港股涨跌更看谁的脸色

港股涨跌更看谁的脸色-20250625_原文 2025年06月26日20:06 发言人100:00 报告里面我们的标题是叫做港股的涨跌更看谁的脸色。在这篇报告里面我们讨论了一个市场非常关注的话题。也就是在当前的背景之下，我们如何去判断港股的一个未来的趋势。因为从历史上来看，港股的走势跟美股相关度是比较高的。但是2020年以来，其实港股的走势跟美股其实会经常�现一些背离的现象。与此同时我们观察到港股的走势与A股的联动性关系是明显增强的。 发言人100:31 如果我们去深入分析这背后的原因，主要有两个。第一个原因是港股的资金结构发生了趋势性的变化。在历史上，港股的存量资金中，外资占比的最高峰曾经是接近80%。那么近期随着外资的流�以及南向资金大幅的流入港股，港股的成交资金中，外资的占比目前已经下降到了61%。 发言人100:55 所以从资金结构来看的话，当前的港股跟之前有比较大的一些差异。第二个原因，就是内地的一些优质企业纷纷去香港上市，一些内地的优质资产在香港聚集。如果从利润以及从收入的角度来看的话，其实港股跟国内的基本面的话关联程度是明显更高的这也就带来了从基本面的视角来看，港股和内地的联动关系是明显的提升。那么如果去展望下半年，哪怕我们以中期的视角来看，南下资金不断的流入，以及优质资产在港股的密集的聚集这两个现象，这两个趋势的话还将持续下去。这其实对于我们分析判断港股的一些走势，以及未来的方向，有着非常至关重要的一些作用。这篇专题的话，核心内容我们有请我们同事陈飞来跟大家详细的汇报。 发言人201:46 好的，各位投资者朋友们晚上好。我是国泰海通证券研究所海外策略团队的分析师陈飞。我们在今天收盘后是外发了一篇专题报告，在这篇报告当中我们详细讨论了港股与A股美股之间流动性关系的一个历史变迁。这写这篇报告的一个初衷，主要是因为我们观察到过去几年港股与美股之间的走势�现了分化，或者说�现了背离的情况越来越多了。比如说今年年初以来，港股整体在全球市场当中的表现可以说是名列前茅的。截止到今年的6月23日，恒生指数累计上涨了18%，而美股标普500指数仅仅是略微涨了2%。 发言人202:29 特别是在今年一季度的时候，当时deep催化之下，恒生指数最大的一个涨幅是接近了50%。而美股当时的表现就相对来说比较疲软，标普500指数收跌了5%。这种港股和美股走势背离的情况，在过去其实是不太多见的。过去由于港股市场当中国际投资者的占比是比较高的，大家普遍认为港股跟美股之间的走势会更加相关。事实上我们去回测了一下，发现确实在历史上很长的一段时间当中，港股和美股的走势是高度相关的。如果我们测算1970年到现在恒生指数与标普500指数的相关性系数，这个系数高 达77%。 发言人203:12 尤其是每次港股每次美股大跌的时候，港股与美股之间的联动性关系展现的格外明显。比如说2000年以来，美股曾经经历过三次超过30%的一个回调。第一次是在科网泡沫，也就是01年到02年的时候。第二次是金融危机，也就是07到09年，以及第三次20年2月份到3月份的这个新冠疫情爆发。这三次美股大跌期间的话，标普500指数的平均跌幅是达到了46%，恒生指数对应同期是下跌了44%，两个指数的表现 是比较相近的。而A股虽然也是下跌了，但是平均的跌幅只有33%要明显的小于前两者。所以说确实过去港股和美股的走势的相关性会更加强。 发言人203:56 但是我们发现2020年以来港股与美股之间的这种联动性关系在逐步的减弱。比如说21年、二三年这两年，港股和美股指数的走势甚至完全可以说是相悖的。20年以来的话，恒生指数和标普500指数的相关性的一个系数是降到了-39%，�现了负相关的一个情况。这也就说明原来港股联动或者说跟随美股而动的一个固有的认知，可能是需要我们再重新去做一个思考的。 发言人204:27 与此同时的话，我们发现2020年以来，港股和A股的一个联动性正在明显的增强。