审慎指导，但我们仍保持信心

25,90211.64,966.93,552.70.3013.213.43.26.325.151.5FY25A 48,379.65.01/3.5710847.4-0.7%10.9%10.7%来源：FactSet来源：FactSet中国可选消费品12个月价格表现近期报告：来源：FactSet市值（港元百万）平均3个月周转（港元百万）52万高低 (港元)总发行股数（百万）高德康先生及家人野村控股株式会社来源：港交所相对绝对Topsports（6110 HK）-谨慎指导但强劲的现金流和收益(25年5月23日)Xtep（1368 HK）- 2025年第一季度业绩表现及温和展望(18 Apr 25)Xtep（1368 HK）- 长期致力于打造更全面的公司(19年3月25日)安踏体育（2020香港）- 宣布最终收购北(14 April 25)安踏体育 (2020 HK) - 目标审慎但趋势令人(20年3月25日)李宁（2331 HK）- 调整保守但颇为(31 Mar 25)目标价格港币5.55(Previous TP港币6.05)上行/下行24.3%当前价格港币4.46沃尔特·伍(852) 3761 8776 walterwoo@cmbi.com.hk 股票数据分享性能持股结构1个月3-月6月面鼓舞预期 28,62431,35133,53510.59.57.05,516.06,255.46,831.94,128.84,756.45,279.70.350.410.4516.315.311.011.510.09.03.02.82.67.08.08.927.329.129.854.957.759.3FY26EFY27EFY28E 28,62431,35133,53530,04232,00116,48718,13519,50017,86419,0695,5166,2556,8325,8206,2754,0864,7095,2294,4144,8580.3540.4080.4530.3860.42557.6%57.8%58.1%59.5%59.6%19.3%20.0%20.4%19.4%19.6%15.0%15.6%14.7%15.2%28,62431,35133,53529,45533,02536,66216,48718,13519,50017,40219,50721,5685,5166,2556,8325,5336,2317,0684,0864,7095,2294,0474,5955,2260.3540.4080.4530.3650.4100.46657.6%57.8%58.1%59.1%59.1%58.8%19.3%20.0%20.4%18.8%18.9%19.3%15.0%15.6%13.7%13.9%14.3%盈利修正来源：公司数据，CMBIGM估计请阅读最后一页的分析师认证和重要披露图2：CMBIGM估计值与共识图1：盈利修正来源：公司数据，彭博，中金公司估算FY28EFY26E旧FY27EFY28En/an/an/an/an/an/an/an/a新人民币 万元FY26EFY27E收入毛利率EBIT净利润att。稀释每股收益（人民币）毛利率息税前利润率14.3% 净利润att. marginFY26E共识FY27EFY28ECMBIGM人民币 万元FY26EFY27EFY28E收入毛利率息税前利润净利润att。稀释每股收益（人民币）毛利率息税前利润率14.3% 净利润att. margin保持买入，将止盈价调整为港币5.55。我们已经将FY26E/27E净利润预测下调了-7%/-3%，以考虑以下因素：1)去年的暖冬，2)FY26E销售目标略微保守，3)非核心品牌GP利润率未达预期。尽管管理层已制定了相当谨慎的FY26E指引，但我们认为行业情况（低基数，农历新年即将到来）和公司具体情况（得益于更多门店开业，合理的补货需求，低于平均渠道库存，功能、时尚设计和多样性产品系列升级的周密计划，通过关闭表现不佳的门店并开设更多位置、规模和产品供应更优的门店等）对公司有利。因此我们维持买入评级，但下调目标价至HK$5.55，基于13倍FY26E市盈率（不变）。目前该股以11.5倍FY26E市盈率和7%的收益率交易，我们认为下行空间相当有限。2025年的业绩符合彭博的预期；库存水平和收益率都相当健康。对于2025财年，宝盛登的销售同比增长12%至259亿元人民币，净利润同比增长14%至35亿元人民币，均符合彭博预期。其他收入可能高于预期，但被低于预期的毛利率和高于预期的有效税率所抵消。总的来说，2025年下半年销售增长放缓（尤其是直接零售业务）以及毛利率的急剧下降（尤其是品牌本根）是主要拖累因素。然而，在我们看来，这些因素已经反映在股价中，因为投资者充分了解去年暖冬的情况。2025财年的派息率上升到84%（2024财年为81%），因此历史股息率已达到6%。库存天数增加3天至118天（2024财年为115天），但仍然是一个非常健康的水平（渠道库存也处于健康状态，管理层提到2025财年销售完成率为80%，优于历史平均水平79%）。 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露来源：公司数据，CMBIGM估计结果评审图3：收益回顾 - 半年收入COGS毛利率GP利润率其他收入与收益S&D费用S&D exp / 销售额管理费用管理员经验/销售其他运营支出营业利润（EBIT）OP保证金其他项目净财务收入净利润/销售额融资成本后的利润关联通讯联合控制通讯税前利润税税/销售额少数股东权益净利润att。