2025年下半年海外市场展望：应变与耐心

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明应变与耐心2025年下半年海外市场展望当前美国处于经济周期复苏尾声和AI科技周期开端的叠加态中，其中AI产业处于资本开支稳定的阶段，情绪相较于年初有所降温但还远未到悲观的地步，短期对市场的边际影响或相对有限，因此下半年的重点或仍然在经济周期上，关注关税，财第一，关税“上有顶，下有底”，影响或在三季度开始体现。目前美国与各国的谈判结果并不明朗，关税风险很难再达到4月初的水平，也难以完全取消。5月美国关税收入规模221.7亿美元，以年度计算约为2660亿美元，与纳瓦罗预计的6000亿元相差甚远，但这并不意味着关税影响消弭：一，美国对英国（顺差国）保留了10%的基本关税，意味着对于逆差国的关税预期只会更高；二，从一些企业的表述中可以推测，5月美国企业对消费者的传导率可能有限，而历史经验表明，关税对消费者的传导率通常较高，三季度关税可能从企业传导至消费者。三，纳瓦罗所说的6000亿美元可能并非空穴来风，根据TAX FOUNDATION的测算，在所有征收的关税下，采用加权平均计算的税率将升至16.1%，相当于每年6659.1亿美元。第二，财政变数有限，整体维持平衡。目前来看，下半年可能影响财政的四个变量影响均有限。变量一：根据美国国会预算办公室（CBO）最新测算，《大而美法案》的多数赤字大概率不会在2025年加以体现。变量二：马斯克辞职后，预计对于人事和财政开支的强硬缩减力度会减弱，但从1-4月DOGE为财政节省的开支来看，即便后续削减支出的力度减弱，赤字也难以大幅。变量三：下半年美债到期量并不大，从供需的角度来看大概率不会引发对美债可持续性的担忧。变量四：稳定币抵押品更多是短债，对中长期美债影响不大，对美债信用的稳固作用不明显。第三，地缘局势难测，利用情景分析加以应对。地缘冲突会对全球经济和通胀带来明显的脉冲式影响，但地缘局势的演变通常具有较大的不可预测性，我们的应对方式是进行前瞻性的情景分析。第一种情景：在美国财政维持平衡、关税或导致通胀抬升的假设下，若中东局势继续升级，不排除油价有进一步上行的可能性，届时为了稳定通胀预期，美联储的处境会更加艰难，市场或进入滞胀交易逻辑中，且长期保持高利率可能会再度引发市场对美国财政困局的担忧。第二种情景：若局势平息，油价或继续在60-70美元/桶的中枢波动，美联储下半年可能降息2-3次，市场或继续浅衰退的交易逻辑。配置：两条线索，两个情景。线索一：交易波动率。关税和地缘局势的不确定性意味着下半年全球波动率并不会低，建议使用VIX和SIV等工具把握交易性机会，商品方面可以利用期权构建跨式套利策略（Straddle）进行波动率交易。线索二：关税背景下，生产链聚焦于国内的本土厂商，以及受益于海外竞争减弱的公司。地缘局势影响下的两种情景推演：情景一，滞胀交易，建议关注黄金与实物商品。如果后续地缘局势升级，油价进一步上行，市场可能会转向滞胀交易，黄金与实物商品或表现较好。不过当前的金价日线已经出现三个平台期，目前有消化估值的需求。情景二，浅衰退交易，关注XBI、美债和美股大盘指数。若地缘冲突平息，市场预期或更偏向于浅衰退。在降息预期强化阶段，XBI这类小盘成长标的可能受益于短期融资利率下行；在衰退预期强化的阶段，建议增加长端美债的配置；当这两类情况并不明显时，可能更类似于“金发女郎”的状态，此时美股纳斯达克等大盘指数仍然有较好的配置价值。在浅衰退的情境下，黄金调整回落的预期可能会更风险提示：全球经济景气度不及预期；海外通胀黏性超预期；地缘政治局势超预期。 政和地缘局势三大因子。强，商品表现或相对平淡。 内容目录1.回顾：特朗普交易兴起和逆转.....................................................................................42.线索：关税，财政和地缘局势.....................................................................................42.1.关税冲击：向上有顶，向下有底.........................................................................52.2.美国财政：变数有限，维持平衡.........................................................................72.3.地缘局势：乱纪元的隐形变量.............................................................................93.配置：波动率和关税交易..........................................................................................104.风险提示....................................................................................................................12 