重申了指导 ， 但我们仍然保持谨慎

重申了指导，但我们仍然保持谨慎1H23的业绩略有下降，但库存水平，零售销售增长和FY23E指导更新均好于预期。鉴于需求疲软，零售折扣增加的风险，潜在的运营去杠杆化，我们下调了预测。但是，由于当前的估值要求不高，并且已经考虑到了一些负面因素，因此我们仍将其评级定为买入。 目标价52.97港元 1H23结果略有遗漏。销售额同比增长13%，达到140亿元人民币，低于FY23E对青少年中期增长的预期，但超过BBG和CMBI est。3%，主要是由自营商店惊人的快速增长(+ 22%)推动的。净利润同比下降3%，至21亿元人民币，与FY23E对青少年中期NP利润率的指导一致，但低于BBG / CMBI est。4% / 9%。我们将其归因于：1）低于预期的GP利润率，为48.8%（与EST相比。约49.6%），2）运营支出激增（劳动力/租赁成本同比增长28% / 37%），3）其他收入低于预期，税率高于预期。此外，李宁/ LN Yog门店的数量同比下降了约150 / 20，这也与FY23E约250 / 150门店的目标增长相去甚远。然而，该公司宣布中期股息，这是多年来的第一次，意味着45%的派息率(高于FY22的30%)。 涨/跌21.2%现价43.70港元中国非必需消费品 沃尔特·吴(852) 3761 8776 拉斐尔TSE(852) 3900 0856 FY23E指导保持不变，这显然是一个节拍，但我们仍然更加保守。管理层出人意料地重申了FY23E的指导意见（十几岁的上市联销增长和10 - 20%的中期NP利润率）。但是，我们仍然担心销售增长，因为某些类别没有达到目标（跑步很强劲，但篮球和运动休闲很虚弱，注意到中国李宁和李宁1990年都低于预期，需要更多时间进行改革和扭亏为盈）和宏观环境不太有利（消费贸易下降对李宁品牌内的高端产品不利）。此外，我们看到了GP利润率的一定压力（自营和电子商务渠道可能需要更多的折扣和去库存）以及OP利润率（如果SSSG对自营和分销商的商店都保持缓慢，则运营去杠杆率可能会高于预期）。 股权结构 维持买入，但将TP下调至52.97港元，因为我们预计净利润增长放缓，尽管我们从长期来看仍然是积极的。我们将FY23E / 24E / 25E净利润下调了11％/ 13％/ 11％，以考虑以下因素：1）较低的GP利润率，2）更多的经营去杠杆率和3）其他收入减少，但税率更高。新的TP基于FY24E的25倍（从FY23E的33倍市盈率和5年平均28倍），在FY22 - 25E期间得到14% NP复合年增长率的支持。它目前的市盈率是FY24E的21倍。我们确实认为李宁现在面临的问题只是暂时的，增长空间仍然巨大，所进行的改革应该仍然富有成效（例如Procedre明星产品战略，开设更多规模更大的门店和销售渠道改善）。 来源：FactSet 库存水平是一个节拍，但担忧仍然存在。所有渠道库存与销售比率从22财年的4.2倍提高到2013年上半年的3.8倍左右。然而，如果我们看看上市公司层面的库存组合，情况就会恶化，新/旧组合在1H23达到29% / 71%，而2012财年为20% / 80%。最重要的是，由于宏观环境疲软，加上强劲的交易会订单，我们认为库存水平或零售折扣可能在下半年面临压力。 4Q22零售销售增长在2Q23中表现良好，但在2H23E，趋势仍可能是颠簸的。尽管2023年5月至6月表现低迷，但李宁的零售额（所有渠道）增长在第二季度增长了十几岁，从第一季度的5％加快，好于CMBI est。11%。管理层确实提到了2023年7月的MSD增长，我们不会惊讶地看到进一步加速到2H23E（主要是由于低基数）。但是，我们对零售折扣（所有渠道）的需求和潜在压力仍然高度谨慎。 收益修正 结果审查 操作编号 估价 来源：彭博社，CMBIGM估计 Assumptions 披露和免责声明 分析师认证 主要负责本研究报告全部或部分内容的研究分析师证明，就本报告所涵盖的证券或发行人而言：（1）所表达的所有观点都准确地反映了他或她对标的证券或发行人的个人观点；（2）他或她的补偿中没有任何部分是，是或将直接或间接地与该分析师在本报告中表达的具体观点相关。此外，分析师确认，分析师及其合伙人（定义见香港证券及期货事务监察委员会发布的行为准则）（1）在本报告发布日期前30个日历日内处理或买卖本研究报告所涵盖的股票；（2）将在本报告发布日期后3个营业日内处理或买卖本研究报告所涵盖的股票；（3）CMBIGM额定值 ：未来12个月潜在回报率超过15%的股票：未来12个月潜在回报率为+ 15%至- 10%的股票：未来12个月潜在亏损超过10%的股票：Stock未被CMBIGM评级 购买HOLDSELLNOTRATED ：行业预计将在未来12个月内超越相关的广泛市场基准市场表现：行业预计未来12个月的表现将与相关的广：行业预期在未来12个月内表现低于相关的广泛市场基准 跑赢大盘泛市场基准保持一致性能欠佳 CMB国际环球市场有限公司 地址：香港花园道3号冠军大厦45楼，电话：（852）3900 0888传真：（852）3900 0800 CMB International Global Markets Limited (“CMBIGM ”)是CMB International Capital Corporation Limited (招商银行的全资子公司)的全资子公司 重要披露 任何证券交易都有风险。