谨慎的指导，但我们仍然充满信心

核心观点与关键数据

• 公司表现：波司登2025财年销售额同比增长12%至259亿元人民币，净利润同比增长14%至35亿元人民币，符合彭博预期。其他收入可能高于预期，但被低于预期的毛利率和高于预期的有效税率所抵消。
• 行业背景：温暖的冬天导致2025年第二季度销售放缓，但投资者已充分预期到这一点。低基数和2026财年农历新年较晚可能对未来的增长产生积极影响。
• 公司增长动力：
  • 产品升级：提升极寒、羽绒服及高端业务产品系列的功能性、时尚吸引力和多样性，目标在2026财年将极寒系列销售额提升至40亿元人民币。
  • 年轻化策略：推出更多跨界合作，如与金·琼斯、奥特曼和三丽鸥等合作，提升产品的年轻化。
  • 电商平台拓展：拓展更多电商平台，提升线上销售渠道。
  • 线下门店优化：关闭表现不佳的店铺，根据商业区消费能力调整店铺面积及产品供应，持续优化线下店铺结构。
  • 顾客体验提升：进一步提升顾客和会员体验，增强品牌忠诚度。
  • 分销商补货需求：分销商的合理补货需求，尤其是高端产品系列，将推动销售增长。
  • 渠道拓展：继续拓展更多低线城市、东北市场和更多高端渠道，扩大市场覆盖范围。
• 利润率提升因素：
  • 产品组合改善：高端和功能性产品占首次交易订单总销售额的近50%。
  • 原材料成本下降：原材料（如鸭绒）价格一直在下降。
  • 零售折扣改善：由于去年基数较低，以及冬季温暖，零售折扣有望改善。
  • 有效税率改善：有效税率在2026财年也可能呈现改善趋势。
• 2026财年预期：管理层制定了2026财年的指导方针，目标实现10%的销售额增长（波司登品牌10%，雪飞和百纳森品牌20%+，HSD为OEM，女装10%），以及较平坦的毛利率和10%+的净利润增长。
• 财务状况：库存天数增加3天至118天，但仍处于非常健康的水平。渠道库存也健康，2025财年的80%销售完成率优于历史平均水平79%。派息率上升到84%（从2024财年的81%），历史收益率已经达到6%。

研究结论

• 维持买入评级：尽管2026财年预期指引较为保守，但鉴于众多行业和公司特定的催化剂，对未来的增长充满信心。因此，维持买入评级，目标价HK$5.55。
• 下行空间有限：凭借7%的FY26E收益率，我们认为下行空间也有限。
• 管理层策略：管理层采取稳妥策略并保持审慎的做法，我们认同其判断。如果宏观环境与天气有利，鉴于波司登在产品设计、营销和店铺运营等方面的行业领先能力，我们相信超预期的增长很容易就能实现。