2025年权益中期投资策略：新的循环

2020年以来，中美经济呈现镜像循环：中国资本回报缺失，美国牺牲政府信用。中国制造业产能过剩，但产能经营状况指标仅高于2005年，与2015年水平相近，价格低迷和资本回报缺失是主要原因。然而，“制造强国”战略下，“供给侧出清”难以出现，过剩产能集中于中高端制造业及受地产链拖累领域，这为“以价换量”提供了基础。美国则通过政府债务扩张维持经济韧性和资本回报，但债务隐患逐步暴露，高利率对私营和居民部门需求挤出缓慢，制造业回流可能拖累资本回报。全球实物贸易层面，中国贸易风险分散，与资源国形成巨大流量循环，人民币结算基础构建。中美经济对比显示，中国量升价减、利润率低，美国量减价升、利润率高。美国财政扩张导致杠杆率上升，10年期国债收益率畸高，投资者对其信用持怀疑态度。全球储备货币角度，越来越多的国家“去美元化”，拥抱黄金，全球外汇储备中的美元储备下降，黄金储备量创1980年以来新高。中国在全球价值链地位不断提升，出口产品结构优化，对美依赖度下降，但亚洲和欧洲等新兴市场成为中国重要贸易伙伴。中国与一带一路新兴市场贸易往来增强，人民币结算份额提升。美国居民部门和企业部门杠杆率下降，信用卡违约率下降，但高利率对私营和居民部门需求挤出缓慢。欧元区、日本和东南亚等国投资增速回升，制造业景气度强于服务业。美国跨国公司海外子公司ROA和人均薪酬均低于美国母公司。全球“脱虚向实”制造业周期开启，中国出口产品与产能建设相关，包括汽车、拖拉机、钢铁、船舶、光伏、手机、电脑、芯片等。中国制造业优势从工程师红利转向设计师红利，新消费领域优质供给创造需求。中国科技板块承担国家赶超使命，股东回报不是首要目标，“社会价值”提升是估值扩张核心变量。大金融板块应从债务风险修复转向经济转型与人民币国际化带来的新机遇。配置建议：中期维度做多基于中国制造业优势的“量增”逻辑，包括实物资产（铜、铝、油）、资本品（工程机械、重卡、拖拉机）、消费（家电、家居、酒店餐饮、旅游休闲、品牌服饰、专营连锁）、新消费个股、大金融板块（人民币国际化）、平台经济和机器人。风险提示：国内需求侧托底政策超预期退坡、海外地缘争端导致通胀上行超预期、美联储紧缩程度超预期。