其实历史上恒生指数和沪深300走势之间也是有一定的联动性的，这个在历史上也是存在的。20202002年以来到现在为止的话，两个指数的相关性系数大概在51%左右，是不如美股与港股之间的一个相关性系数的。在2020年之前的话，港股和A股的一个相关性系数，在大多数时间里面其实也是比不上港股和美股的。甚至来说港股和A股曾经多次�现过明显背离的一个情况。比如说03年的四月份到11月份，比如说11年的十月份 到14年的九月份，再比如说19年的四月份到20年的九月份。 发言人205:09 但是在2020年以后，我们发现港股和A股的一个相关性是在明显增强的。特别是如果计算恒生指数和沪深300滚动12个月的一个相关系数，可以发现2020年以来每个月这个指数都处在80%到90%左右的这么一个高位的水平。这是非常不同于以往的一个新的一个现象。过去这个滚动系数均是基本上是在60%左 右。 发言人205:34 总结一下2020年以来，港股与美股的联动性是在逐步减弱的。同时港股与A股的联动性在显著增强，我们认为这背后反映了港股投资环境正在经历一个深刻的变革。那么怎么来理解这种投资环境的一个新变化呢？ 发言人205:51 根据经典的GDM模型，股票主要有两个收益来源，一个是盈利增速，一个是分母端的估值波动。如果我们回溯港股的历史走势，它整体的一个涨跌确实跟港股的基本面和流动性是大致相关的。其中我们发现2020年以来估值对于港股涨跌幅的一个贡献在明显增强，而这个时间点的话，其实恰恰好跟港股 与A股之间联动性增强的一个时间点是吻合的。也就是说港股A股联动性的一个增强和港股流动性定价的方式，或者说定价的变迁之间的这个关联应该是很大的。如果回顾历史，过去港股流动性的定价主要是受海外因素的影响比较大。 发言人206:32 如果我们从制度层面或者说从宏观流动性的角度来看的话，中国香港从1983年就实施了联系汇率制度，把港股把把港币和美元直接进行一个挂钩，两种货币之间的一个汇率大概是维持在一美元 兑7.75到7.85港币左右的这个区间范围内。所以基于这种制度，中国香港的利率水平以及货币政策通常是跟随美联储政策变动的。如果从微观流动视角上来看的话，当前外资在港股整体的一个持股解冻当中占比仍然高达61%点，是占据了一个主导地位，从这个意义上来说的话，港股也会更容易受到海外因素的一个影响。但是在过去五年当中，港股的微观资金面发生了非常显著的变化，2020年以来，外资在持 续的流�港股市场。从存量规模的一个角度来看，目前外资在港股中的一个持股占比是从2020年高点大概80%左右的一个水平，降到了目前61%从流动性的一个流动的一个视角来看，2020年9月份至今，外资已经累计流�了超过7400亿港元。 发言人207:39 那么对于外资流�的一个原因，影响因素可能其实比较多元化。首先是因为地缘政治，这个是一个比较重要的一个原因。过去几年因为过去地缘国际地缘政治局势比较紧张，美方在2020年以来就加大了对于中国军工以及高科技等领域的一些投资限制。其次我们认为港币套息交易可能也加剧了外资的一个流 �。港币套息交易的主要参与者可能是有向外资以及香港本地的一个资金。22年以来的话，由于美联储的利率整体是在不断攀升的，所以港美的利差整体处于上行的一个趋势。所以港币的套息交易需求是相应的增多。外资就倾向于去借入港币兑换成美元，然后再投资美股等这类高比较高收益的一些资产，这也就导致了外资倾向流�。 发言人208:28 第三个原因，我们认为外资它有全球配置的一个需求。所以过去历史上港股与美股或者印度股市之间这个风险风险溢价的比较，确实是会影响全球资金的一个相对流向的。而2020年以来，香港与日本以及印度股市之间这个风险溢价的差值在持续收窄，这也就是导致了外资流�的另一个原因。所以综合来看的话，在多种因素影响之下，2020年以来外资是在持续降低对于港股的一个配置。那么过去港股在过去外资的话在港股与美元体系之间是起到了流动性传导的一个重要的桥梁作用。