公司评论-华领医药-250623 繁体

【公司評論】公司概況糖尿病藥物介紹係數約為0.47 %/年。病程不斷進展的核心原因。多格列艾汀Dorzagliatin（華堂寧®）的臨床介紹糖事件；（4）、52周內無藥物相關的嚴重不良反應。泌。 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com但玉翠852 2532 1539tracy.dan@firstshanghai.com.hk高小迪852-25321960xiaodi.gao@firstshanghai.com.hk行業醫藥行業股價2.85港元市值30.08億港元已發行股本10.56億股52周高/低3.54/1.03港元股價表現 -2-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放停藥緩解是多格列艾汀最大的獨特優勢之一，因為停藥緩解是糖尿病患者的終極追求，而Dream研究的成功使多格列艾汀成為當前唯一一款做出停藥緩解研究成果的糖尿病口服藥。《2型糖尿病胰島β細胞功能評估與保護臨床專家共識》顯示：一般認為，胰島β細胞功能受損首先表現為失去對葡萄糖刺激的敏感性，特別是第一時相或早期分泌相的消失，而非葡萄糖刺激的胰島素分泌（NGSIS）反應可以依然存在，但隨著病程的延長，NGSIS功能亦明顯下降。多格列艾汀可顯著提升大鼠胰島陽性細胞數量，並可顯著改善初治或二甲雙胍足量失效的二型糖尿病患者的HOMA2-β（胰島β細胞功能指數）。公司計畫在香港進行SENSITIZE 3研究，以25毫克及50毫克的新劑型進行：（1）、二型糖尿病前期及二型糖尿病早期的治療和預防研究；（2）、MODY-2——基因突變導致葡萄糖激酶失活研究。同時多格列艾汀低劑量長期用藥，可以防止GK（自發性非肥胖型2型糖尿病）鼠海馬區胰島素受體的蛋白表達量降低，穩定GK鼠海馬區葡萄糖轉運體的蛋白表達水準。顯示多格列艾汀通過保護GK大鼠機體糖代謝功能，遏制GK大鼠腦內糖代謝功能下降，發揮保護記憶功能的作用，公司也將探索更多基於人類遺傳資料的獲益，包括記憶力衰退、體弱和肌肉減少症、心力衰竭、冠狀動脈疾病、血脂異常等。華堂寧®的國內銷售和預期華堂寧®2022年9月30日獲中國NMPA批准上市，獲批2個適應症：聯合飲食運動管理①初發未用藥的二型糖尿病患者；②二甲雙胍足量失效的二型糖尿病患者。並有三項許可：①腎功能受損不需要調整劑量；②允許與西格列汀(DPP-4)聯合使用；③允許與恩格列淨(SGLT-2)聯合使用。華堂甯於2023年11月被納入國家醫保目錄，該目錄自2024年1月1日起執行。其醫保價格從每盒341.95元下降至每盒124.88元，這是醫保最高定價的糖尿病口服藥，約為10.78元/天。20年8月拜耳獲得華堂寧在中國的獨家商業化權（負責行銷、推廣、醫學教育等），華領藥業獲得3億元的預付款，後續最高41.8億元的銷售里程碑付款（按銷售進度、市場覆蓋等節點支付），初期華領醫藥與拜耳按比例分享銷售收入，當中國區淨銷售額達協議量級，分配比例會調整。23年公司銷量25.1萬盒，淨銷售額為7660萬元。2024年全國約2700家醫院銷售華堂甯，銷售額達2.56億元，同比增長234%，銷量+740%至210.5萬盒，其中81.7%的銷售來自醫院，剩餘的18.3%則來自線下藥房和線上銷售，截止24年底華領醫藥已檢測約15萬人使用華堂寧。24年公司毛利率48.7%，毛利率低主要是因為目前量較少、獨家供應商（合全藥業），以及每年要支付給羅氏7-9%的分成。拜耳從20年-24年代理期間也面臨外憂內患，市值從代理初期20年8月的609億美元跌至24年底的187億美元，24年其淨虧損25.5億歐元，淨負債327億歐元。拜耳18年630億美元收購孟山都將自己捲入草甘膦除草劑（農達）的致癌訴訟，已支付超160億美元和解金，但仍有數萬起未決案件，其中2025年4月，佐治亞州法院判決拜耳賠償一名原告21億美元（含20億懲罰性賠償）。