光期有色：2025年下半年铜策略报告

光 大 证 券2 0 2 0年 半 年 度 业 绩E V E R B R I G H TS E C U R I T I E S 总结1、宏观。海外方面，2025年最大的不稳定因素和交易焦点在于“特朗普交易”，特朗普因素从预期走向现实给市场的反馈感强于其他。笔者认为特朗普政策的影响在于三方面，一是，加征关税阴影下，美铜持续且大幅溢价下正吸引全球其他地区铜源源不断运往美国，美国一年铜消耗大概160万吨左右，进口铜约70万吨，运往美铜市场的量级无法估算，但对全球其他市场的影响在逐渐显现，最显著的LME铜持续去库由贴水转为大幅升水格局，国内也出现精铜和废铜紧张的现象，但若美铜进口量级在百万吨以内，站在全年的角度对全球供求平衡表影响有限，关注美国232调查结果出台后美铜表现；二是，美极端的关税政策导致美国乃至全球的经济增速下调，美国滞涨风险不能排除，三季度经济数据可能逐步显现，而IMF等国际组织也将全球经济增速下调，而铜“博士”与全球经济息息相关，这也意味着铜需求增速也有可能出现下滑；三是，特朗普政府主导下全球地缘政治恶化局面未能有效收缩反而在扩散，俄乌谈判形成拉锯战，中东局势正日益混乱，地缘政治风险扩散也意味着对全球经济产生不利影响。国内方面，国内经济“稳增长”依然是主旋律，基建和制造业投资保持韧性，但地产投资持续拖累，消费者信心偏弱，且抢出口力度开始减弱，因此三季度仍存在着较大压力，此时政策预期及落地（或证伪）可能成为国内品种交易的一部分。2、基本面。铜精矿方面，国内TC报价降至历史最低水平，季度长单报价也维系20美元/吨的低位水平，国内铜精矿供给偏紧张格局延续，短缺也渐成共识，成为高铜价的有力支撑因素。精铜方面，上半年国内铜表观消费预期同比增加6.6%至790.31万吨，实际消费预期同比增加12.9%至782.96万吨（部分数据预估），可以说国内精铜市场产需两旺，精铜产出顶住了铜精矿短缺和冶炼亏损的压力维系在高位，二季度的下游需求在电网订单、新能源抢装以及抢出口下表现亮眼，而进口持续亏损且出口窗口阶段性打开下，供不应求再现，国内库存也呈现快速去化的特征。显性库存方面来看，截止6月23日全球铜显性库存较上年末统计下降1.8万吨至47.4万吨，其中LME库存下降17.55万吨至9.59万吨，Comex库存增加9.8万吨至18.4万吨；国内精炼铜社会库存较上3、观点。上半年特朗普交易以及美铜溢价持续影响全球铜市，美铜带动全球铜贸易格局转变，成为本轮行情的引擎。另一方面，国内供需两旺格局，成为高铜价延续的关键，一是在价差扭曲下，国内进口严重亏损，国内精铜和废铜预期供给减少，去库格局下现货支撑逐渐显现；二是，国内铜精矿供给与精铜产出呈现“跷跷板”效应，中长期矛盾难解，也成为多头倚仗，做多铜价实际再给矿端超额利润，激励铜矿产出的同时，但也加大了终端的风险。下半年也要关注三个方面，一是，LME库存持续去化会不会引发挤仓风险？笔者认为，这种风险存在但概率不大，但高升水风险不容忽视，主要在于美铜吸铜但并不影响全球供需格局，只是时间上的错配，下半年要反而担心LME逆季节性累库的风险。二是Comex铜是否持续高溢价？高溢价源于关税的不确定性，若铜进口关税确定，无论是否加征关税则意味着溢价的消失，美232调查结果可能是重要的时间节点。三是，国内精铜和废铜进口双降引起铜紧张局面，面临再次补库，是否通过价格上涨实现进口窗口打开？国内出口窗口打开本身也是需求阶段性减弱，不接受高价位的表现。综合来看，铜市场再次面临上有需求压力，下有供给支撑的局面，价格可能仍会呈现宽幅震荡局面，投资者需要关注的是波段以及由宏观或地缘触发的波动。下半年预计LME价格在8800~10500美元/吨之间波动，合计沪铜价格区间在72000~84000元/吨；关注两个时间节点：一是7月中旬前后，美国232调查公布结果；二是9月下旬或10月上旬，淡旺季交替，“故事”容易证伪时段。 年末增加1.65万吨至12.96万吨，保税区库存增加4.24万吨至6.43万吨。 图表：LME铜价走势（美元/吨）资料来源：文华财经，光大期货研究所2024年以来走势分析：从COMEX铜挤仓到“特朗普交易”2024年市场情绪高点，COMEX铜挤仓事件 图表：LME铜价走势（美元/吨）资料来源：文华财经，光大期货研究所两轮上涨与美铜市场关系 图表：LME铜价走势（美元/吨）资料来源：文华财经，光大期货研究所4月初再次诠释了“危机共存”——“特朗普交易”的快速释放 上半年基本面：Comex吸铜LME去库国内供需两旺 ICSG：前4月精炼铜（原生+再生）产量同比增加2.8%至941.6万吨，需求同比增加3.8%至918.4万吨图表：ICSG月度精铜需求量（单位：千吨）12月150016001700180019002000210022002300240025001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年 资料来源：WIND，光大期货研究所 图表：全球主要铜企一季度产量（单位：千吨）精铜产量：全球主要铜企业一季度产量合计250.1万吨，累计同比增加4.86%；公司名称2525Q1产量2524Q1产量同比Barrick Gold Corp39.9239.99-0.18%BHP Billiton Ltd513.05348.2647.32%Capstone Mining Corp48.8042.1115.90%Codelco293.93289.211.63%First Quantum Minerals Ltd99.68100.58-0.90%Freeport-McMoRan Copper & Gold393.72492.15-20.00%Grupo Mexico SAB de CV265.63267.99-0.88%HudBay Minerals Inc30.9534.74-10.91%Industrias Penoles SAB