2025年权益中期投资策略：新的循环

•2020年以来，中股美债成为“最大输家”，背后反映的是中美处于镜像的两个循环：中国缺失资本回报，而美国则牺牲政府信用。中国的制造业新增产能压力终于开始回落，但产能经营状况指标却仅高于2005年，与2015年的水平相近，这是价格低迷和资本回报缺失的来源，然而在“制造强国”的战略下，市场期待的“供给侧出清”或许难以出现，与过去几轮产能周期不同的是，本轮过剩产能集中于中高端制造业及部分受地产链拖累需求的领域，前者在全球有竞争优势且不断实现价值链的攀爬，后者下游需求开始在量的层面实现有效转换，这都构成了“以价换量”奏效的基础。同时，资本回报的低迷进一步掩盖了中国在实物贸易层面的进步：贸易风险的分散，与资源国形成的巨大流量循环和人民币结算的底层基础构建。比起“促进物价回升”，“保护产能”与维持经济的增长总量稳定才是首要目标。反观美国，它所处的循环是政府以公共债务的积累来扩张经济，导致资本回报以及资本市场都处于高位，但循环的另一面是，黄金定价的美股并未新高，债务的隐患在逐步暴露（债券收益率畸高），货币政策始终处于紧缩状态。高利率对私营和居民部门需求挤出是缓慢的，美国政府所希望的制造业回流也可能会拖累资本回报，要ROE还是GDP，特朗普政策开始倾向选择后者。同样的，出于对于美债不稳定性的担忧，一定程度带来了黄金、中间货币计价资产的反弹，资金开始出现了向非美市场的外溢。•上述两个影响，正构成2023年经济活动正常化时期股票市场交易的新规律，对于A股+港股而言，分子端关注中国量价周期，且只能做多量增的相关资产，而分母端受到美元资产外溢的影响，港股尤为明显。2024年“9.24”后，需求端出台补贴政策稳住企业盈利，供给端提倡“反内卷”，量价同时修复、利润率见底回升，企业现金流开始修复，行情也扩散至包括内需消费、科技在内的更广范围，然而供给侧难以出清的特点使得资本回报的“叹息之墙”难以突破，现阶段处在类似2024Q2的状态，量、价再度出现走弱迹象，另一方面，是港股为代表的资产前期受益于美元过渡被做空带来的资金外溢，美国财政+货币仍然有较多工具维护美元信用，资金可能会重新回摆。展望未来，我们的基准假设是：经济层面，高利率对海外的私营和居民部门冲击有限，待7月份关税谈判落地后，减税驱动美国制造业投资由中小企业开始，，欧洲等国的重建计划逐步启动，全球“脱虚向实”的制造业周期开启，制造业开始强于服务业，全球实物消耗在GDP中的比重增加，中国经济中的量将受益于实物消耗增加。 2 •投资节奏上，短期受制于美元回流风险和“量价”走弱的现状，国内阶段性股票资产机会需要等待，但是应该为下半年的脱虚入实行情做好准备。作为中国投资者，做多“量增”是各类板块的核心。投资板块上，在黄金一骑绝尘后，与油铜的长期回报出现了大幅偏离，随着制造业活动的开启，以油、铜为代表的实物资产将重新获得亲睐，在动荡的制造重建过程中现货库存价值会提升。中国资本品出口将是重要的驱动变量，但是关注供给格局的优势仍然重要。传统消费中配置“以价换量”逻辑通畅的行业，关注消费红利股，而新消费则是优质供给创造需求，是中国制造业优势从工程师红利转向设计师红利的有益尝试，需挖掘个股机会，快速增长过程中毛利率不应该是首要考虑。中国科技板块具有实现国家赶超的使命，股东回报不是第一要务，“社会价值”提升阶段才是估值扩张的核心变量，风险偏好提升期需要关注这类板块。最后，大金融板块来看，在地产风险逐步释放后，驱动力应该从债务风险修复到经济转型与人民币国际化带来的新机遇去理解。•配置建议：待风险释放之后，中期维度仍可做多基于中国制造业优势的“量增”逻辑，它将在各个领域呈现机会：（1）实物资产在沉寂半年后的回归：资源品及资源的储存（铜、铝，油），中国资本品将受益于海外产能建设周期：资本品（工程机械、重卡、拖拉机）（2）消费上，量比价格重要：家电、家居、酒店餐饮、旅游休闲、品牌服饰、专营连锁，新消费的个股机会仍值得挖掘；（3）从长期视角看，人民币国际化下的大金融板块的重估会继续。（4）最后，以平台经济+机器人为代表的行业仍然具有一定“社会价值”提升特征，可以成为市场回升期活跃资金弹性收益的来源。•风险提示：1、国内需求侧托底政策超预期退坡；2、海外地缘争端导致通胀上行超预期；3、美联储紧缩程度超预期 3 理解中美经济的框架5 •2020年以来以黄金计价的各类资产出现了全线下跌，尤其是美债和沪深300，背后其实反映了这几年以来：中国经济转型、制造业不断内卷过程中带来了资本回报不断下降，而美国依赖于政府债务扩张带来了经济韧性与资本回报维持高位。图：以黄金计价的各类资产中，2020年以来全线下跌，其中美债和沪深300跌幅最多-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%COMEX黄金纳斯达克指数COMEX白银鹿特丹煤炭标普500NYMEX天然气日经225LME铜LME铝美元兑日元欧洲STOXX50中债10年期国债WTI原油万得全A布伦特原油创业板指CBOT大豆以黄金计价的涨跌幅（2020年至今） 6资料来源：wind，国金证券研究所CBOT玉米DCE铁矿石中证500美元兑人民币CBOT小麦美元指数欧元兑美元沪深30010年期美国国债期货 •2005年至今，上市公司口径下的制造业共经历了三轮相对完整的产能周期（2005年至2008年，2009年至2015年，2016年至2019年）。•从持续时长来看2024年末似乎已经处于2020年以来的第四轮周期的后期（过去三轮平均持续时间为4年），当前产能运行现状与未来新增产能压力已经连续两年落入低于历史中枢的第三象限。•从相对点位上看，2025年Q1当前制造业新增产能压力已经处于过去20余年以来的历史低点，而产能使用现状也与2015年底相近，仅高于2005年。