巩固有机基础，拓展业务发展

华润三九（000999 CH）股票研究报告总结

核心观点与公司概况 华润三九专注于化学制药（CHC）业务，同时通过收购科宝药业和天士力，布局老年医疗保健和中医药创新领域。公司CHC业务凭借品牌和渠道优势，展现出运营韧性；处方药业务随按量采购（VBP）影响减弱，有望趋于稳定和复苏。科宝药业和天士力的收购将推动公司跨越式发展。

业绩表现与展望 “十四五”期间，华润三九营收目标已提前完成，可能超额完成。预计“十五五”期间将强调竞争力和创新驱动发展，目标更雄心勃勃。2025年第一季度营收/净利润分别为68.5/12.7亿元人民币（同比-6.0/-6.9%）。预计2025年实现两位数营收增长，支持因素包括：

1. 与商业分销渠道和连锁药店合作，从单品扩展至品牌和更广泛类别；
2. 增值税处方药影响减弱，预计该板块营收稳定反弹；
3. 并购（M&A）助力增量营收和利润（泰利新纳入合并；科宝制药有望改善）。

业务板块分析

• 化学制药（CHC）：处方药稳定增长，非处方药产品组合扩大，皮肤科、消化科、骨科及维生素/矿物质类别增长稳定。
• 科宝药业：专注于丹参产品和高端中医药，定位老年健康领域领导者。2025年保持稳定，2026年在情绪健康和丹参领域加大投入。
• 天士力：专注于处方药，定位创新中医药领导者及医疗顶级品牌。2025年进行渠道协同、成本优化和“十五五规划”等改革。

财务预测与估值 预计2025/2026年归属于净利润分别为3.90/4.43亿元人民币，上调5/4%。预计2027年净利润5.02亿元人民币。以2025年预测市盈率的18倍估值，目标价为42.08人民币。

研究结论与评级 维持“增持”评级。CR三九、科宝药业和天士力分别在中国化学制药、高端中医药和创新中医药领域具有优势，可加强协同效应，构建差异化竞争优势。

风险提示 医药零售情绪恶化；并购和整合未达预期。