固收周报：从货政委员会例会看债市破局时间点（2025年第25期）
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周观：从货政委员会例会看债市破局时间点（2025年第25期） 2025年06月29日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002chenbm@dwzq.com.cn证券分析师徐沐阳执业证书：S0600523060003xumy@dwzq.com.cn证券分析师徐津晶执业证书：S0600523110001xujj@dwzq.com.cn ◼央行货政委员会2025年第二季度例会透露了怎样的信息？ ◼A：本周（2025.6.23-2025.6.27），10年期国债活跃券收益率从上周五的1.638%上行0.8bp至1.646%。 周度复盘：周一（6.23），早盘新闻显示美国介入伊以冲突，受避险情绪推动，10年期国债活跃券收益率下行。随后央行净回笼资金，叠加股市上涨令债市情绪走弱，全天10年期国债活跃券收益率上行0.2bp。周二（6.24），早盘有伊以停火，股市强势上涨，债市随之微跌。同时资金面开始受到跨月影响，虽然央行盘后公告第二日将进行3000亿元的MLF续作，但DR007上行至1.6684%，债市情绪受到压制，全天10年期国债活跃券收益率上行0.6bp。周三（6.25），受财政部《国务院关于2024年中央决算的报告》中表示将根据形势变化及时推出增量储备政策和发改委即将召开新闻发布会的影响，上午10年期国债活跃券收益率小幅上行，午后股市持续上涨，债券收益率随之调整，全天10年期国债活跃券收益率上行0.75bp。周四（6.26），发改委新闻发布会召开，除7月下达今年第三批消费品以旧换新资金外，没有增量对债市利空消息，全天10年期国债活跃券收益率下行1.05bp。周五（6.27），2025年1-5月规模以上工业企业利润数据公布，受有效需求不足和工业品价格下降等多重因素影响，累计同比下降1.1%。宏观数据偏弱，股市出现下跌，债市维持震荡，全天10年期国债活跃券收益率上行0.3bp。 相关研究 《甬矽转债：先进封装技术领域的创新领跑者》2025-06-25 《周观：“低波动”现状难掩利率趋势下行力量（2025年第24期）》2025-06-22 周度思考：本周利率虽仍未摆脱箱体震荡走势，但略有上行，我们认为仍然是年初以来牵动债市的主线，即资金面的松紧情况。因此，判断下一次降息何时落地，或者说降息预期何时会发酵显得尤为重要，这是债券收益率向下突破的关键节点。作为参考，本周公布了央行货政委员会2025年第二季度例会的通稿，我们将其与第一季度例会的通稿进行对比后发现，在对经济形势的判断上更为积极，表述为“呈现向好态势，社会信心持续提振”，由此延伸到对政策执行的态度，没有第一季度紧迫，表述由“择机降准降息”变为“灵活把握政策实施的力度和节奏”。因此，我们预计在下一个释放政策信号的时间点，即7月底政治局会议召开前，降息和降准落地的概率较低，需要关注临近7月底“宽货币”预期再度发酵的可能性，在此之前10年期国债收益率维持在1.6%-1.7%的区间内震荡，在区间偏上沿位置时可积极布局。 ◼美国2025年5月成屋销售量、5月新屋销售量、5月密歇根大学消费者指数、失业救济金等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？ ◼A:本周（0623－0627）美债2y下行约15bp，美债10y下行约7－8bp，曲线继续下移同时趋陡，这同我们前期的中期认知基本一致，即目前周期性因素仍占据主导。我们做一点补充观察：市场前期担忧的6月“债务洪峰”相对安然度过，正如我们前期预判，一方面联储通过常备回购工具注入流动性，同时放缓缩表；另一方面私人部门比如社保基金、养老金、商业银行承接约54.7%财政部置换的中短期国债发行及超短期滚动。策略方面仍维持前期观点：我们认为美债仍存在较强配置吸引力，期限上长端或在4－4.5%偏震荡格局，短端易降难升，建议适当缩短组合久期。 我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下： （1）成屋销售小幅上升，新屋销售低于预期。最新数据显示，5月美国成屋销售总数为403万套，高于前值的400万套和预期的395万套。成屋销售总数环比为0.8%，高于预期的-1.3%，是今年仅有的第二次增长。5月份美国的新屋住房销售数量为62.3万套，明显低于前值的72.2万 套和预期的69.3万套。新屋住房销售数量环比变化-13.7%，明显差于预期的-6.7%，创下自2024年10月以来七个月最低水平。总的来看，成屋销售小幅上升但仍显疲软，新屋销售低于预期，显示出美国房地产市场在高利率环境下的持续疲软态势。 （2）美国6月密歇根大学消费者指数有所回升，信心指数好于预期；6月21日首次领取失业金人数有所回落，6月14日当周续请失业救济人数跃升至2021年11月以来最高。6月密歇根大学消费者信心指数、预期指数、现状指数均有所回升，其中消费者信心指数初值为60.7，较上月上升16%，高于预期值58.1，这是去年12月以来消费者信心指标的首次上升。这一数据可能反映出随着贸易紧张局势的缓和，潜在通胀飙升的悲观情绪也明显减轻。从领取失业金数据来看，6月21日当周美国首次申请失业救济人数为23.6万人（前值24.5万人），低于预测值24.3万人；6月14日当周持续申请失业救济人数为197.4万人（前值194.5万人），高于预测值195万人，跃升至2021年11月以来最高水平。续领失业救济人数大幅增加，而首申人数保持稳定，这说明特朗普的广泛进口关税正令企业难以规划前景。当前裁员规模仍处历史低位，但招聘持续疲软，使失业者更难觅得新机会。 （3）美联储主席鲍威尔称关税推升通胀，美联储将观望经济数据再决定政策调整。6月24日，美联储主席鲍威尔在证词中表示，近几个月里短期通胀预期指标有所上升，针对消费者、企业和专业预测人士的调查显示，关税是主要驱动因素。顶着近几天美国总统特朗普反复呼吁降息的压力，鲍威尔在证词中重申，“当前阶段美联储处于有利位置，在考虑调整政策立场前，可以观望更多经济数据的走向”。截至6月28日，Fedwatch预期2024年7月降息25bp的概率升至18.6%，上周为10.3%；9月份降息概率升至91.4%，上周为71.8%；10月份在7月份降息的基础上再次降息的可能性为69.4%，上周为41.7%。 风险提示：经济基本面变化超预期，货币政策工具创新；历史经验不代表将来 内容目录 1.一周观点............................................................................................................................................62.国内外数据汇总..............................................................................................................................112.1.流动性跟踪............................................................................................................................112.2.国内外宏观数据跟踪............................................................................................................153.地方债一周回顾..............................................................................................................................183.1.一级市场发行概况................................................................................................................183.2.二级市场概况........................................................................................................................223.3.本月地方债发行计划............................................................................................................224.信用债市场一周回顾......................................................................................................................234.1.一级市场发行概况................................................................................................................234.2.发行利率................................................................................................................................254.3.二级市场成交概况................................................................................................................254.4.到期收益率............................................................................................................................264.5.信用利差................................................................................................................................284.6.等级利差................................................................................................................................314.7.交易活跃度............................................................................................................................354.8.主体评级变动情况................................................................................................................365.风险提示............................................
