黑色建材专题报告（钢材）：高铁水、低库存的健康基本面下，钢价为何难以上涨？

2025-06-24从业资格号F03122523投资咨询号Z0019832从业资格号：F03099559投资咨询号：Z0020955从业资格号：F03100815投资咨询号：Z0021807从业资格号：F03144159投资咨询号：Z0022199 黑色建材组：研究员：余典陶存辉薛原冉宇蒙 目录一、钢材基本面表现与价格回顾...............................................4二、终端需求结构拆分：依靠出口拉动..........................................5三、2013-2015周期复盘与对比................................................7（一）用钢需求总量提升，制造业出口成为新增长点，但对价格驱动有限.........................8（二）炉料供给约束增强，成本支撑抬升.....................................................9四、总结：总量稳定外增内减，单边趋势暂不显著，考虑做空钢矿比................11图表目录图表1：螺纹总库存（万吨）..............................................................4图表2：热卷总库存（万吨）..............................................................4图表3：钢材总库存（万吨）..............................................................4图表4：全国247家钢厂日均铁水产量（万吨）...............................................4图表5：钢厂盈利率（%）.................................................................5图表6：钢材主力合约走势（元）..........................................................5图表7：商品房销售面积季节性（万平米）...................................................6图表8：当月新开工面积季节性（万平米）...................................................6图表9：基建增速（%）...................................................................6图表10：交通实物工作量指数.............................................................6图表11：钢材出口量及钢价...............................................................7图表12：海外市场热卷价格（美元）.......................................................7图表13：钢材总库存+钢材及钢坯净出口（万吨）.............................................7图表14：钢材出口量及钢价对标...........................................................8图表15：家电+汽车+机械用钢量（万吨）....................................................9图表16：部分制造业板块钢材间接出口量（万吨）............................................9图表17：出口金额拆分（%）..............................................................9图表18：出口价格指数...................................................................9图表19：中国出口中主要经济体所占份额（%）...............................................9图表20：中国对主要国家（地区）出口金额环比增量（亿美元）................................9图表21：四大矿山资本开支（百万美元）...................................................10 2 3图表22：四大矿山产量增量与资本开支.....................................................10图表23：焦煤主力合约收盘价（元/吨）....................................................11图表24：炼焦煤年产量及总供应量（万吨）.................................................11 4一、钢材基本面表现与价格回顾2024年7月螺纹新国标落地执行成为贸易商主动去库存的导火索，而以热卷为代表的板材需求高位回落则加速了黑色行业负反馈进度。三季度贸易商恐慌性抛售以及钢厂因亏损大规模减产共同推动了下游成品材库存降至同期低位。直至今日，钢材库存依然保持着总量低位和良好的去库斜率，但钢价除了受到“924“会议利好形成一波急速反弹外，其余时间均呈现单边下行趋势。通常情况下，价格下行周期内的去库对应的是供需双弱基本面，那么实际情况如何？