现在这种桥梁作用在逐步的减弱。所以港股对于外部的一个或者说海外的一个变化的敏感度确实是在逐步降低的。 发言人209:16 此外我们看到2020年中概股退市的风波之后，很多很多头部的一个中概股已经陆续回到了港股市场进行二次上市。截至今年的4月18日，整个市值占比大概70%左右的一个中概股，都已经实现了在港股的一个二次上市。所以这也就推动了这些中概股投资者结构以及反馈机制的一个变化。也在一定程度上削弱了港股和美股在中期层面上的一些联动。 发言人209:46 在港股流动性与海外关系减弱的一个对立面之上，我们发现港股的一个流动性跟内地的一个联动在逐步的加深。其实20212年以来的话，中美之间货币政策的周期的相关性实际上是在虚弱的。所以其实过去港股整体的宏观流动性跟内地的相关性并不强。但是如果我们看微观的资金面，可以发现内资或者说南向资金的一个加速流入，这使得港股的流动性跟内的关系日益加深的。在沪深港通开通之后，南向资金是在持续流入港股的，特别是2020年以来，每年的净流入都超过了3000亿港元，24年流入了7000亿港元，25年至今的话，其实已经累计流入了超过7000亿港元的一个水平。那随着南向资金在港股的一个持续流入，整体它在港股市场中的持股占比也是不断提升的，从2024年年初的14%提升到了目前大 概21%左右的一个水平。同时南向资金占整个港交所成交金额的一个占比也是不断提升的，目前大概这个占比在28%左右的一个水平。 发言人210:49 内资持续流入港股的原因其实可能也是很多的。一个是因为港股具备价格优势，因为AH溢价的长期存在，同一个标的在港股的价格是要比A股相对来说整体来说是会便宜一些的。第二个原因可能是因为港股具备一定的标的稀缺性。我们在前期多篇报告当中也指�过，港股它在互联网新消费、创新药红利这些领域具备一定的稀缺性的资产。而它不仅会受益于产业的当下的一个产业趋势，在当前宏观背景偏弱 的一个背景之下，也具有比较大的一个吸引力。最后的话就是因为南向资金它还有一个套利的一个动机。所以我们发现回撤来看的话，22年以来港股通的一个净买入跟恒生指数的一个涨跌幅之间是存在负相关性的。也就是说南向资金呈现�越跌越买的一个交易特征。 发言人211:38 整体来看，随着内地资金在流入港股，港股市场开始更大程度的去反映内地资金的一些行为逻辑和风险偏好了。港股的一个微观性流动节奏也在慢慢的靠近A股市场。具体来说我们会发现，比如说从行业的表现来看，今年年初以来，港股行业的涨跌跟南向流入的规模是明显正相关的。再比如说如果拉长时间来看的话，从14年底港股通开通以来的话，A股和港股市场年度的行业涨跌幅的一个差距也是在明显收窄的这就显示着随着南向的一个流入，两地之间的行业表现是在趋同的。 发言人212:17 好的，前面我们从资金面的一个维度去阐述了一下2020年以来发生的一个深刻变化。也就是外资在持续的流🎧，而内资不断的流入，推动了港股整体流动性的一个定价，逐步向内资进行一个倾斜。其实除了资金面，港股的一个基本面从2020年以来跟内地的一个联动性也是更加紧密的。我们也都知道，其实过去来看的话，港股基本面跟内地的相关性一直比较强。这主要是因为如果从港股上市企业的角度来看的话，如果我们统计流通市值占比的话，可以发现全部港股当中内地公司的一个占比从00年的10%升到 了20年的70%。 发言人212:58 目前的话也是维持在71%左右的一个高位，也就是港股上市当中超过3分之2的一个股票是中资股。那如果从规模净利润的一个视角来看的话，内地公司的一个占比就更高了。从00年的45%升到了目前91%左右的一个水平。所以可以说港股当中中资股是占据了举足轻重的一个地位。这也就导致了港股基本面自然跟内地的相关性是更高的。 发言人213:26 最近的话我们也看到了一些新的变化，A股的企业，优质的一些资产在陆续的赴港进行二次上市。同时我们看到一些内地的海外的中概股的回归。这也就导致未来来看的话，其