2025年下半年市场展望：驾驭新常态

2025年下半年市场展望 驾驭新常态 宏观经济分析 全球经济下半年将放缓 全球经济在2025年下半年将出现一定程度的放缓，新兴市场的放缓可能比成熟市场更为显著。 在成熟市场中，美国的经济放缓最为明显。上半年，特别是第一季度，由于关税战的考虑，企业提前进行了大量进货，这种情况在下半年将不再出现。此外，经济本身也处于经济循环的下行阶段，因此经济增长率将从上半年接近趋势增长(约1.8-2.0%)的水平下降至1%甚至低于1%的水平，全年经济增长率预计仅有约1.35%。 至于欧元区和英国，虽然下半年相较于上半年的经济放缓程度不如美国那么显著，但欧元区和美国之间可能展开的贸易战，后续的负面影响可能会超出预期。日本在上半年相对于过去长期经济水平来说，增长尚可，但到了下半年，特别是第四季度，预估经济将明显放缓。至于中国，下半年的市场预估也不容乐观，在财政刺激没有明显增加的情况下，经济增长将较上半年明显放缓。 特朗普政策为经济带来高度不确定性 我们关注的焦点美国。正如前述，上半年因强烈的补货需求，消费尚可维持，而投资与进口提前备货的需求尤其强烈，使得经济表现颇佳。然而，这些需求到了下半年将逐渐消失，反而会因提前消化这些需求而导致届时的需求下降，对经济表现形成不利影响。目前的经济数据尚可，但无论是家庭还是企业，都面临特朗普各种政策不确定性的影响，消费信心保守、动力减弱，企业订单下降，这些都是可以预见的发展趋势。虽然目前的硬数据(实体数据)尚可，但软数据(调查数据)已经明显走弱。根据过去的经验，最终实体数据也会随之下滑。我们认为劳动市场将是未来观察的重点，其领先指针的调查数据已开始显现颓势，其恶化将进一步影响薪资增长与消费动力，从而对美国经济造成冲击。 至于特朗普后续政策的影响，尽管贸易战的动作相比于上半年似乎略有缓和，但市场目前的焦点已转向财政议题，这将成为年中到下半年市场反应更强烈的主轴。在当前的预算法下，并没有办法有效缩减赤字与未来债务累积，这将不可避免地给中长期国债孳息率施加上行压力。而市场利率处于高档，对实体经济的表现本就是不利因素。 随着美国通胀和劳动市场持续降温，2025年上半年经济已回到就业与通胀风险大致均衡的状态。展望2025年下半年，住房通胀仍将持续下滑，然而第三季度关税将推高核心商品通胀，并在第四季度扩散至服务通胀。届时，核心通胀率将由2.7%上升至3.3%，并预计在2026年下半年逐渐放缓。至于劳动市场，也将受到经济景气下滑的影响。所幸企业多以减少招聘取代大规模裁员，失业率预计将由4.1%上升至4.6%。面对美国经济轻度停滞性通胀与高度不确定性的影响，美联储将维持现有利率不变。预计2025年第四季度通胀将从高峰开始回落，而劳动市场仍持续恶化，美联储预计将降 息25个基点，并在2026年持续降息50至75个基点。然而，特朗普政府多项行政命令对经济的影响存在高度不确定性，仍须留意经济可能出现硬着陆以及美联储积极降息的可能性。 下半年估值仍受压建议防卫性及质量(Quality) 在美股投资方面，我们认为今年进入空头的机率并不高，但第三季度下跌的机会不小。从基本面来看，S&P500全年盈利预估已由年初的14.1%降至目前不到9%的水平。尤其是原物料、工业、非必需性消费等在贸易战中风险较高的个股，其盈利预测被下修了10-15%不等，是受贸易战影响较大的板块。但整体股市来说，这种情况并不意外，因为自2000年以来，已多次出现经济仅低速增长但股市盈利却衰退的情况，因此预计下半年盈利下修的趋势还会持续。至于估值部分，如前述所言，降息的可能性不大，且10年期国债的无风险利率处在高位，加上股市持续反映基本面风险，风险溢价也会上扬；这些因素都推高了折现率，对股市估值形成利空。综合来看，我们对美股第三季度持不乐观态度，第四季度则需观察景气是否触底、减税和财政政策的发展等因素，以判断大盘是否有表现机会。在投资风格上，我们建议以防 御性和质量(Quality)为主。防御性股票在景气下行时具有保护作用，而质量股(Quality)则是选择资产负债表较健康的企业，在动荡时期相对较佳的选择。 优先选择投资级公司债 至于债券投资方面，下半年美国经济弱化应有望带动债券利率回落。我们预期十年期美国国债利率在第三季下半至第四季将回落至4.0%-4.3%的低位区间附近，并随着美国景气触底及美联储降息进入尾声，利率可能由降转升。然而，投资者需留意第三季初减税法案调高债务上限所增添的财政纪律隐忧、美国财政部增发债券吸取市场流动性、以及美国景气若比预期强劲等因素，这些都可能限制美债利率的降幅。在公司债方面，考虑到下半年美国经济动力偏向下行，我们较建议投资信用质素较好的投资等级公司债。