计算机行业25年中期策略报告：看好AI产业链及应用落地

➢投资逻辑•计算机板块下游需求主要来自于国内，且集中于G端和大B端；而估值波动对市值波动的影响显著大于基本面的权重，因此板块体现出较强的主题投资属性，但行情的持续度需要成长的兑现。我们重点寻找大概率能从主题投资向景气成长投资落地转化，有望实现业绩高成长兑现与估值提升的戴维斯双击的方向。•综合考虑国内与海外环境的边际变化，25年重点看好AI产业链及应用落地。外部面临大国竞争、出口管制，内部强调科技打头阵、统筹高质量发展与高水平安全，于计算机领域，AI产业链是二者的交集与重心。•环节一：算力；国内外CSP头部厂商Capex支出先后进入高景气，国产替代迎来机遇期。美国CSP头部厂商自22年，国内头部厂商自23H2先后进入capex支出快速上行期，且从指引看还将维持高投入。24年开始，计算机相关上市公司算力租赁十亿级大订单、大采购也先后出现，国产算力芯片厂商也积极推动融资与证券化进程。•环节二：模型；海外厂商保持领先但放缓，国内厂商加速追赶，Agent效果预计持续改善。海外OpenAI和Google保持技术领先，旗舰级基座模型更新或放缓；国内阿里、字节、DS等AI厂商快速赶超，拥抱开源为应用落地创造有利条件；从技术细节来看，多模态RAG、全局记忆、MCP等技术创新有望显著提升AI应用性能，同时降低开发门槛。大模型招采项目数量逐月增长，商业落地进入加速期。•环节三：数据；数据质量影响模型性能，政策持续推动数据要素流通，为模型提供优质养料。数据质量直接影响模型性能，业界探索合成数据和小模型开发；政策推动数据要素与AI同频共振，各地积极建设高质量数据集和语料库，数据相关产业规模高速增长；目前已有多家上市公司完成数据资产入表，或数据资产挂牌交易，甚至已经实现数据要素相关收入。•环节四：应用；AI端侧硬件与C/B/G端应用持续落地深化。AI端侧硬件方面，智能驾驶、机器人、一体机等势头喜人，软件应用方面，C端教育学习机、炒股软件、办公助手，B端企业服务、营销、教育、医疗等场景Agent结合落地深化。•综合考虑国内与海外环境的边际变化，25年下半年重点看好AI落地。重点推荐禾赛、科大讯飞、迈富时、萤石网络、金蝶国际。•行业竞争加剧的风险，技术研发不及预期的风险，特定行业下游资本开支周期性波动的风险。 ➢投资建议➢风险提示 0102030405 AI算力：国内外CSP厂商Capex高景气，国产替代迎来机遇期 ➢1.1.1国外头部CSP厂商——Capex均呈现不同程度高增长•整体上，厂商Capex均呈现“先下降后上升”的趋势，2024年往后涨幅较快。其中，Amazon季均Capex最多，最大季投入达26亿美元。23H2后，各大厂商资本投入规模不断增加。图：国外主要CSP厂商Capex呈上行趋势，增速可观来源：各公司官网业绩报告，国金证券研究所2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1MSFTAMZNAlphabetMeta 051015202530 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140% ➢1.1.2国外头部CSP厂商——业绩指引：持续押注AI算力•四大云厂商资本支出呈现逐季加速扩张态势，2025年规划更趋激进，谷歌/微软/亚马逊全年Capex分别预达750亿、650亿（中值）、超1000亿美元，同比增幅达62.5%/62.5%/33%以上。投资核心聚焦AI算力集群建设，印证全球云服务商正全力扩容AI算力以应对大模型训练与推理需求爆发。图：国外五大CSP厂商业绩指引表现增长信心，未来将持续投入AI算力建设和基建扩张24Q224Q324Q425Q1（1）24Q2资本支出为130亿美元，主要用于技术基础设施投资，其中服务器支出占比最大，其次是数据中心。