港股涨跌更看谁的“脸色”

请务必阅读正文之后的免责条款部分港股涨跌更看谁的“脸色”本报告导读：①历史上港股与美股走势更相关，但2020年以来背离增多，而港股与A股联动明显增强。②原因1：过去港股外资占比高且港币与美元挂钩，流动性多受海外影响，当前外资占比下降、南向流入，与内地流动性联动加深。③原因2：随着内地优质企业赴港上市，优质资产或在港集聚，中资股在港股市值/利润结构中举足轻重，港股基本面与内地联动更趋紧密。投资要点：[Table_Summary]港股与A股联动性正快速增强。历史上，港股与美股走势相关性更强。历史上港股走势与美股更相关，1970年至今恒生指数与标普500走势基本一致，港股与美股的联动性在美股大跌时尤为突出。但2020年以来港股与美股联动性逐步减弱，尤其2021年、2023年两者走势甚至完全相悖。与之相对的，港股与A股联动性的不断增强。从指数走势看，2002年以来恒生指数与沪深300也存在一定联动，但在2020年以前，两者相关性基本弱于恒生指数与标普500之间的相关性，而2020年以来港股与A股相关性较以往明显增强。港股与A股、美股联动关系变化或反映港股投资环境正经历新变化。港股流动性对海外依赖度减弱。2020年以来估值对港股涨跌幅贡献增强，恰与港股A股联动性增强的时点吻合。由于联系汇率制度且外资占比高，过去港股流动性受海外因素影响大。但2020年以来，由于受地缘政治、港币套息交易及港股性价比变化影响，外资占比持续下降，港股流动性对海外依赖逐步减弱。中概股回流或也削弱了港股与美股的中期联动性。与此同时，基于港股价格优势、标的稀缺性与套利需求，内资加速流入港股，使港股流动性与内地关联加深。港股开始更大程度反映内地资金行为逻辑和风险偏好，这或是近年港股与A股联动性增强的核心原因。港股基本面与内地相关性更强。港股基本面与内地相关性一贯更强。当前港股上市企业中超三分之二为中资股，中资股贡献了90%的港股净利润，港股整体ROE也主要由中资股驱动，因此港股与内地基本面天然相关。2020年以来，随着A股企业赴港上市和中概股回归，港股内地企业占比上升。此外，2024年以来政策明确支持中国香港资本市场发展，两地联动有望进一步深化。港股基本面与海外弱相关性：一是海外需求变化通过出口直接影响港股企业盈利表现，二是中美经济周期存在一定联动性，但2020年以来该联动性变弱，三是汇率对港股企业盈利也有影响。风险提示：南向资金流入不及预期，外资流入超预期，内地香港互联互通政策落地不及预期。 目录1.港股与A股联动性正快速增强......................................................................32.港股流动性对海外依赖度减弱......................................................................43.港股基本面与内地相关性更强......................................................................7 请务必阅读正文之后的免责条款部分2of10 请务必阅读正文之后的免责条款部分3of10今年以来港股表现在全球居前，截至6/23，恒生指数累计涨18%，远超标普500仅微涨2%。特别是在一季度，Deepseek催化下港股走势格外亮眼，恒指最大涨幅高达49%，而同期美股表现疲弱，标普500收跌5%。我们观察到，近年来港股与美股走势分化愈发频繁。过去市场普遍认为港股与美股高度联动，但这一相关性正在减弱，取而代之的是港股与A股之间的联动性逐步增强，或反映港股投资环境正经历深刻变化。下文就此展开分析。1.港股与A股联动性正快速增强历史上，港股与美股走势相关性更强。在以往的主流认知中，鉴于港股市场中国际投资者占比较高，市场普遍认为其走势与美股的相关性强于A股。事实确也如此，过去很长时间港股走势与美股高度相关，1970年至今恒生指数与标普500指数走势基本一致，两者相关系数高达77%。港股与美股的联动性在美股大跌时尤为突出。自2000年以来，美股曾经历三次超过30%的回调，分别是科网泡沫破裂（2000/09-2002/10）、金融危机爆发（2007/10-2009/03）及新冠疫情冲击（2020/02-2020/03），这三次期间，标普500平均下跌46%，恒生指数下跌44%，两者表现接近；而A股虽也下跌，但平均跌幅为33%，显著小于前两者，联动性相对较低。值得注意的是，2020年以来港股与美股联动性逐步减弱。尤其2021年、2023年两者走势甚至完全相悖，2020年以来恒指与标普500的相关系数降至-39%，这一趋势正在冲击港股跟随美股而动的固有认知。若观察同样恒生科技与其对应的纳斯达克，也可以发现类似规律，两者在2020年之前走势大致同步，但此后背离情况逐渐增多、联动性有所削弱。图1：过去港股与美股走势强相关（1）图2：过去港股与美股走势强相关（2）数据来源：Wind，国泰海通证券研究，数据经对数标准化处理数据来源：Wind，国泰海通证券研究，数据经对数标准化处理图3：过去三次美股大跌后港股受冲击均更显著数据来源：Wind，国泰海通证券研究，其中T为历次美股开始下跌日期2020年以来港股与A股联动性明显增强。港股与美股联动性减弱的对立面，45678906/0109/0112/0115/0118/0121/0124/01标普500（右轴）8.38.68.99.29.59.810.17.88.28.69.09.4收盘价（标准化）恒生科技（左轴）纳斯达克（右轴）历史三次大跌后港股、美股与A股下跌幅度标普500沪深300/上证指数A股-23%港股-48%美股-49%07-09年金融危机：美股-56%港股-61%A股-62%00-02年科网泡沫破裂： -80%-60%-40%-20%0%20%恒生指数20年新冠疫情：A股-15%港股-21%美股-34% 请务必阅读正文之后的免责条款部分4of10是港股与A股联动性的不断增强。