de CV4.514.93-8.68%KGHM Polska Miedz SA90.1792.99-3.02%Lundin Mining Corp76.1179.37-4.11%Philex Mining Corp2.082.12-1.59%Southern Copper Corp240.23240.27-0.02%Taseko Mines Ltd9.0713.47-32.66%Teck Resources Ltd105.9798.977.07%Zijin Mining Group Co Ltd287.49238.2720.66%合计2501.312385.424.86% 图表：进口铜精矿TC（单位：美元/吨）资料来源：SMM，光大期货研究所国内铜精矿报价：进口散单TC降至-44.78美元/吨；长单TC降至23美元/吨；季度指导价降至25美元/吨图表：铜精矿冶炼盈亏（单位：元/吨）资料来源：IFIND，光大期货研究所-4000-3000-2000-1000010002000300040002011-03-012011-09-012012-03-012012-09-012013-03-012013-09-012014-03-012014-09-012015-03-012015-09-012016-03-012016-09-012017-03-012017-09-012018-03-012018-09-012019-03-012019-09-012020-03-012020-09-012021-03-012021-09-012022-03-012022-09-012023-03-012023-09-012024-03-012024-09-012025-03-01铜精矿现货冶炼盈亏平衡铜精矿长单冶炼盈亏平衡-60-40-20020406080100120进口铜精矿指数(周)-指数值进口现货铜精矿季度采购指导价铜精矿长单TCp9 图表：国内精炼铜产量（单位：吨）资料来源：SMM，光大期货研究所国内精铜产量：上半年电解铜产量约658.92万吨，累计同比增加11.3%；图表：精铜产能利用率（单位：万金属吨）60657075808590951001月2月3月4月5月2019年2020年2021年5月6月7月8月9月10月11月12月2020年2021年2022年2023年2024年2025年 图表：铜表观消费量（单位：万吨）资料来源：SMM，光大期货研究所国内铜供求平衡：上半年国内铜表观消费预期同比增加6.6%至790.31万吨；实际消费预期同比增加12.9%至782.96万吨（部分数据预估）；图表：铜实际消费量（单位：万吨）0204060801001201401601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年0204060801001201401601801月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年 图表29：全球铜显性库存（万吨）资料来源：SMM，WIND，光大期货研究所铜显性库存：截止6月23日全球铜显性库存较上年末统计下降1.8万吨至47.4万吨，其中LME库存下降17.55万吨至9.59万吨，Comex库存增加9.8万吨至18.4万吨图表30：LME铜库存0204060801001201月2日1月8日1月14日1月20日1月26日2月3日2月11日2月19日2月26日3月4日3月11日3月18日3月25日4月1日4月8日4月15日4月22日4月29日5月9日5月16日5月23日5月30日6月6日6月13日6月19日6月25日7月2日7月9日7月16日7月23日7月30日8月6日8月13日8月20日8月27日9月3日9月10日9月17日9月24日10月7日10月14日10月21日10月28日11月4日11月11日11月18日11月25日12月2日12月9日12月16日12月23日12月30日2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年0500001000001500002000002500003000003500004000001月2日1月7日1月12日1月17日1月22日1月27日2月1日2月6日2月11日2月16日2月21日2月26日3月2日3月7日3月12日3月17日3月22日3月27日4月1日4月6日4月11日4月16日4月21日4月26日5月1日5月6日5月11日5月16日5月21日5月26日5月31日6月5日6月10日6月15日6月20日6月25日6月30日7月5日7月10日7月15日7月20日7月25日7月30日8月4日8月9日8月14日8月19日8月24日8月29日9月3日9月8日9月13日9月18日9月23日9月28日10月3日10月8日10月13日10月18日10月23日10月28日11月2日11月7日11月12日11月17日11月22日11月27日12月2日12月7日12月12日12月17日2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年p12 图表25：国内精炼铜社会库存（不含保税，单位：万吨）资料来源：SMM，光大期货研究所铜显性库存：截止6月23日国内精炼铜社会库存较上年末增加1.65万吨至12.96万吨，保税区库存增加4.24万吨至6.43万吨；图表26：国内精炼铜保税区库存（单位：万吨）01020304050601月2日1月8日1月14日1月20日1月26日2月3日2月11日2月19日2月26日3月4日3月11日3月18日3月25日4月1日4月8日4月15日4月22日4月29日5月9日5月16日5月23日5月30日6月6日6月13日6月19日6月25日7月2日7月9日7月16日7月23日7月30日8月6日8月13日8月20日8月27日9月3日9月1