200520062007201020142015201620172018201920202021202320242025-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20062015年，中上游制造业产能严重过剩，企业资本开支意愿低迷。201920162020产能供不应求阶段产能逐渐出清阶段 7资料来源：wind，国金证券研究所20082009201120122013202220%30%40%2008年，金融危机冲击下，企业资本开支意愿陷入谷底。2009年，四万亿经济刺激政策出台，新一轮产能周期开启。2005年，部分中上游原材料板块产能过剩风险显现。产能供大于求阶段产能供需双强阶段 •一方面，尽管中国制造业出现了明显的产能过剩，然而全球视角来看当前工业企业的盈利能力处于金融危机以来的高位，且仍处于资本开支扩张周期中，这为中国的过剩产能的消化提供了潜在的需求来源。•值得一提的是，与过去往往在传统行业及新兴产业中的中低端领域过剩不同，本轮过剩的产能大多集中于中高端制造业与部分受地产拖累下的地产链相关领域，然而这些产能在全球范围内一定程度上属于优质产能，其中部分领域甚至是先进产能。902003200520011201520245.010.015.020.020112012201320142015201620172018201920202021202220232024全球工业上市公司：资本支出/折旧费用全球工业上市公司：净资产收益率（右轴，%） 资料来源：wind，国金证券研究所20092010 82025 •另一方面，当前地产的拖累已经逐渐减小，在地产投资依然处于负增长区间时，地产链相关领域大多已经实现了正向增长，部分品种产量增速甚至高于了GDP，其下游需求结构正在悄然发生转变。-2%3%5%-10%1%8%2%6%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%涂料玻璃玻纤水泥钢材铝材铜材聚氨酯建筑材料金属20112012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025中国:商品房销售面积:累计同比中国:70个大中城市:房屋销售价格指数:新建商品住宅:当月同比中国:70个大中城市:房屋销售价格指数:二手住宅:当月同比 资料来源：wind，国金证券研究所3%16%10%15%8%20%12%12%8%PVC纯碱化纤钛白粉有机硅空调冰箱洗衣机家具化工家电家具2024年产量增速 图：比较全球各国人均可支配收入( PPP)与价格水平，中国的价格相对于当前收入对应的价格平均水平而言还有下降空间图：2023下半年至今，中国出口数量维持高增，但出口价格始终处于萎缩区间•对内寻找需求：国内价格“通缩”让居民享受到了“价格下降”的好处，挖掘出潜在的需求，另一方面“9.24”后通过补贴缓解企业“以价换量”下的盈利困境，价格下降的一部分压力由财政补贴来承担，避免企业盈利持续下行。•对外寻找需求：出口价格指数不断下行，但与之相伴的是出口数量指数维持高增。80.0085.0090.0095.00100.00105.00110.00115.00120.00125.002022-012022-03 102022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-01中国:出口价格总指数(HS2):同比中国:出口数量总指数(HS2):同比资料来源：世界银行，OECD，wind，国金证券研究所 图：1920年代美国制造业资本开支持续扩张，最终导致了大萧条之后的产能过剩资料来源：《Historical Statistics of United States》制造业资本开支：设备（百万美元，1939不变价）制造业资本开支：厂房（百万美元，1939不变价）图：罗斯福新政时期，美国政府大幅增加政府开支和赤字率图：1930s美国政府在社保、基建领域开支增长明显051015202530354045-5-4-3-2-101219201921192219231924192519261927192819291930193119321933193419351936193719381939联邦政府财政盈余(十亿美元）美国联邦政府债务规模（十亿美元，右）0500100015002000250019021913 19221927 1932 1934 1936 1938 1940美国联邦政府：建筑类资本开支（百万美元）美国社保支出（百万美元） 11 图：即使在罗斯福新政之后，美国国债收益率持续走低且物价水平略有下行；价格重拾上行动力需要等在1940年之后资料来源：wind，《Historical Statistics of United States》，国金证券研究所01234567192419251926192719281929193019311932193319331934193519361937193819391940194119421943194419441945美国CPI指数（1982年=100）美国PPI指数（1982年=100）美国：10Y美债收益率（%，右）美国：美联储贴现率（%，右）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000192219231924192519261927192819291930193119321933193419351936193719381939美国出口：原材料（百万美元）美国出口：食品（百万美元）美国出口：半成品（百万美元）美国出口：产成品（百万美元）图：1940年后，第二次世界大战为美国带来了大量的海外需求，产成品出口额大幅上升但值得注意的是，在大萧条经济危机基本结束后，1935-1939年间美国国内物价水平几乎没有增长，同时长期国债收益率、美联储贴现率均持续走低。美国物价知道1940年后才回到大萧条前的水平，