周期之下，需求为锚——工业硅、多晶硅半年度行情展望

张航日 /第2页报告导读：全行业供需过剩，双硅仍未到达年内价格底部➢2025年以来，工业硅、多晶硅盘面均较年初呈现很大跌幅，但我们依旧认为价格仍未到达底部。当前，双硅均处于高库存、成本塌陷以及需求崩塌的格局之下。从2025年4月份开始，盘面的交易逻辑已更多转向为需求定价，即需求成色很大程度上决定了盘面的涨跌。此时，成本估值逻辑开始失效，虽上游工厂复产/不减产具备各种各样的原因，但最直观的解读或许为价格并未跌至真正的成本线位置。➢当下，站在6月下旬的时间点，无论是工业硅还是多晶硅工厂，均有继续复产的预期，此会给到三季度供应端进一步的边际增量，而需求则尚未见底，此情形下出现因短期扰动带来的反弹将会是很好的做空机会。换句话说，在需求并未见底的路径之下，价格难言底部，甚至极端行情之中很有可能会击穿静态现金成本线位置。整体来看，在终端需求好转之前，对工业硅、多晶硅品种均维持空配思路。➢投资展望：➢单边上，工业硅与多晶硅均推荐逢高做空策略，核心关注库存能否去化，下半年工业硅期货主力运行区间在6,500-8,000元/吨，多晶硅期货主力运行区间在28,000-32,000元/吨。➢跨期上，多晶硅可关注PS2508/PS2511月间反套、PS2511/PS2512月间反套机会，关注仓单生成情况。➢风险提示：1）上游工厂超预期性减产；2）政策层面相关刺激政策出台；3）终端需求超预期好转。 01工业硅、多晶硅价格走势回顾目录CONTENTS03下半年双硅终端需求端推演05结论与投资展望 0204 2025年双硅供需平衡推演 工业硅、多晶硅价格走势回顾01 /第5页工业硅价格走势回顾：高库存压力反噬盘面，硅价持续走低回落24年3月初，一年一度铁合金工业硅大会，会场空头情绪浓厚，会后盘面空头增仓。2024年5月中旬起，盘面呈现弱势基本面下的走强格局，期间主要逻辑包括：1、5月中旬地产政策出台带动宏观情绪提振；2、部分资金炒作电改、库容紧张等因素；3、29日晚间国务院发布《2024-2025年节能降碳行动方案》，市场再次炒作能耗逻辑；2024年6月，整体基本面呈现供增需减格局。6月底市场对终端光伏观望情绪浓厚，空头加仓盘面进一步回落；8月初包头开会，盘面首次下破一万点位，最低跌至9200元/吨。2024年10月，光伏行业限产政策逐步发酵，盘面跟随光伏股票一同上涨；11月，伴随市场关于交割库扩库容信息发酵，盘面价格再次回落；12月，受新疆硅厂减产等供给因素扰动，盘面价格小幅抬升，但整体需求端硅料仍在减产，高库存格局并未改变，期货价格又再次回落。资料来源：文华财经，国泰君安期货研究2025年1月，虽工厂减产但库存持续累库，需求并无起色；2月起，新疆工厂逐步复产，库存进一步累库，供需过剩压力进一步扩大。3月初，成都铁合金会议，盘面下破“万元”支撑，后续呈现震荡回落态势。4-6月份，市场交易下游减产需求回落、上游进入丰水期复产等预期，叠加原料成本坍塌，西北工厂继续复产，盘面持续性下跌回落。 /第6页多晶硅价格走势回顾：高库存压力反噬盘面，硅价持续走低回落25年1月，市场交易行业自律下的产业链涨价逻辑，多头资金推升期货盘面价格，但1月下旬，临近春节假期资金离场，盘面回落。➢2月底，北京CPIA大会召开，会场消息称硅料签单价格提升，资金炒作盘面进一步上行。➢4月中上旬，在现货阴跌、需求坍塌等各类消息的发酵下，空头大量增仓，盘面大幅下跌。空头资金主要逻辑在于月间Back结构下多头接货的力量不足，且现货基本面弱势，价格存走跌预期。多头主要逻辑依旧在于交割资源偏紧的叙事。此使得，盘面价格越来越低，仓单的注册意愿更低，月间价差呈走阔态势。➢4月下旬，市场消息称部分硅料厂减产、延迟复产等发酵，盘面有所提振。但现货市场并不乐观，后续现货存在走跌预期，整体盘面在抬升后再次回落。➢3月中旬，市场消息称硅料企业低价出货，投机资金入场做空，盘面再度回落，后续迅速拉升。➢5月中旬，市场消息称仓单注销、叠加硅料厂联合减产等利好消息发酵。盘面触底反弹拉升。➢5月下旬至6月份，市场交易现货下跌、工业硅跌价成本坍塌、仓单持续注册等逻辑，盘面再次下跌回落。➢4月上旬，市场消息称上游降价出货，叠加抢装效应需求增量结束，需求崩塌逻辑下，盘面开始大幅回落。资料来源：文华财经，国泰君安期货研究 2025年下半年双硅供给端推演02 /第8页工业硅生产端：新疆地区供给具备一定“刚性”➢工业硅行业截至目前，也未能实现产能出清，主要系工厂启停炉成本并不高，开停可操作性灵活，因此开工表现出“有利润即可开工”的情形。2025年上半年，市场在价格持续性创新低的过程中，上游工厂开工并未出现明显的下跌回落，其背后原因除了煤炭价格下跌所带来的成本坍塌，还有电价补贴、一体化工厂的刚需供应等。➢分地区来看，新疆地区工厂开工保持相对稳定，呈现出较明显的“开工韧性”。新疆处于全行业的成本曲线底部，当地工厂在工业硅交割规则修改后无论是销售还是套保盘面均能有一定的利润空间，比如部分工厂通过生产新标Si4210牌号交割以获得更高的溢价，部分工厂通过销售给贸易商并后点价来回流现金。整体上，对于新疆工厂而言，成本端的优势较为明显，当地硅厂开工仍会保持偏高水平。