NP边距半年度 - （当年3月底）2024年H1有效税率29.6% 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露披露与免责声明重要披露对于本文件在美国的收件人分析师认证CMBIGM评级对于此文件在英国的收件人对于本文件的新加坡收件人超越市场表现表现不佳CMB International Global Markets Limited购买具有未来12个月超过15%潜在回报的股票持具有未来12个月内+15%至-10%的潜在回报的股票卖未来12个月内潜在亏损超过10%的股票未评级：中金公司不评级负责本研究报告内容的主要研究分析师，无论全部或部分，证明就本报告中所覆盖的证券或发行人而言： (1)所表达的所有观点准确地反映了其本人对相关证券或发行人的个人观点；以及 (2)其任何部分的报酬，过去、现在或将来均未，直接或间接地与其在本报告中表达的特定观点相关。此外，该分析师确认，既非该分析师本人亦非其关联方（根据香港证券及期货事务监察委员会颁布的行为准则所定义）CMBIGM可能持有头寸、做市或作为主交易商参与本报告中提及的公司证券交易，为自己和/或代表其客户不时进行。投资者应假定CMBIGM与报告中所述公司存在或寻求投资银行业务或其他业务关系。因此，收件人应注意CMBIGM可能存在影响本报告客观性的利益冲突，CMBIGM将就此事不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得以任何目的全部或部分复制、重印、销售、重新分配或发布。如需推荐证券的补充信息，可应要求提供。这份报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册号：201731928D）在新加坡分发，该机构根据《新加坡金融顾问法》（第110章）的定义属于豁免型金融顾问，并受到新加坡货币管理局的监管。CMBISG可根据《金融顾问条例》第32C条的规定，分发其各自境外实体、附属机构或其他境外研究机构所产报告。若该报告在新加坡分发给《证券及期货条例》（第289章）中定义的并非合格投资者、专家投资者或机构投资者的人士，CMBISG仅根据法律规定，对该等人士负责报告内容。新加坡收件人应就与报告有关或由此引发的事项，致电CMBISG +65 6350 4400。进行任何证券交易都存在风险。本报告包含的信息可能不适合所有投资者的目的。招商银行（下称“CMBIGM”）不提供个性化投资建议。本报告是在不考虑个人投资目标、财务状况或特殊要求的情况下准备的。过往业绩并不预示未来表现，实际事件可能与报告中包含的内容有实质性差异。任何投资的价值和回报均不确定，并且不保证，可能会因其依赖于底层资产或其他变量市场因素的表现而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。本报告或其中包含的任何信息，均由CMBIGM准备，仅供CMBIGM的客户提供信息之用。(1) 在本研究报告发布之日起前30个日历日内曾交易或交易本报告中涵盖的股票；(2) 在本研究报告发布之日起后3个工作日内将交易或交易本报告中涵盖的股票；(3) 担任本报告中涵盖的任何香港上市公司的任何职务；以及(4) 对本报告中涵盖的香港上市公司有任何财务利益。或其关联公司，以向其分发。本报告并非，也不应被视为买卖任何证券或任何证券权益或进行任何交易的要约或招募。CMBIGM及其任何关联公司、股东、代理人、顾问、董事、高管或员工均不对因依赖本报告中包含的信息而导致的任何损失、损害或费用承担责任，无论直接或间接。任何使用本报告中包含信息的个人均自行承担全部风险。本报告中包含的信息和内容基于对被认为公开可用且可靠的信息的分析和解释。CMBIGM不是美国注册的证券经纪商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告编制和研究分析师独立性的规则约束。本研究报告内容的主要责任人并非在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或具备研究分析师的资格。该分析师不受FINRA规则规定的适用限制，这些限制旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告仅限在美国向“主要美国机构投资者”分发，该定义依据美国1934年证券交易法（经修订）第15a-6条，且不得提供给美国的任何人。接收本报告的每位主要美国机构投资者通过其接受本报告时均代表并同意，不会将本报告分发给任何其他人。本报告的任何美国接收者如欲根据本报告中提供的信息进行证券买卖交易，应仅通过美国注册的证券经纪商进行。地址45/F, 冠领大厦, 3 花园道, 香港, 电话: (852) 3900 0888, 传真: (852) 3900 0800CMB国际全球市场有限公司（“CMBIGM”）是CMB国际资本集团有限公司（中国 Merchants Bank的全资子公司）的全资子公司CMBIGM 已尽其所能确保，但不保证其准确性、完整性、及时性或正确性。CMBIGM 以“现状”为基础提供信息、建议和预测。信息和内容可能未经通知而更改。CMBIGM 可能发布其他具有与此报告不同信息和/或结论的出版物。这些出版物在编制时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM 可能做出与报告中建议或观点不一致的投资决策或采取自有立场。：预计行业在未来12个月将超越相关广泛市场基准表现 ：预计行业在未来12个月将与相关广泛市场基准表现一致 ：预计行业在未来12个月将弱于相关广泛市场基准表现本报告仅供符合2000年金融服务与市场法（推广）指令2005年（不时修订）（“该指令”）第19(5)条或该指令第49(2)(a)至(d)条（“高净值公司、非法人协会等”）的人员（Ⅰ）使用，未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人员。 7