图表1：螺纹总库存（万吨）资料来源：Mysteel，中信期货研究所图表3：钢材总库存（万吨）资料来源：Mysteel，富宝，中信期货研究所50250450650850105012501450165018502050W1W4 W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52万吨20212022202320242025150020002500300035004000W1W6W11 W16 W21 W26 W31 W36 W41 W46 W51万吨2022202320242025 图表2：热卷总库存（万吨）资料来源：Mysteel，中信期货研究所图表4：全国247家钢厂日均铁水产量（万吨）资料来源：Mysteel，中信期货研究所250300350400450500W1W4 W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52万吨20212022202320242025180190200210220230240250260W1W4 W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52万吨20212022202320242025 资料来源:万得，中信期货研究所在去年年末，我们给出了2025年钢市展望：房建用钢降幅约2000万吨；传统基建难以恢复到2023年及以前的高度，用钢预计持平于2024年；制造业出口将面临日益加剧的贸易摩擦，增量需要看国内“两新”政策效果，预计拉动用钢增量约1000万吨；直接出口同样受到海外反倾销影响，不过因我国钢材规模和成本优势依然大幅领先于其他国家，预计明年钢材直接出口基本与今年持平，钢材总需求约下降1000万吨。炉料供给则趋于宽松，黑色价格重心将继续下移。如今时间已过半，将年初预期与上半年现实情况进行验证：按统计局口径测算，1-4月粗钢累计产量34535万吨，同比增幅0.49%，累计粗钢表观需求量33428万吨，同比增幅2.91%；按钢联铁水产量叠加富宝废钢消耗量口径测算，1-4月粗钢累计产量34044万吨，同比增幅3.69%，累计粗钢表观需求量33690万吨，同比增幅4.68%。可见两种口径下表需均有增量，且显著好于年初预期，即可以排除供需双弱形成的主动去库，但最终钢价却与我们预测的下行方向一致。二、终端需求结构拆分：依靠出口拉动首先我们从需求端进行拆分研究。内需方面，房建和基建用钢表现与预期大致相符，整体呈现偏弱态势。地产和基建板块相对比较好把握，主要在于政策大方向确定程度较高，且建筑业具有周期性，即便政策猛然转向，落实到现货层面也有一定时间差，可以给出观察窗口期。对于房地产而言，至少要看到销售、拿地等领先指标企稳回暖，新开工才有望转正。年初市场对于基建板块分歧较大，主要在于“宽财政”下“重投资”的惯性思维，但实际上2024年基建增速和黑色实物工作量的分化早已提前给出了答案。化债、“两重”项目、土地及商品房收储优先级均高于以交通运输、居住商用建筑为代表的高用钢量传统基建项目。制造业受到地缘冲突、贸易摩擦以及国内补贴政策等因素多重影响，不确定程度较高。不过消费端通常具有稳定性和韧性，即便有关税影响也极少出现短时间内大幅波动现象。 资料来源：Mysteel，中信期货研究所 5 6资料来源：万得，中信期货研究所图表9：基建增速（%）资料来源：万得，中信期货研究所直接出口板块较为特殊，其他终端有所不同，出口量历年均与钢价呈现反向关系。1-4月我国成品材出口累计净增量319.9万吨，钢坯出口累计净增量316.8万吨，线性外推年化增量约1900万吨，若考虑买单出口总量将更多。与此同时，WSA数据显示1-4月全球除中国以外粗钢产量下滑3657万吨，同比降幅1.29%，除印度、越南以外大部分国家和地区均有减产现象。近两年来主流出口国钢价同样呈下行趋势（今年3月土耳其和印度钢价反弹主要是废钢价格上涨和增加进口关税等供给端原因所致），从侧面也反映出海外刚需虽有增量但并不十分强劲，中国钢材以“价格内卷”的形式占据了一部分海外存量市场。-30-25-20-15-10-5051015202020/012021/012022/012023/01%广义基建累计同比基建（不含电力）累计同比 资料来源：万得，中信期货研究所图表10：交通实物工作量指数资料来源：万得，中信期货研究所0102030405060708090W1W4 W7 W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52交通实物工作量指数20222023 资料来源：万得，Mysteel，中信期货研究所换个角度看，海外存量市场给予了国内产能新的消化空间，在一定程度上支撑了我国粗钢表观需求总量。但对于价格而言，从全球视角看，只有需求出现新的增长点时，对于价格才能形成有效上行驱动，而非存量市场易主。因此，房地产、基建、制造业等可以直接定义为“真实需求”，而直接出口可以定义为“待验证需求”，需要进一步拆分，是由于价格低给出出口利润，还是因海外国家工业化和城市化发展有增加进口诉求。从近两年情况看，虽然印度、东南亚、拉美、中东等地确有刚需增量，但量级并不大，难以通过国际钢价反向对国内价格形成趋势性拉动作用。当需求内部结构变化时，就无法再用静态的“需求总量→库存走势→价格变化”框架推演钢价。考虑到仅“有效需求”能对价格形成上行驱动，我们把成品材及钢坯净出口量加在现有库存上进行观察，可以发现2024年库存实质上一直处于同期高位，自然对价格形成压制。2025年1-4月库存水平则处于中性状态，因此钢材自身缺乏独立驱动，以跟随黑色板块运行为主。图表12：海外市场热卷价格（美元）资料来源：Mysteel，中信期货研究所三、2013-2015周期复盘与对比尽管钢材出口量与钢价呈反向关系，但与2015年相比，钢材出口量已超过2015年峰值，但钢材价格并未跌至2015年低点。目前支撑因素