl.com 宋林 (852) 3911 8267 lynnsong@ccbintl.com 策略 | 2021年 6月11日 建银国际证券 2 1. 联系汇率制度下的主要流动性指标 外汇储备和净外汇资产 香港自1983 年开始实施联系汇率制度，实质上是一种货币发行局制度。根据货币发行局制度的规定，货币基础的流量和存量都必须得到外汇储备的十足支持。 因此，外汇储备是国际资本流动最直接的指标之一。外汇储备上升显示通过贸易或投资进入香港市场资本净流入，反之相同。 图1：5月香港外汇储备按月增长 资料来源：CEIC，建银国际证券 图2：外汇储备与M3和流通中货币 资料来源：CEIC，建银国际证券 -6-4-2024681012-20-15-10-50510152025989900010203040506070809101112131415161718192021香港金管局外汇储备余额月度增量（十亿美元），左轴香港金管局外汇储备增长（％环比），左轴400%500%600%700%800%900%1000%1100%1200%15%17%19%21%23%25%27%29%31%33%989900010203040506070809101112131415161718192021外汇储备／M3货币供应（％），左轴外汇储备／流通货币（％），右轴5 月香港外汇储备增加 39亿美元至4,945亿美元，是今年迄今为止最大的按月涨幅 策略 | 2021年 6月11日 建银国际证券 3 货币基础及其构成 香港的货币包括4个主要组成部分：外汇基金票据及债券（金管局发行的债务工具）、流通货币、收市总结余（金管局商业银行结算和准备金账户余额）及用以支持发钞行的负债证明书。 在香港的货币发行局制度下，在没有相应外汇储备的情况下，金管局不能发行新货币。因此货币基础反映了净资本流动。 图3：由于2020年10月以来总货币基础一直稳定，4月货币基础大体上保持不变 资料来源：CEIC，建银国际证券 图4：货币基础的历史组成 资料来源：CEIC，建银国际证券 05001,0001,5002,0002,5009900010203040506070809101112131415161718192021负债证明书及政府发行的纸币及硬币（十亿港元）银行总结余（十亿港元）流通硬币（十亿港元）未偿还的外汇基金票据及债券（十亿港元）Certificates of Indebtedness (HK$b)Aggregate Balance Before Discount Windows (HK$b)Coins in Circulation (HK$b)Outstanding Exchange Fund Bills and Notes (HK$b)2011255.765148.68410.172658.6762012291.675255.85110.25661.3682013329.325163.89410.891751.6562014342.165239.18311.345753.3632015360.165391.34311.661829.6152016401.805259.59312.247962.412017447.985179.7912.4411047.0382018483.84576.39812.8451059.7842019516.60554.28813.2541078.7362020559.515457.46613.1731069.154May-21571.765457.43513.2511069.15香港货币基础减少11亿港元至 2.112万亿港元，基本持平 货币基础在最近数月趋于平稳 策略 | 2021年 6月11日 建银国际证券 4 图 5：货币基础组成按月变化 资料来源：CEIC，建银国际证券 货币供应 货币供应量和贷款数据对观察香港经济流动性也很重要。由于缺乏独立的货币政策，香港的货币供应受国际信贷环境的显着影响。 图6：香港金管局对货币供应的定义 M1  居民持有的法定货币（包括纸币和硬币）与银行客户活期存款 M2  M1包括的项目，加上银行客户的储蓄及定期存款，以及由银行发行并由银行持有的可转让存款证 M3  M2包括的项目+加上有限制牌照银行及接受存款公司的客户存款，以及由这两类机构发行并由非银行持有的可转让存款证。 资料来源：香港金管局，建银国际证券 图 7：M3 货币增长相对于恒生指数表现 资料来源：CEIC，建银国际证券 -100-5005010015020025012131415161718192021未偿还的外汇基金票据及债券月度增量（十亿港元）流通硬币月度增量（十亿港元）银行总结余月度增量（十亿港元）负债证明书及政府发行的纸币及硬币月度增量（十亿港元）-10-50510152025303505,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00090929496980002040608101214161820恒生指数，左轴M3同比增长，右轴货币基础的变化是由于债务证明书的减少，而大多数其他类别基本保持不变 M3 货币增速由同比6.4%放缓至同比5.5% 策略 | 2021年 6月11日 建银国际证券 5 图8：M1-M2 货币增速差进一步收窄 资料来源：CEIC，建银国际证券 图9：4 月贷款增速继续放缓，同比增速降至 2016 年以来最低水平 资料来源：CEIC，建银国际证券 -40-2002040608000010203040506070809101112131415161718192021M1-M2同比增速差值（百分点）-15-10-505101520-30-20-1001020304050608284868890929496980002040608101214161820香港银行贷款同比增长（％）香港银行贷款环比增长（％）4 月贷款增速继续放缓，同比增速降至 2016 年以来最低水平 4月 M1-M2货币增速差由 23.1%收窄至19.2%，因M 1货币增速进一步放缓至同比24.8% 策略 | 2021年 6月11日 建银国际证券 6 图10：4月香港存款增长继续小幅放缓 资料来源：CEIC，建银国际证券 2. 外汇储备和利率状况 外汇和利率也是分析资本流动的重要工具。在香港市场，我们通常观察美元/港元基本面和隔夜银行同业拆借利率的变化来分析资金的流向。强港元和弱银行间同业拆息一般说明资金净流入，反之亦然。 这些指标也可以用来监察更广泛的资本流动趋势，但由于可能影响汇率和银行间同业拆息的诸多外部因素（如外部干预、投机、IPO等），这些指标是不够的。另外由于美元对人民币的固定区间，当汇率在上下限之间保持稳定时，月数据中能够得到的信息是有限的。 图 11：香港银行同业拆息历史水平比较 资料来源：CEIC，建银国际证券 -10-5051015202530354002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00000010203040506070809101112131415161718192021外币存款(十亿港元)港币存款(十亿港元)存款增长（%同比），右轴0246810121416182097989900010203040506070809101112131415161718192021隔夜HIBOR1个月HIBOR3个月HIBOR%4月港元存款增加，但外币存款继续小幅收缩 4 月存款总额同比增速从由6.6% 放缓至 5.7% 策略 | 2021年 6月11日 建银国际证券 7 图12：香港银行间同业拆息历史走势 资料来源：CEIC，建银国际证券 图13：1月以来首次，LIBOR-HIBOR 息差移向有利于伦敦银行间同业拆息 资料来源：CEIC，建银国际证券 为了消除在联系汇率制度下港元汇率可转强程度的不明朗情况，以及理顺货币和外汇市场在货币发行局安排下的互动关系，2005 年，香港金融管理局宣布了三项优化联系汇率制度运作的措施。 这三项措施为： 1) 推出强方兑换保证，金管局会在7.75 的水平向持牌银行买入美元； 2) 将现行金管局在7.80 水平出售美元予持牌银行的弱方兑换保证移至7.85 的水平，让强弱双向的兑换保证能对称地以联系汇率7.80 为中心点运作； 3) 在强方及弱方兑换保证水平所设定的范围（兑换范围）内，金管局可选择进行符合货币发行局制度运作原则的市场操作。 0.0001.0002.0003.0004.0005.0006.000隔夜HIBOR1个月HIBOR3个月HIBOR%0.000.501.001.502.002.503.003.50 1/1/2017 1/1/2018 1/1/2019 1/1/2020 1/1/20211个月HIBOR3个月HIBOR1个月LIBOR3个月LIBOR%HIBOR 利率在过去一个月保持稳定，1个月和 3个月利率的波动大多在 1 个基点以内 LIBOR-HIBOR 利差在过去一个