01-3102-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-3012-31万吨中国工业硅月度产量202020212022202320242025-113579111301-0101-1401-2702-0902-2203-0603-1703-2804-0904-2005-0105-1305-2506-0506-1606-2907-1207-2408-0608-1909-0109-1409-2710-0910-2211-0411-1711-30万吨工业硅周度产量（单位：万吨）202020212022202320172018201920242025资料来源：SMM，国泰君安期货研究 12-1312-251000015000200002500030000350004000045000500005500001-0101-1501-3102-1402-2603-1003-2104-0204-1504-2605-0905-2206-0306-1406-2807-1207-2608-0908-2309-0609-2010-0410-1811-0111-1511-2912-13吨新疆当周产量202020212022202320192024202520152005 /第9页工业硅生产端：西南地区供应更多取决于利润情况➢西南地区，当地硅厂开工除了与丰枯水期切换等因素有关之外，还与一体化配套产能、下游长单等条件相关。进入五月份，四川部分工厂在自备小水电成本优势之下开始有复产驱动。此外，西南当地新增产能亦因一体化配套而投产释放，比如新安硅材料（盐津）、永昌硅业、通威广元等。此外，西南地区亦有交有机硅长单的工厂具备刚性复产驱动。➢不过，从西南地区工厂的产品来看，四川多生产有机硅用Si4210用于交长单，云南多生产用于出口、铝合金原料方面的牌号卖溢价，因此实际上西南硅厂丰水期产品或难以生成期货仓单，更多在现货市场上进行流通。总体来看，西南地区硅厂丰水期依旧具备提开工动能，一体化硅厂有新增开工情形，而非一体化工厂复产将会结合利润、订单、工人维系、现金流等因素综合考量，整体对供应端提供边际增量。01-0101-1501-3102-1402-2603-1003-2104-0204-1504-2605-0905-2206-0306-1406-2807-1207-2608-0908-2309-0609-2010-0410-1811-0111-1511-2912-1312-27云南当周产量20202021202220232019202420252015200502000400060008000100001200014000160001800001-0101-1501-3102-1402-2603-1003-2104-0204-1504-2605-0905-2206-0306-1406-2807-1207-2608-0908-2309-0609-2010-0410-1811-0111-1511-2912-1312-27吨四川当周产量2020202120222023201920242025201520050100002000030000400005000060000吨资料来源：SMM，国泰君安期货研究 01-0301-1702-0202-1402-2303-0303-1403-2203-3104-1104-1904-2805-1005-1905-2906-0706-1606-3007-1407-2808-1108-2509-0809-2210-1110-2511-0811-2212-0612-20工业硅样本企业库存：西南地区样本202320242025 /第10页工业硅成本端：2025年以来，行业生产成本线有所下探➢基于成本端的探讨由2024年底延续至今，市场对于成本模型的测算亦不断调整。上半年，工业硅生产成本持续性回落，主要原因在于原材料如硅煤、硅石、电极等的价格下跌，叠加近些年单炉日产吨数提高所带来的单吨电耗降低等。煤价下跌，除了与自身供需矛盾相关，还与上半年风光发电增加挤压火电发力需求等结构性变化有关。1002003004005006007002023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-06元/吨云南硅石低品位-平均价内蒙古硅石低品位-平均价湖北硅石高品位-平均价江西硅石高品位-平均价050010001500200025002023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-08元/吨新疆硅煤宁夏硅煤甘肃硅煤山西硅煤0500100015002000250030003500杨子焦茂名焦广州焦05000100001500020000250002023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-05元/吨普通功率炭电极（直径960-1100mm）-平均价普通功率石墨电极（直径960-1100mm）-平均价 2024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-05陕西硅煤内蒙古硅煤塔河焦资料来源：SMM，国泰君安期货研究 /工业硅成本曲线：盘面上方空间受套保压力的“硬性”约束➢上半年以来，伴随煤价回落，工业硅平均生产成本有所下降，一方面原料成本中的硅煤价格下降，另一方面自备电厂的电价水平亦有所降低。此外，部分西北工厂亦有电网的优惠电价补贴，此进一步降低了生产成本线。➢考虑到盘面以Si4210牌号定价，因此测算西北地区硅厂生产新标Si4210的成本折盘面，西南地区硅厂由于生产交有机硅长单、一体化配套、出口等因素，此处将产品差异化所带来的溢价考虑进成本中。从成本曲线来看，目前期货盘面价格处于新疆部分工厂的成本线之上，亦处于西南部分工厂的成本线附近，此将会给到盘面上方一定的套保力量或非