2/13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图1：上半年主要资产价格变动（%）.............................................................................4图2：美国核心CPI..........................................................................................................6图3：美国核心PCE........................................................................................................6图4：5月美国关税收入221.7亿美元.............................................................................6图5：在所有征收的关税下，采用加权平均数关税所有进口产品的税率将升至16.1%....6图6：CBO测算《大而美法案》可能减少2025年的财政赤字........................................7图7：5月仅利息支出就有860亿美元............................................................................8图8：下半年美债到期规模并不大....................................................................................8图9：以色列与伊朗冲突事件经过....................................................................................9图10：2025年以来全球经济政策不确定性指数快速上行.............................................10图11：COMEX黄金已经出现三个平台期.....................................................................11图12：纳斯达克指数周线在三个平台后反转下跌..........................................................11图13：CME模型显示美联储可能于9月开启降息........................................................12 3/13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4/13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.回顾：特朗普交易兴起和逆转我们在2025年海外市场展望中，推演2025年美国市场可能会经历通胀交易→“金发女郎”→衰退交易，但市场的发展速度远超预期，通胀交易、“金发女郎”、衰退交易几乎在前四个月以极快的速度演绎完毕；4月至今，原本预期温和落地的关税政策以激烈的方式呈现出来，引发市场对美元资产信仰的破裂，市场波动率显著放大；6月，以色列和伊朗爆发冲突，或又再度改变市场的定价逻辑。具体来看，上半年的市场表现可被分为以下几个阶段。特朗普交易（1月特朗普上台前）：特朗普上台前的资产价格围绕通胀预期展开，市场称之为“特朗普交易”，表现为美元指数延续最后一段加速上行；10Y美债利率上行；美股震荡上行。非典型衰退交易（1-4月）：市场将特朗普上台后的通胀预期尽数消化，开启特朗普交易的逆转，资产价格呈现出类似于衰退交易的表现。美元指数和10Y美债利率在当地时间1月13日触及高点后反转下行，促发因素是当天公布的PPI数据缓和了通胀预期；1月deepseek的横空出世加剧市场对AI板块的担忧，美股风险开始暴露，2月马斯克削减财政开支的力度加大，美股情绪达到极致后反转；之后随着美国经济数据转弱，“美国例外论”消退的预期不断抬升，市场进入衰退交易的预期之中，美元资产悉数回落；4月初，特朗普超预期的关税政策引发对美元资产的不信任，美国上演了罕见的“股债汇三杀”。关税修复期（4月至今）：4月9日特朗普宣布暂停关税90天，仅保留10%的基准关税，美元资产的“滑铁卢”终于按下休止符，后续伴随着马斯克的离职，市场对于混乱局面的担忧逐渐缓解。美股在AI的高景气背景下快速反弹，目前已经回升至2月高点附近；美债与美元指数似乎继续遵循衰退交易的逻辑，10Y美债利率宽幅震荡，美元指数继续弱势，一定程度上也有特朗普与鲍威尔僵持导致美元信用受挫的原因。6月伊朗与以色列的冲突虽然一度引发全球关注，也导致油价脉冲式上行，但整体来看对于海外市场的影响不大。图1：上半年主要资产价格变动（%）2.线索：关税，财政和地缘局势我们认为当前美国整体处于经济短周期复苏尾声和AI周期开端的叠加态中，其中AI产业处于资本开支稳定的阶段，相较于年初deepseek横空出世之时，市 资料来源：Wind，德邦研究所注释：时间截至2025/6/24 5/13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明场预期已经有所降温但还远未到悲观的地步，短期对市场的边际影响或相对有限，因此下半年的重点或仍然在经济周期上。在伊朗和以色列冲突爆发之前，宏观环境正处于多因素交织的紧平衡状态，重点在关税和美国财政。关税对实体经济的影响还不明显，对财政和货币政策的影响可能呈现跷跷板的关系，如果关税收入无法弥补财政开支，对于美国财政收支平衡来说影响偏负面，但通胀预期可能因此缓和，美联储降息的意愿或有所提升，反之则财政相对健康，但货币政策可能更加谨慎。美国财政方面，《大而美法案》和马斯克的辞职带来美国赤字扩大的担忧，财政支出扩大若无法通过关税来弥补，那么“美债风暴”或卷土重来。在这样的背景下，美联储似乎成了一锤定音的重要角色，这可能也是特朗普多次呼吁鲍威尔降息的主要原因。中东冲突升级或打破紧平衡状态，通胀预期或导致美联储观望意愿抬升。以色列和伊朗冲突的爆发打破了上述紧平衡的逻辑，虽然目前局势已经明显缓和，但不排除后续仍有波折，若局势再度升级导致油价飙升，通胀预期抬升，可能导致美联储观望态度更甚，降息意愿减弱，紧平衡关系被打破，经济或向滞胀倾斜，美债的供需平衡或再度引发市场担忧，大类资产进入新的定价逻辑中。因此目前来看，我们认为2025年下半年需要重点关注关税，财政和地缘局势的变化，下文将从这三条线索出发进行详细展开