终端需求视角：有色金属板块配置

国泰君安期货研究所·有色及贵金属团队 季先飞王蓉莫骁雄刘雨萱张再宇王宗源 jixianfei@gtht.comwangrong2@gtht.commoxiaoxiong@gtht.comliuyuxuan@gtht.comzhangzaiyu@gtht.comwangzongyuan@gtht.com 投资咨询从业资格号：Z0012691投资咨询从业资格号：Z0002529投资咨询从业资格号：Z0019413投资咨询从业资格号：Z0020476投资咨询从业资格号：Z0021479（联系人）从业资格号：F03142619 目录CONTENTS 01上半年有色板块回顾 配置策略展望 01 有色贵金属价格走势相似，但不同品种波动幅度差异明显 ◆2025年年初至今，CRB金属走势和综合指数相似，波动率均收窄； ◆有色及贵金属内外价格走势相似，扣除汇率因素后，伦铜和沪铜价格走势相同； ◆有色及贵金属价格波动幅度存在差异，截至6月20日从强到弱的排序是：黄金>白银>锡>铜>铅>铝>镍>锌，其中黄金涨幅28%，锌下跌11.38%。 宏观对价格扰动依然较强 有色金属消费与经济周期高度正相关——宏观即需求 ◆有色金属的消费与国民经济生活息息相关，不仅包括房地产、基础建设等传统重工业领域，而且不乏半导体、新能源等制造业前沿。有色金属消费需求与宏观经济周期高度正相关，在经济快速增长时期，有色金属消费量增加，带动价格上涨；而在经济慢速增长或负增长时期，有色金属消费量边际减少，价格大概率承压下跌。 经济周期PMI、行业景气度指标判定有色宏观：低位持稳 基本面决定价格波动幅度：库存逻辑 ◆有色海外库存变化和价格之间呈现负相关：价格强弱：锡>铜>铅>铝>镍>锌；库存变化由减到增：铜>锡>铝>锌>铅>镍。 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 基本面决定价格波动幅度：持仓库存比的逻辑 基本面决定价格波动幅度：矿端逻辑 ◆矿端价格变化和价格之间呈现相关性：价格强弱：锡>铜>铅>铝>镍>锌；加工费变化由减到增：铜>铅>锡>锌；矿价格涨幅：镍>铝。 从盘面找矛盾：黄金、铝、锡等波动率指标给出交易机会 ◆波动率反映资产价格变动的频率和幅度，用以表明潜在收益。 ◆历史上，波动率的走高意味着可能出现趋势行情，黄金、白银、锌、锡等品种价格波动率高位或者回升，其他品种波动率回落或者低位。 从盘面找矛盾：黄金、铝、锡等波动率指标给出交易机会 从价差找矛盾：有色品种倾向微观逻辑 通过期限价差找到矛盾点：黄金、白银可能更倾向于宏观逻辑，铜、铝等品种倾向于基本面逻辑 宏观的不定性：美国经济和关税政策尚未对价格形成强势引导 加征关税影响：耐用消费品出口增速或承压 ◆加征关税后将压制国内终端产品出口需求，但是可以通过墨西哥、泰国等转口，减缓关税的影响。 南亚、东南亚等地区消费潜力释放 ◆市场关注日本、韩国、南亚和东南亚等国家和地区经济对有色消费的影响。市场预计2025年日本经济增长较为温和，韩国经济增长预期较为低迷但降幅有限，预计不会对全年铜消费造成较大影响。美国关税政策影响东南亚的出口，但是东南亚国家在全球制造业供应链体系中起到了重要的作用，且多个国家实施经济刺激措施，以重振经济和提升消费者购买力。 国内有色金属需求分布：建筑、电力、交通运输、家电等 电网：政策支持电网发展，投资增速持续扩大 ◆逆周期调节力度增强，电网投资可能受益更多。电网投资规模大，涉及众多上下游产业，对经济拉动作用显著。根据电网逆周期特性和电网公司投资规划，2024年电网投资增速15.3%，预计2025年达到18%。从投资结构上看，电力投资倾向于电网投资，且电网投资倾向于后端，配电网和农村电网投资增速相对较高。 耐用品消费：以旧换新支撑家电消费，新能车冲击燃油车消费 ◆国家多部门密集出台政策，精准发力设备更新和消费品以旧换新。