（2）预计24年全年，季度资本支出大致维持在高于24Q1的120亿美元水平，但现金支付时间会导致季度资本支出报告有所波动。（1）24Q3资本支出为130亿美元，主要用于技术基础设施，其中约60%用于服务器（包括TPU和GPU），40%用于数据中心和网络设备。（2）预计24Q4资本支出与第三季度相近，约为130亿美元。（3）2025资本开支将有所增加，预计增长水平低于2024年。（4）持续投资AI基础设施，包括数据中心、芯片和全愈光纤网络等，还进行了清洁能源投资，如签订购买小型模块化反应堆核能的协议。（1）24Q4资本支出为140亿美元，主要用于基础设施，其中最大部分是服务器，其次是数据中心，以及DeepMind业务增长。（2）预计25年资本支出约750亿美元，25Q1的160-180亿美元，投资主要用于基础设施，包括服务器、数据中心和网络，预计总投资水平会因支付时间和建设进度在各季度有所波动。（1）25Q1资本支出为172亿美元，主要用于基础设施，其中最大部分是服务器，其次是数据中心，以及谷歌云服务、谷歌云及谷歌DeepMind业务增长。（2）预计25年资本支出仍约750亿美元，投资主要用于基础设施，包括服务器、数据中心和网络，预计总投资水平会因支付时间和建设进度在各季度有所波动。（1）24Q2资本支出为85亿美元，主要用于服务器、数据中心和网络基础设施的投资。（2）预计24年全年资本支出将在370-400亿美元之间（前期指引350-400亿美元），以继续加速基础设施投资，支持AI研究和产品开发。（3）预计24年资本支出将继续增长，以支持AI研究和产品开发工作。（1）24Q3资本支出为92亿美元，主要用于服务器、数据中心和网络基础设施的投资。（2）预计24Q4资本支出较24Q3有所增加。（3）预计24年全年资本支出将在380-400亿美元（前期指引370-400亿美元）。（4）预计FY25年资本支出将继续显著增长，以支持AI研究和产品开发工作。（1）24Q4资本支出为148亿美元，主要用于服务器、数据中心和网络基础设施的投资。（2）预计2025年全年资本支出将在600亿-650亿美元之间，主要用于支持生成式AI和核心业务的投资。（1）25Q1资本支出为137亿美元，主要用于服务器、数据中心和网络基础设施的投资。（2）预计2025年全年资本支出将在640亿-720亿美元之间，上调了原有指引，主要用于支持生成式AI和核心业务的投资。（1）24Q2资本支出为164亿美元。（2）预计24H2资本支出将更高，大部分支出将用于支持对AWS基础设施日益增长的需求。（1）24Q3资本支出为213亿美元，预计24年资本支出约为750亿美元，大部分支出用于支持日益增长的技术基础设施需求，主要与AWS有关。（2）预计25年高于24年。（1）24Q4资本支出为263亿美元。（2）24Q4可以代表FY25年投入水平（推算25全年资本支出将超过1000亿美元），主要用于支持AWS的AI基础设施建设。（1）25Q1资本支出为243亿美元。（2）资本支出主要用于支持AWS的AI基础设施建设，其中海外新增对定制芯片的投资，此外还投资于运输网络的建设。（1）FY24Q2资本支出为115亿美元。（2）资本支出将连续大幅增长，主要原因是对云计算和人工智能基础设施的投资。（1）FY24Q3资本支出为140亿美元，大约一半的云和AI相关支出继续用于长期资产，其余的云和AI支出主要用于服务器（CPU和GPU）。（2）在云计算和人工智能基础设施投资的推动下，预计资本支出将连续大幅增长，25财年的资本支出将高于24财年。（1）FY24Q4资本支出为190亿美元，FY25Q3和FY25Q4将与FY25Q2支出水平相近。（2）FY26仍将继续根据需求投资，但增长率将低于FY25。（3）FY25，微软计划投资约800亿美元建设AIDC。（1）FY25Q1资本支出为200亿美元，大约一半的云和AI相关支出用于数据中心等长期资产，FY25H2的资本支出总额预计与之前保持一致。