同時拜耳抗凝藥物Asundexian，本意是接替其26年專利到期的阿呱沙班，但23年其III期臨床失敗。在中國，拜耳認為華堂寧市場回報與投入失衡，於24年底終止與華領的合作，截至合作終止前，華領醫藥已累計收到約15億元里程碑款（這些款項不退回）。 -3-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放華領也認為受限於拜耳的全球收縮戰略，華堂寧並沒有得到很好的學術推廣。2025年1月1日華領醫藥收回中國商業化責任，自建約120人銷售團隊，銷售團隊平均5年+糖尿病藥物銷售經驗，並任命前禮來和諾和諾德高級業務總監陸宇為銷售與市場部副總裁。由於銷售人數較拜耳800人團隊減少很多，所以公司只重點維護和挖掘拜耳原來2000多家醫院中的800家。25年前兩月銷售額達7320萬元（同比增長199%，這個數位比實際數位略高，因為含了24年12月份因為和拜耳分手而導致銷售延後需求）。預計25年H1公司收入可達2億元，今年H2華堂寧將面臨醫保續約，預計將通過有限降幅完成簡易續約。預計華堂寧26年銷售團隊200人+，並加大准入力度，收入可達7億+，27年達10億元+，該產品銷售峰值可達40億元（達到中國糖尿病口服用藥人群的5%滲透率）。預計今年公司gpm為50%+，27年gpm達65%+，最終穩態利潤率20-25%左右。我們看到中國的口服小分子降糖藥基本都納入集采，如阿卡波糖、格列美脲、二甲雙胍，DPP-4抑制劑西格列汀、利格列汀和西格列汀二甲雙胍，SGLT-2抑制劑恩格列淨，包括即將納入第十一批集采的DPP-4抑制劑阿格列汀和SGLT-2抑制劑達格列淨。集采後由於低價薄利，這也有助於華領吸收集采藥物被解散的優秀醫藥代表和拓展創新藥市場。同時公司也只積極尋找合作夥伴拓展東南亞市場，並在25年遞交香港和澳門的藥品註冊申請。第二代GKA的海外佈局和BD預期第一代GKA專利34年到期，第二GKA的全球專利保護至2042年，且完全屬於華領所有，迎合西方患者的用藥習慣設為一天口服一次，具備更佳安全性的潛力。2008年美國FDA提出糖尿病新藥需要CVOT心血管結局試驗，該試驗需耗時5年耗資約5億美元，導致此後多年幾乎沒有全新機制的降糖藥上市。FDA在2022年對糖尿病新藥的心血管安全性評估要求進行了重大調整，取消了2008年提出的強制要求5年CVOT（心血管結局試驗）的規定，轉而採用更靈活的評估方式。基於此背景華領於22年開始開展美國1a期臨床。美國1a臨床結果：（1）、公司2代GKA--HM-002-1005片在人體迅速轉化為多格列艾汀HMS5552，前藥血中和尿液暴露量很低；（2）、HM-002-1005 61.5mg片與多格列艾汀片50mg的體內生物利用度接近（約95%）；（3）、與多格列艾汀片相比，HM-002-1005片中血漿HMS5552的Tmax（達峰時間），T1/2（半衰期）有所延長；（4）、HM-002-1005片184.5mg單次給藥，單日Cmax（最大血藥濃度）與多格列艾汀片75mg單次給藥後的血漿HMS5552濃度相當；（5）、HM-002-1005片184.5mg單次給藥，單日AUC（藥時曲線下面積）與多格列艾汀片75mg一天兩次給藥血漿HMS5552濃度相當。基於Ia期臨床的成功，華領計畫Q4於美國進行HM-002-1005的Ib期臨床研究（即多次遞增劑量研究，MAD），探索更高劑量（如150mg以上）的療效，預計1b期臨床試驗將於26年完成，並尋求全球合作夥伴推進後期臨床。我們認為華領的新機制對於海外MNC而言具有吸引力，以禮來管線為例，其小分子降糖藥的主要貢獻來自新一代SGLT2抑制劑Jardiance恩格列淨，其化合物專利已於25年專利到期，且納入首批美國IRA藥價談判，降價將於26年生效，預計降價幅度可能達到50%-79%（參考默沙東的DPP-4抑制劑西格列汀Januvia降價79%）。