策略 | 2021年7月15日 本报告由建银国际证券有限公司撰写。分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。 1 建银国际证券|研究部 香港市场流动性报告 (2021年7月) 流动性指数上月大部分时间表现低迷，但7月显示温和上涨的迹象我们的香港市场流动性指数在 6 月下半月走弱，随后在 7 月初逐渐回升。拖累指数的是港元走弱和人民币相对于美元走弱。香港银行同业拆息（HIBOR）接近于零，进一步限制了资本流入。支持流动性指数的是新兴市场资金流入和南向交易成交量的小幅改善。 过去一个月，市场流动性指标显示出好坏参半的信号，但基本上对香港市场负面。 美元走强在月内推动外汇走势。港元本月走弱，因伦敦银行同业拆息与香港银行同业拆息的息差（LIBOR-HIBOR spreads）基本上为零，其他因素如分化的经济基本面，推动美元对港元汇率的弱势。 过去一个月，人民币相对于美元走弱，但相对于一篮子货币走强。中国人民银行下调存款准备金率以及随后对货币宽松的猜测有可能成为人民币的轻微逆风。 过去一个月，新兴市场资产类别大部分表现不佳。新兴市场货币指数下滑0.8%，因美元升值推低了新兴市场货币。MSCI 新兴市场趋势过去一个月上涨1.0%，但之后在7月上半个月更加显著地下跌。 6月，新型亚洲市场获得144亿美元的资金净流入，因为股票市场和债券市场都获得了净流入。疫情高峰过后，流入印度的资金有助于改善整体资金流入。 6月香港市场的日均成交量大约为1,455亿港元，环比下滑3.0%。虽然2021年年初至今的成交量大幅超过2020年，但成交势头在过去数月有所放缓。 6月，南向成交再一次由2,994亿港元加速至3,510亿港元，尽管日平均南向流量小幅下滑，由176亿港元下滑至167亿港元。6月，南向流量仅获得50亿港元的净买入，为3月以来净买入最弱的一个月。过去一个月，最大外国上市香港继续出现资金净流出香港。 滞后数据确认了在上月流动性指数中看到的5月的复苏。M3货币增长由5.5%加速至7.1%，为三个月高位。贷款增速由0.2%加速至0.8%，存款总额增长由同比5.7%加速至同比7.3%。 建银国际证券香港流动性指数与恒生指数之间的累积差值继续扩大，虽然是以较慢的速度，因为这一指数与恒指之间的差值继续趋近于零。 流动性状况的下一个拐点将有可能与美国货币政策的正常化相关。如美联储主席鲍威尔在最近的证词中指出的：美联储将有可能保持其“暂时性通胀”（transitory inflation）取向，除非这在2021年下半年被证明是错误的。我们并不期待联邦公开市场委员会（FOMC）7月的会议会出现重大变动，但8月或许是值得关注的关键点。 赵文利 (852) 3911 8279 cliffzhao@ccbintl.com 宋林 (852) 3911 8267 lynnsong@ccbintl.com 焦点图：流动性状况在目前恒指的水平仍然是逆风，转折点还没有到来 资料来源：Bloomberg，建银国际证券 100001500020000250003000035000-200020040060080010001200070809101112131415161718192021建银国际资金流动指数与恒生指数走势差（未平滑，累计值）, 左轴恒生指数，右轴7/078/089/108/115/148/1512/202/182/173/203/202/21 策略 | 2021年 7月15日 建银国际证券 2 1、 联系汇率制度下的主要流动性指标 外汇储备和净外汇资产 香港自1983 年开始实施联系汇率制度，实质上是一种货币发行局制度。根据货币发行局制度的规定，货币基础的流量和存量都必须得到外汇储备的十足支持。 因此，外汇储备是国际资本流动最直接的指标之一。外汇储备上升显示通过贸易或投资进入香港市场资本净流入，反之相同。 图1：6月当月香港外汇储减少 资料来源：CEIC，建银国际证券 图2：外汇储备vs M3货币和流通中货币 资料来源：CEIC，建银国际证券 -6-4-2024681012-20-15-10-50510152025989900010203040506070809101112131415161718192021香港金管局外汇储备余额月度增量（十亿美元），左轴香港金管局外汇储备增长（％环比），左轴400%500%600%700%800%900%1000%1100%1200%15%17%19%21%23%25%27%29%31%33%989900010203040506070809101112131415161718192021外汇储备／M3货币供应（％），左轴外汇储备／流通货币（％），右轴6月香港外汇储备减少 29亿美元至 4,916亿美元，在 5 月强劲表现后重回流出 策略 | 2021年 7月15日 建银国际证券 3 货币基础及其构成 香港的货币包括4个主要组成部分：外汇基金票据及债券（金管局发行的债务工具）、流通货币、收市总结余（金管局商业银行结算和准备金账户余额）及用以支持发钞行的负债证明书。 在香港的货币发行局制度下，在没有相应外汇储备的情况下，金管局不能发行新货币。因此货币基础反映了净资本流动。 