本报告所载的信息可能不适用于所有投资者。CMBIGM不提供个性化的投资建议。本报告的编制不考虑个人投资目标、财务状况或特殊要求。过去的表现没有未来表现的迹象，实际事件可能与报告中包含的事件大不相同。任何投资的价值和回报都是不确定的，没有保证，并且可能由于其对基础资产表现或其他可变市场因素的依赖而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。 本报告或此处包含的任何信息均由CMBIGM准备，仅用于向CMBIGM或其附属公司的客户提供信息。本报告不是也不应被解释为购买或出售任何证券或证券权益或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其任何关联公司、股东、代理人、顾问、董事、高级职员或雇员均不对依赖本报告中包含的信息而产生的任何直接或相应的损失、损害或费用负责。任何使用本报告中包含的信息的人都要完全自担风险。 本报告中包含的信息和内容是基于对被认为是公开可用和可靠的信息的分析和解释。CMBIGM竭尽全力确保但不保证其准确性，完整性，及时性或正确性。CMBIGM在“原样”的基础上提供信息、建议和预测。信息和内容如有更改，恕不另行通知。CMBIGM可能会发布与本报告不同的信息和/或结论的其他出版物。这些出版物在汇编时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与本报告中的建议或观点不一致的投资决策或采取专有头寸。 CMBIGM可能会不时为自己和/或代表其客户在本报告中提及的公司的证券中进行头寸、做市或作为委托人或从事交易。投资者应假设CMBIGM确实或寻求与本报告中的公司建立投资银行或其他业务关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性，CMBIS对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，不得出于任何目的复制、转载、出售、重新分发或全部或部分发布本出版物。有关推荐证券的其他信息可应要求提供。 本文件在英国的收件人 本报告仅提供给（I）符合《2005年金融服务和市场法（金融促进）令》第19（5）条（不时修订）（“该命令”）或（II）属于第49（2）（a）至（d）条（“高净值公司，非法人协会等。,) of the Order, ad may ot be provided to ay other perso withot the prior writte coset of CMBIGM. 适用于本文件在美国的收件人 CMBIGM不是美国的注册经纪交易商。因此，CMBIGM不受U.S.关于研究报告准备和研究分析师独立性的规则。主要负责本研究报告内容的研究分析师未在金融业监管局（“FINRA”）注册或获得研究分析师资格。分析师不受FINRA规则的适用限制，旨在确保分析师不会受到可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告仅在美国发布给“美国主要机构投资者”，如美国《1934年证券交易法》第15a - 6条所述，不得提供给美国的任何其他人。收到本报告副本并接受本报告的每个主要美国机构投资者均表示并同意其不得向任何其他人分发或提供本报告。任何U.S.本报告的收件人希望根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券的交易，只能通过美国S.-注册经纪交易商。 本文件在新加坡的收件人本报告由CMBI(新加坡)Pte在新加坡分发。有限公司（CMBISG）（公司注册。不。201731928D)，《财务顾问法》(第110)由新加坡金融管理局监管。CMBISG可以根据《财务顾问条例 》第32C条的安排，分散其各自外国实体、附属公司或其他外国研究机构制作的报告。如果报告在新加坡分发给《证券及期货法》(第289）新加坡，CMBISG仅在法律要求的范围内对此类人员的报告内容承担法律责任。新加坡收件人应致电+6563504400联系CMBISG，了解报告引起的或与报告有关的事项。