从指数走势看，2002年以来恒生指数与沪深300走势也存在一定联动性，两者相关系数为51%。但在2020年以前，两者相关性在多数时间弱于恒生指数与标普500之间的相关性（见图4），且期间港股与A股曾多次出现明显背离，例如2003/04-2003/11、2011/10-2014/09、2019/04-2020/09等阶段。2020年以来港股与A股相关性较以往明显增强，恒指与沪深300滚动12个月的相关系数基本维持80%-90%的高位水平，而2020年之前相关系数均值不到60%。为更直观展现这一变化，我们将2002年以来恒生指数的月度涨跌幅，分别与沪深300和标普500的月度涨跌幅绘制散点图，结果显示2020年前后，港股与A股的涨跌幅分布明显“缩圈”（见图5），即涨跌一致性提升，而港股与美股涨跌幅分布明显“扩圈”，即涨跌一致性减弱（见图6）。整体来看，2020年以来港股与美股联动性有所减弱、与A股的联动性却显著增强，这一现象折射出港股投资环境正在经历新变化。下文将详细拆解影响港股定价的关键因素，由此解释出现上述变化的背后原因。图4：过去港股与A股走势也有一定相关性图5：近五年港股与A股相关性持续处于历史高位数据来源：Wind，国泰海通证券研究，数据经对数标准化处理数据来源：Wind，国泰海通证券研究图6：2020年后港股与A股相关性显著增强图7：2020年后港股与美股相关性明显减弱数据来源：Wind，国泰海通证券研究2.港股流动性对海外依赖度减弱根据DDM模型，股票收益有两大来源，即盈利增速与估值波动。回溯历史，港股走势与港股基本面、流动性变化大致相关，其中2020年以来估值对港股涨跌幅贡献增强，恰与港股A股联动性增强的时点吻合。因此，港股流动性定价的变迁，或是港股与A股、美股联动关系变化的关键原因。过去港股流动性受海外因素影响大，但近年来关系削弱。从宏观流动性看，中国香港自1983年起实行联系汇率制度，将港币与美元挂钩，汇率稳定维6.57.07.58.08.59.09.5沪深300（右轴）-100%-60%-20%20%60%100%02/1203/1204/1205/1206/1207/1208/1209/1210/1211/1212/1213/1214/1215/1216/1217/1218/1219/1220/1221/1222/1223/1224/12港股与美股、A股走势的相关系数（12MMA）港股与美股港股与A股20302020年以来-30-20-100102030-30-20-100102030标普500月涨跌幅（%）恒生指数月涨跌幅（%）港股与美股股价相关性2020年以前2020年以来相关性减弱 数据来源：Wind，国泰海通证券研究-30-20-100102030-30-20-10010沪深300月涨跌幅（%）港股每月涨跌幅（%）港股与A股股价相关性2020年以前相关性增强 请务必阅读正文之后的免责条款部分5of10持在1美元兑7.75-7.85港币左右，因而一直以来中国香港利率和货币政策高度跟随美联储政策变动。从微观流动性看，当前外资在港股持股结构中占据主导地位，从这个意义上看，港股自然也更易受到海外因素影响。图8：港股走势受基本面与流动性作用影响图9：近五年估值对港股走势的影响更为显著数据来源：Wind，国泰海通证券研究图10：联系汇率制度下香港利率跟随美联储变动图11：港股持股结构中外资占比仍然最高数据来源：Wind，HKEX，国泰海通证券研究近年外资占比持续下降，港股流动性对海外依赖逐步减弱。2020年以来外资持续流出港股市场，在港股市场占比明显下滑。从存量规模看，当前外资在港股的持股占比从2020/10的75%降至2025/06的61%；从流量规模看，2020/09至今（截至2025/6/10）外资累计流出港股市场超7400亿港元。外资占比下降或受地缘政治、港币套息交易及港股性价比变化影响。具体而言：1）近年国际地缘政治紧张加剧，美方自2020年起加大对中国军工、高科技领域的投资限制，例如2024年要求黑石等大型私募放缓对华投资。2）由于2020年以来美港利差上行，在套息交易驱动下，外资借入港币兑换美元投向高收益资产，导致外资倾向流出。3）全球资配视角下，回测发现港股与日股（20%）、印股（10%）风险溢价水平的相对高低对全球资金流向影响显著，2020年以来港日、港印股市风险溢价差走窄，或也致外资流出。在多重因素作用下，近五年外资持续降低对港股的配置，削弱了港股流动性。作为全球资金流动的重要参与者，外资在港股与美元体系间起到流动性传导的桥梁作用。如今其占比下滑，或意味着港股对海外变动的敏感度减弱。此外，中概股回流或削弱港股与美股的中期联动性。2020年中概股退市风波以来，多数头部中概股陆续回归港股，截至2025/4/18，约70%市值占比的中概股已实现两地上市，推动其投资者结构与信息反应机制逐步转变，或也一定程度上削弱了港股与美股在中期层面上的联动性。-15-55152518/0119/0120/0121/0122/0123/0124/0125/01全部港股归母净利润累计同比（%，右轴）-100-5005010020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025港股行情涨跌幅贡献拆分EPS贡献PE贡献指数涨幅7.37.47.57.67.77.87.9中国香港贴现窗基本利率（%，左轴）美国有效联邦基金利率（%，左轴）稳定型外资,41.4%灵活型外资,19.2%中国香港或大陆本地资金,18.2%港股通,20.6%其他,0.6%25/06/10港股中央结算系统各类型机构持股金额占比 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，HKEX，国泰海通证