图3：6月货币基础出现小幅增加 资料来源：CEIC，建银国际证券 图4：货币基础的历史组成 资料来源：CEIC，建银国际证券 05001,0001,5002,0002,5009900010203040506070809101112131415161718192021负债证明书及政府发行的纸币及硬币（十亿港元）银行总结余（十亿港元）流通硬币（十亿港元）未偿还的外汇基金票据及债券（十亿港元）Certificates of Indebtedness (HK$b)Aggregate Balance Before Discount Windows (HK$b)Coins in Circulation (HK$b)Outstanding Exchange Fund Bills and Notes (HK$b)2011255.765148.68410.172658.6762012291.675255.85110.25661.3682013329.325163.89410.891751.6562014342.165239.18311.345753.3632015360.165391.34311.661829.6152016401.805259.59312.247962.412017447.985179.7912.4411047.0382018483.84576.39812.8451059.7842019516.60554.28813.2541078.7362020559.515457.46613.1731069.154Jun-21579.345457.45913.2211069.089香港货币基础增加 75亿港元至 2.119万亿港元，温和上涨 近几个月，货币基础趋于平稳，6月的变动已经是1 月以来最大变动 策略 | 2021年 7月15日 建银国际证券 4 图 5：货币基础组成按月变化 资料来源：CEIC，建银国际证券 货币供应 货币供应量和贷款数据对观察香港经济流动性也很重要。由于缺乏独立的货币政策，香港的货币供应受国际信贷环境的显着影响。 图6：香港金管局对货币供应的定义 M1  居民持有的法定货币（包括纸币和硬币）与银行客户活期存款 M2  M1包括的项目，加上银行客户的储蓄及定期存款，以及由银行发行并由银行持有的可转让存款证 M3  M2包括的项目+加上有限制牌照银行及接受存款公司的客户存款，以及由这两类机构发行并由非银行持有的可转让存款证。 资料来源：香港金管局，建银国际证券 图 7：M3 货币增长相对于恒生指数表现 资料来源：CEIC，建银国际证券 -100-5005010015020025012131415161718192021未偿还的外汇基金票据及债券月度增量（十亿港元）流通硬币月度增量（十亿港元）银行总结余月度增量（十亿港元）负债证明书及政府发行的纸币及硬币月度增量（十亿港元）-10-50510152025303505,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00090929496980002040608101214161820恒生指数，左轴M3同比增长，右轴货币基础的变动是由于负债证明的增加，而大多数其他类别基本保持不变 这一趋势贯穿整个 2021年上半年；除了负债证明书，其他类别基础货币基本没有变动 M3 货币增长由5.5%加速至7.1%，为3个月高位 策略 | 2021年 7月15日 建银国际证券 5 图8：M1-M2货币增速差月内反弹，因M1和M 2 货币均增加 资料来源：CEIC，建银国际证券 图9：5月贷款增速小幅反弹但仍然保持低迷 资料来源：CEIC，建银国际证券 -40-2002040608000010203040506070809101112131415161718192021M1-M2同比增速差值（百分点）-15-10-505101520-30-20-1001020304050608284868890929496980002040608101214161820香港银行贷款同比增长（％）香港银行贷款环比增长（％）5月贷款增速小幅反弹但仍然保持低迷 5 月 M1-M2 货币增速差小幅反弹，从 19.2%上升至 22.5%，因M1 货币29.6%的增速超过 M2 货币的7.1% 策略 | 2021年 7月15日 建银国际证券 6 图10：5月香港银行存款增加 资料来源：CEIC，建银国际证券 2、 外汇储备和利率状况 外汇和利率也是分析资本流动的重要工具。在香港市场，我们通常观察美元/港元基本面和隔夜银行同业拆借利率的变化来分析资金的流向。强港元和弱银行间同业拆息一般说明资金净流入，反之亦然。 这些指标也可以用来监察更广泛的资本流动趋势，但由于可能影响汇率和银行间同业拆息的诸多外部因素（如外部干预、投机、IPO等），这些指标是不够的。另外由于美元对人民币的固定区间，当汇率在上下限之间保持稳定时，月数据中能够得到的信息是有限的。 图 11：香港银行同业拆息历史水平比较 资料来源：CEIC，建银国际证券 -10-5051015202530354002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00000010203040506070809101112131415161718192021外币存款(十亿港元)港币存款(十亿港元)存款增长（%同比），右轴0246810121416182097989900010203040506070809101112131415161718192021隔夜HIBOR1个月HIBOR3个月HIBOR%5月港元及外币存款均录得增长 5 月存款总额增速从同比 5.7%加速至同比 7.3% 策略 | 2021年 7月15日 建银国际证券 7 图12：香港银行间同业拆息历史走势 资料来源：CEIC，建银国际证券 图13：LIBOR-HIBOR息差保持接近于零 资料来源：CEIC，建银国际证券 为了消除在联系汇率制度下港元汇率可转强程度的不明朗情况，以及理顺货币和外汇市场在货币发行局安排下的互动关系，2005 年，香港金融管理局宣布了三项优化联系汇率制度运作的措施。 这三项措施为： 1) 推出强方兑换保证，金管局会在7.75 的水平向持牌银行买入美元； 2) 将现行金管局在7.80 水平出售美元予持牌银行的弱方兑换保证移至7.85 的水平，让强弱双向的兑换保证能对称地以联系汇率7.80 为中心点运作； 3) 在强方及弱方兑换保证水平所设定的范围（兑换范围）内，金