而其他的 -4-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放代謝管線基本為GLP-1及其衍生/代際產品。隨著2005年上市的DPP-4is和2012年上市的SGLT-2is的專利到期，海外MNC也需要新機制的糖尿病藥物補充其創新藥管線，第二代GKA由於預防保護、停藥緩解潛力而受到關注。公司點評與推薦公司24年收入同比增長234%至2.6億元，虧損2.5億元。24年底公司現金結餘11.4億元。24年公司權益總額為-1.4億元，主要是因為公司有12.4億元的合約負債，這是拜耳對dorzagliatin的獨家推廣權所支付的預付款和里程碑付款，該筆付款計為合約負債，需在協議獨家推廣期內攤銷。但由於拜耳的獨家推廣服務協定已於25年1月1日終止，故預計今年該筆合約負債將一次性轉為公司收入。我們預計華領25-26年的經營虧損仍有2億+和1億元+，27年預計公司收入達10億元，公司開始經營性盈利。但因為25年有一次性合約負債轉為收入，預計25年的損益表盈利在9-10億元。我們認為公司如果能兌現其國內的銷售預期，則公司的合理市值在50億港幣+，如果能兌現海外BD預期（30億美金峰值，50%成功率），則合理市值在120億港幣+，建議投資者持續關注公司國內銷售和海外BD進展。 -5-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放披露事項與免責聲明披露事項免責聲明本報告由第一上海證券有限公司(“第一上海”)編制，僅供機構投資者一般審閱。未經第一上海事先明確書面許可，就本報告之任何材料、內容或印本，不得以任何方式複製、摘錄、引用、更改、轉移、傳輸或分發給任何其他人。本報告所載的資料、工具及材料只提供給閣下作參考之用，並非作為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據，或就其作出要約或要約邀請，也不構成投資建議。閣下不可依賴本報告中的任何內容作出任何投資決策。本報告及任何資料、材料及內容並未有考慮到個別的投資者的特定投資目標、財務情況、風險承受能力或任何特別需要。閣下應綜合考慮到本身的投資目標、風險評估、財務及稅務狀況等因素，自行作出本身獨立的投資決策。本報告所載資料及意見來自第一上海認為可靠的來源取得或衍生，但對於本報告所載預測、意見和預期的公平性、準確性、完整性或正確性，並不作任何明示或暗示的陳述或保證。第一上海或其各自的董事、主管人員、職員、雇員或代理均不對因使用本報告或其內容或與此相關的任何損失而承擔任何責任。對於本報告所載資訊的準確性、公平性、完整性或正確性，不可作出依賴。第一上海或其一家或多家關聯公司可能或已經，就本報告所載資訊、評論或投資策略，發佈不一致或得出不同結論的其他報告或觀點。資訊、意見和估計均按“現況”提供，不提供任何形式的保證，第一上海並不是美國一九三四年修訂的證券法(「一九三四年證券法」)或其他有關的美國州政府法例下的註冊經紀-交易商。此外，第一上海亦不是美國一九四零年修訂的投資顧問法(下簡稱為「投資顧問法」，「投資顧問法」及「一九三四年證券法」一起簡稱為「有關法例」)或其他有關的美國州政府法例下的註冊投資顧問。在沒有獲得有關法例特別豁免的情況下，任何由第一上海提供的經紀及投資顧問服務，包括(但不限於)在此檔內陳述的內容，皆沒有意圖提供給美國人。此檔及其複印本均不可傳送或被帶往美國、在美國分發或提供給美國人。在若干國家或司法管轄區，分發、發行或使用本報告可能會抵觸當地法律、規定或其他註冊/發牌的規例。本報告不是旨在向該等國家或司法管轄區的任何人或單位分發或由其使用。©2025第一上海證券有限公司版權所有。保留一切權利。第一上海證券有限公司香港中環德輔道中71號永安集團大廈19樓電話:(852) 2522-2101傳真:(852) 2810-6789網址：Http://www.myStockhk.com 並可隨時更改，恕不另行通知。