空调内销依然存在上升空间，外销维持高增速。预计2025年空调销售将延续2024年增速状态，其中内销依然有可能增长，外销依然保持高增速。 ◆政策支持新能车销售，传统燃油车销量大幅下滑，2024年中国传统汽车销售量下降12.09%，预计2025年下降11.10%。 中国房地产：房地产政策利好释放，房地产市场所有企稳 ◆政策支持房地产行业发展，部分城市楼市开始回暖。预计2025年房地产市场将明显边际改善，房地产投资增速为-7.50%；施工面积同比增速- 6.55%，较2024年增速-12.70%明显收窄；竣工面积增速-23.80%，较2024年增速-27.70%有所收窄。 基本面驱动：矿端供应扰动市场（利润逻辑） 基本面驱动：2025年下半年配置：铜铝多配置，锌镍锡空配 有色金属价格模拟收益率：强弱+价格区间 配置的移仓：铜、铝处于较大Back结构，有利于多头移仓 重点品种：2025年下半年铜供需紧平衡 ◆预计2025年全球铜矿供应短缺加剧；精铜供应小幅过剩，但是过剩集中在上半年，下半年依然有可能存在缺口。综合对供需的判断，预计2025年全球铜矿供应短缺30万吨，高于2024年的短缺18.1万吨。2025年精铜供应过剩2.3万吨，其中上半年过剩4.7万吨，下半年短缺2.4万吨。中国精铜全年过剩1.22万吨，其中上半年过剩2.82万吨，下半年短缺1.6万吨。 重点品种：基于基本面确定性逻辑，铜多头格局未变 ◆市场交易氛围依然为多头，库存偏低带来价格向上弹性。市场成交氛围可以反映到期货盘面的持仓上，对内外期货市场的判断，认为铜价依然处于多头格局。2025年全球库存偏低依然能够赋予铜价向上的弹性，且全球铜库存流向美国，美国以外其他国家铜库存将更加紧张。 03 有色基本面权重增强，铜铝多配置，锌镍锡空配 ◆2025年上半年有色板块回溯：◆2025年年初至今，CRB金属走势和综合指数相似，波动率均收窄；◆有色及贵金属内外价格走势相似，扣除汇率因素后，伦铜和沪铜价格走势相同；◆有色及贵金属价格波动幅度存在差异，截至6月20日从强到弱的排序是：黄金>白银>锡>铜>铅>铝>镍>锌，其中黄金涨幅28%，锌下跌11.38%。◆宏观对价格扰动依然较强：关注重点指标是经济增速。但是，制造业PMI新订单与有色金属价格基本同步，但是美国制造业订单和库存与价格出现背离。◆基本面决定价格波动幅度：◆有色海外库存变化和价格之间呈现负相关：价格强弱：锡>铜>铅>铝>镍>锌；库存变化由减到增：铜>锡>铝>锌>铅>镍。◆矿端价格变化和价格之间呈现相关性：价格强弱：锡>铜>铅>铝>镍>锌；加工费变化由减到增：铜>铅>锡>锌；矿价格涨幅：镍>铝。◆配置策略展望：◆波动率反映资产价格变动的频率和幅度，用以表明潜在收益。◆历史上，波动率的走高意味着可能出现趋势行情，黄金、白银、锌、锡等品种价格波动率高位或者回升，其他品种波动率回落或者低位。◆通过期限价差找到矛盾点：黄金、白银可能更倾向于宏观逻辑，铜、铝等品种倾向于基本面逻辑。◆宏观的不定性：美国经济和关税政策尚未对价格形成强势引导。◆加征关税影响：加征关税后将压制国内终端产品出口需求，但是可以通过墨西哥、泰国等转口，减缓关税的影响。◆海外：美国关税政策影响东南亚的出口，但东南亚国家在全球制造业供应链体系中起到了重要的作用，且多个国家实施经济刺激措施，以重振经济和提升消费者购买力。◆国内：逆周期调节力度增强，电网投资可能受益更多；国家多部门密集出台政策，精准发力设备更新和消费品以旧换新；政策支持房地产行业发展，部分城市楼市回暖。◆2025年下半年配置：铜铝多配置，锌镍锡空配◆配置的移仓：铜、铝处于较大Back结构，有利于多头移仓◆重点品种：2025年下半年铜供需紧平衡，基于基本面确定性逻辑，铜多头格局未变 免责申明 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。