中国房地产周报-第25周总结：交易保持稳定，出口依赖型城市普遍表现优异

关键数据点平均交易量为-4% wow二次n并且同比-1%，预期代理人和房主都将出现价格上涨。他们保持领先于同行二次挂牌供应(平 wow 与其他地方 -7% 对比，+7个基点利差与此前一周 +3个基点对比，自2025年以来平均 +1个基点)情感与新的家搜索活动下降了1个百分点哇混合（在不同出口依赖性城市群体中具有相似的规模），但价格预期均有所改善（结束了连续三周的下降）。平均销售量为 +4% 哇新居n并且同比增长-20%，其中三级市场和长三角地区表现更佳。中位数销售的初级GFA为-12%MTD六月:n母亲和同比-30%，其中一级/二级/三级同比分别为-6%/-8%/-19%，环比分别为-27%/-39%/-25%；二级GFA销售中位数同比+4%，其中一级/二级/三级妈妈和-7% y 5% yoy,-1%/%5%/%3%mom and -2%/-7%/-1 石旭研究 | 公平kaiyan.jing@goldmansachs.cn高盛（中国）证券y有限公司凯言景+86(21)2411-8092+86(21)2401-8929shi.x.xu@goldmansachs.cn 高盛(中国)证券股份有限公司王伊，CFA+86(21)2401-8930yi.wang@goldmansachs.cn 高盛(中国)证券有限公司compan ||| 启示：分别地。余额为-0.1%（哇哦），从24期水平为-3.8%，库存月为25.5（对比平均值26.2）库存5月25日)我们预计新开端将在 6 月 -25 记录两位数的高增长率，同比降幅为-19%（对比 20% 的两位数同比降幅）。新开始：5月25日由NBS/GSe发布，基于300个城市土地销售趋势和全国水泥出货率（-2个百分点，降至44%）。MTD GSPC 跟踪器表明在6月25日（vs. -20%/高 teens 水平）完成式：中高青少年水平的年同比增长率下降5月25日NBS/GSe同比下降-3%，5M25)同比下降-17%，FY25E同比下降-10%根据GSe。销量按城市平均水平计算同比持平，按总量计算同比增长1%年至今：主要GFA二级GFA同比城市平均值为+5%，同比总销量为+21%。整体可能在6月份的月度累计值（MTD）中录得同比改善，基于二级销售趋势家用电器销售c.20座城市。（新老）可能在4月至6月当月同比提升2%（新/老分别为-19%/+11%）GTV for BEKE开发人员平均股价下跌 -5%，哇（与 MSCI 中国的 -2% 相比），包括 Seazen估值：离岸承保(1030.HK，中性) 表现优于 +1% wow开发人员平均 -4%（与 CSI 300 的持平相比）岸上覆盖没有显著的超越者。我们的海上/陆上覆盖率目前平均以39%/26%的折扣交易于2025E末净资产价值，并以0.5X/0.5X的2025E市净率进行交易。 nnn nnnn 按出口敞口程度比较关税对初级销售量的影响c.75个城市由CREIS报告，用于主要销售量比较分析2025年6月24日来源：NBS、政府公告、CREIS、高盛全球投资研究展品1：在第25周，出口依赖度最高的城市初级量+5% w-o-w 和 -30% y-o-y（与出口依赖度最低的城市的-12% w-o-w/-4% y-o-y 相比，以及其他城市的+8% w-o-w/-8% y-o-y）。自反季节关税宣布以来，出口依赖度最高的城市的周平均初级量现在为+2%/-21%，与1Q25/9月24日后的平均水平（与出口依赖度最低的城市的-12%/-21% 和其他城市的-7%/-28% 相比）。 来源：NBS，政府公告，Wind，高盛全球投资研究c.20个城市由万得报告的，包含用于二级销售量比较分析2025年6月24日根据出口敞口程度比较关税对二次销售量的影响图2：与此同时，出口依赖度最高的城市次级销量-4%周环比和-5%年同比（对比出口依赖度最低的城市+7%周环比/-4%年同比，以及其他城市+10%周环比/+4%年同比）。自反倾销关税宣布以来，出口依赖度最高的城市每周平均次级销量现处于+9%/-2%，对比2025年第一季度/2024年9月后放宽时期的平均水平（对比出口依赖度最低的城市持平/-11%，以及其他城市+5%/-4%）。 来源：链家，高盛全球投资研究c.45个城市报告的链家数据被纳入新住宅搜索需求对比分析；第24周最新新住宅搜索需求热度指数。比较关税对新房搜索需求的影响展品3：出口依赖度最高的城市出现新的住房搜索需求-1% wow和-10% yoy（与出口依赖度最低的城市相比为-1% wow/-9% yoy，与其他城市相比为-1%wow/-8% yoy）。自反倾销税宣布以来，出口依赖度最高的城市的每周平均二手房量为平坦/-2%，与2025年第一季度/9月24日之后平均水平的-2%/3%（与出口依赖度最低的城市相比为-2%/-3%，与其他城市相比为-2%/-2%）相比。 2025年6月24日根据出口敞口程度比较关税对次级访客流量和上市量的影响c.15城市报告的贝克，用于次访客流量和列表量比较分析来源：NBS，政府公告，贝莱德，高盛全球投资研究图4：出口依赖程度最高的城市，在互惠关税公布后，其二级上市供应走势平坦，与2025年第一季度相比下降1%（而风险最低的城市分别下降14%和上升8%，其他城市分别下降2%和上升5%），同时其访客流量下降了1%，与2025年第一季度相比上升了17%（而风险最低的城市分别下降11%和上升13%，其他城市分别下降4%和上升12%） 0501001502002503003504004502018)202120222023202420250204060801001201401601802002018)2021202220230501001502002503002018)202120222023202420250204060801001201401601802002018)202120222023来源：CREIS，高盛全球投资研究来源：CREIS，高盛全球投资研究来源：CREIS，高盛全球投资研究2025年6月24日一级城市每周交易量变化总结来源：CREIS，高盛全球投资研究一级市场第25周：GFA +4% 巨震，三级和YRD表现突出第一级(每周销售的GFA索引至一月(每周销售的GFA索引至一月(每周销售的GFA索引至一月PRD(每周销售的GFA索引至一月图8：PRD城市平均销量持平，同比-11%PRD城市每周交易量变化总结图5：一线城市平均体量持平，同比-15%图6：二线城市平均量同比增长+4%，环比增长-23%图9：YRD城市平均量环比增长+28%，同比减少-19%YRD城市每周交易量变化总结 0204060801001201402018)2021来源：CREIS，高盛全球投资研究来源：CREIS，高盛全球投资研究(每周销售的GFA索引至一月中西城市周交易量变化摘要展品10：中西部城市平均数量为-5%（环比）和-34%（同比） 02,0004,0006,0008,00010,00012,00020212022202320242025年6月24日来源：CREIS，高盛全球投资研究一级市场年初至今：GFA 同比持平，其中 Tier-1 和中西部分部表现更优展示11：75个城市YTD平均销售GFA同比持平，比2023/2022年水平低-28%/-15%(索引到19) 0501001502002502018)2021202220232024202501,0002,0003,0004,0005,0006,000202120222025年6月24日来源：风，高盛全球投资研究截至2025年的YTD二级销量与2021-24年对比来源：风，高盛全球投资研究（索引至2019年）(每周销售的GFA索引至一月c.20个城市展品12：上周末销售的第二手GFA为-4%，在20个城市中同比增长-1%二手房产平均每周成交量二级市场：第25周/年至今成交量同比-1%/+5%，交易双方均预期价格将上涨附件13：前20个城市截至本年度出售的二级GFA同比增长+5%，而与2023年和2022年相比分别为-4%和+46% 2025年6月24日源：CentalineCSI是指代理对房价的看法，>50意味着对价格上涨持积极看法，反之亦然。 CAI是指卖方报价。源：Centaline 0501001502002503003504004502013)051015202530354045来源：CREIS，高盛全球投资研究2025年6月24日来源：CREIS，高盛全球投资研究(月份)(索引至 Jan一级城市每周库存二级城市每周库存三级城市每周库存一级城市库存月份二级城市库存月份三级城市库存月库存第25周：库存-0.1% wow和-3.8%较第24年末水平，库存月数为25.5（vs. 25-25月平均26.2）图17：1/2/3线城市库存月度增长率为+0.1%/+0.8%/-0.2%，相较于24年末水平，分别下降-0.1%/-5.0%/-8.6%c.20座城市的库存月数（12个月滚动）按城市等级细分图16：1/2/3线城市库存余额为+0.3%/+0.7%/-0.5%，较24年末水平下降-7.5%/-1.5%/-3.8%c.20个城市按城市等级划分的总库存分解 0204060801001201402022202320242025-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%证据18：MTD GSPC追踪器隐含的月度完成量...2025年6月24日来源：Sublime China信息，风，NBS，高盛全球投资研究1月-2月是指1月和2月的平均水平。来源：Sublime China信息，风，NBS，高盛全球投资研究GSPC 跟踪器隐含的月度 GFA 完成度 - 基于 GS 浮法玻璃 S-D 模型% yoy of GS property completion (GSPC)% yoy of NBS 完成率(mn sqm)(% 年增长率)展品19：...建议完成率在25号6月份中到高档水平同比下跌% GSPC 基于GS浮法玻璃S-D模型的年度同比变化MTD GSPC意味着中高 teens 级别同比降幅/完成量同比 -10% 的六月-25/FY25E，根据GSeMTD GS物业完成（GSPC）追踪器显示（vs.）6月-25中年中高青少年同比下滑-20%/-20%的年增长率下降，由国家统计局/国新社在5月25日报告，5M25)和-17%/年增长率，基于-10% yoy for FY25E per GSe根据我们对中国浮法玻璃行业前景和专有浮法玻璃需求模型下对下游供需的预测。 估值：市净率估值在下行周期低谷2025年6月24日在25周期间，我们的海外覆盖开发者平均看到股价下降-5%（对比MSCI中国下降-2%），Seazen (1030.HK,中性) 表现超出预期+1% wow；我们的内地覆盖开发者平均-4% wow（与CSI 300持平），无明显超额收益者。我们的海外覆盖目前平均较2025E期末净资产价值折让39%，且2025E市净率为0.5倍，与2008年第二半年度相比。2011年下半年和2014年上半年39%、0.7倍；73%、0.9倍；58%、0.9倍。我们的陆上覆盖率以平均26%的折扣交易至2025年末的净资产值，并以0.5倍2025年末的市净率，对比2008年下半年、2011年下半年和2014年上半年的低谷为67%，1.6倍；64%，1.5倍；61%，1.2倍。 nnn 2025年6月24日来源：数据流，高盛全球投资研究 来源：数据流，高盛全球投资研究 来源：数据流，高盛全球投资研究 2025年6月24日来源：数据流，高盛全球投资研究 高盛投资研究全球股票覆盖范围2025年6月24日评分/投资银行关系的分布监管披露量子量子是高盛的专有数据库，提供详细的财务报表历史、预测和比率。它可用于深入分析单