（2）FY26将继续根据需求投资，但增长率将低于FY25，并将包括更多的短期资产组合。来源：各公司官网，DCD，The Globe and Mail，Computer Weekly 厂商谷歌Meta亚马逊微软 ➢1.2.1国内头部CSP厂商——近两年Capex增速较快，紧跟国际头部厂商节奏•目前我国头部CSP厂商中，阿里巴巴、腾讯和百度于2023年起增速涨幅较大。字节跳动和华为未上市，据称字节2024年Capex为腾讯、阿里和百度三家总和，主要用于AI算力和数据中心建设；华为在发布会中表示，2024年研发投入达1,797亿元，2023年达1,647亿元，均占收入的两成以上。•国产厂商加大科研投入，不断增加Capex以充分增加AI算力和发展网络基建等，充分体现了对云算力需求的响应和对AI的决心。图：阿里巴巴和腾讯Capex增长较快来源：各公司官网业绩报告，国金证券研究所-100%0%100%200%300%400%500%腾讯百度阿里_YoY腾讯_YoY厂商2021-2025年Capex披露信息字节跳动2024年实际支出800亿元：2024年资本开支，接近腾讯+百度+阿里巴巴三家总和（约1000亿元），主要用于AI算力和数据中心建设。华为华为近十年研发累计投入12,490亿元，累计全球有效授权专利达15万。年度研发投入（含在CapEx中）2024年：1,797亿元，占收入20.8%，2023年：约1,647亿元（按年报占比23.4%推算）。图：字节跳动和华为持续扩大Capex规模 阿里 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0 ➢1.2.2国内头部CSP厂商——业绩指引：坚定投入，AI算力基建投资助推替代潮•国内五大CSP厂商业绩指引显示资本开支持续攀升，2025年Q1阿里资本开支增长126.7%，腾讯同比增长91%，百度预计2025年不断增加资本支出，字节、华为也有大幅投入，且多用于AI基础设施建设，说明厂商预期市场上行且持续景气，计划通过加大Capex进一步推动国产替代潮。图：国内五大CSP厂商计划加大科研投入，重点关注AI算力提升相关基建来源：各公司官网和业绩发布会，中国基金报、中国证券报、新财富杂志、巨丰经济研究院、证券市场周刊、每日经济新闻、财讯通24Q224Q324Q4（1）资本开支为17亿美元，同比增长70%，主要为阿里云基础设施投资相关。（2）非常强劲的需求和未消化订单将使资本支出的投资水平，在接下来的几个季度里，保持在类似（1）资本开支为25亿美元，同比增长257.1%，主要用于云计算基础设施的扩展、技术研发以及新兴市场的开拓。（2）由AI推动的云智能集团收入增速还会持续提升，将继续执行聚焦电商和云计算的战略，持续投入以推动长期增长。（1）资本开支为44亿美元，同比增长450%。（2）未来三年，阿里将围绕AI战略核心，在AI基础设施、基础模型平台及AI原生应用、现有业务的AI转型等三方面加大投入，在云和AI的基础设施投入预计将超越过去十年的总和。（1）资本开支87.29亿美元，同比增长117.5%，二季度研发开支达到了人名币172.77亿元。（2）预计公司2024年研发支出同比增长达7-9%。（1）资本开支为171亿美元，同比增长113.8%，或用于继续投资于AI技术、工具和解决方案。（2）微信将继续完善微信小店的基础设施，包括构建标准化、索引化和有质量保证的交易环境，提供客户服务，改善消费者体验，为商家提供工具等，从长期来看对其电商业务的增长充满信心。（1）资本开支为51亿美元，同比增长386%，主要用于购买更多GPU以满足推理需求。（2）预计2025年继续加大产品创新及深度的模型研发、增加AI相关的投资，将进一步增加资本支出，至收入的低两位数百分比左右。（1）资本开支为3亿美元，同比减少25%，主要用于AI相关投入。（2）计划扩大AI落地规模，以解决现实世界中的问题，为外部客户和内部产品创造巨大价值。（1）资本开支