待年底至明年初美国经济触底时，再考虑转进非投资等级公司债，以捕捉可能的收益机会。 中国宏观经济 应对外患中国的四大经济发展重点 自2025年初以来，中国经济在多重内外因素交织下呈现边际改善。经贸领域，与美国达成90天短期关税豁免后，市场对全年GDP增速的预期回升，由公布「解放日」后的4.2%，上调至达成初步协议后的4.5%；而另一方面，尽管对美出口仍在萎缩，但对东盟与印度的出口增幅明显，出口商正积极开拓多边市场以化解外部冲击，中国出口至美国的占比持续下降。在面对外患的背景下，中国政府对经济的四大重点包括:(1)维持银行体系流动性、(2)提振消费信心、(3)支持创科推动高增值生产策略、(4)增加拓展美国以外的贸易联盟。 从“钱荒”转向“信心荒”中国需推动信心恢复 货币政策层面，流动性充裕、银行体系资金面宽松，但社会信心仍待进一步修复。十年期国债收益率在主要新兴市场中处于较低水平，有助于降低企业融资成本；食品价格下降带来的通缩压力与核心CPI温和增长同时存在。制造业PMI徘徊在50荣枯线附近，短期尚未显现明显扩张。金融支持重心正从“钱荒”转向“信心荒”(有充足资金支持，但缺乏信心)。 而事实上，中央政府为提振国内增长动力，除了自去年年底开始早前不断推出/更新的消费扶持政策，如「以旧换新」及「大规模设备更新」具有资金落地推动消费外;人民银行于5月初实施新一轮货币宽松政策：全面降准0.5个百分点、 降息0.1个百分点，并扩大再贷款与再贴现额度，向市场释放约人民币1兆元长期流动性，增加企业的融资意欲，为后续信心回复打好基础。后续中央政治局会议将成为政策走向的关键，市场普遍预期货币与财政政策将继续协同发力，以提振整体经济信心。 而经过时间推移的政策落地逐渐发挥效用，自2024年下半年以来，零售销售增速企稳回升，至今4月消费表现持续回暖；同时基建投资保持强劲，对冲房地产市场疲弱带来的下行风险。另外，住宅市场在去年触底后逐步回暖，销售量逐渐回稳;汽车销售快速增长，反映内需存在一定韧性，消费对于中国GDP的压力没有市场想象般大。而从资本市场来看，上证综合指数表现或可视为另一信心指标，在经历过去数年的下行趋势，并于去年九月起反弹重上3,300的水平后，进入连月的整固横行格局，实质上逐步体现资金回流与投资者信心修复。 2025中国高科技制造 早前2015年的时间，国务院已经为「中国制造2025」进行规划，指要推动中国在高端制造业的竞争力。经历十年的发展及升级转型后，“中国制造2025”已在人工智能、半导体、新能源装备等领域取得多项技术突破，下一阶段将聚焦技术的商业化与普及应用。 而自中国房地产陷入危机后，中国银行体系的信贷资源正由房地产部门加速向制造业及高科技产业倾斜，反映中国经济增长动力来源的改变。随着，中国创新技术持续突破，中国有机会持续出现“Deepseekmoment”，这是大量资金投进研究和开发的结果。但中国的技术创新或将会引起美国对中国的警惕，引致美国对于中国不同科技限制措施出台。无论关税上的谈判结果怎样，中美关系也将会时松时紧，时好时坏，这将会是新常态。久而久之，对中美的争拗，市场的反应也将越来越平淡。 美国依赖性降低分散风险 如以上所说美国对中国的创新发展增加了大大小小的限制措施，连同近期美国再对全球加征关税的背景下，事实上中国早前已为此风险做准备，由特朗普1.0对中国开展第一次贸易战时期开始，中国出口至美国的比例已明显降低，并转向与其他贸易国进行交易，于2019年中国出口至非美国国家的比重为约80%，而2025年该比例升至约85%，对于直接出口至美国的占比逐渐减少，同时中国增加了对东盟及印度等的国家增加贸易活动，为中国出口提高弹性及分散风险。 与此同时，在环球贸易环境不稳下，近年中国正积极增加黄金储备，由2023年初的约2000吨，增加至今近2300吨，占了中国外汇储备约7%，仍然远低于其他国家以黄金作为外汇储备的21%水平，未来中国或会成为黄金需求的主要来源。 多元资产配置应对新常态 中美关系将在“时松时紧”的新常态中持续博弈。面对美方持续加码的高科技出口管制，中国正加速强化本土供应链、多元贸易策略及自主研发，推动核心技术自主可控。黄金储备持续增长，作为避险资产的价值在不确定环境下进一步凸显。港股市场方面，恒生指数自年初以来走势强劲，反映海外资金持续配置中国资产与风险偏好回升。投资者日益重视分散风险，多元资产配置成为新趋势，包括适度布局海外市场与防御性资产。 综合来看，2025年下半年中国经济将在政策推动、内需回升与制造业转型升级的共同作用下持续修复。但仍需关注中美摩擦、地缘政治与国际需求波动等不确定因素。 恒指2025下半年展望 2025年恒指目标价25,500点 我们在2025年上半年提出23,200点，但当时最重大的下行风险是特朗普的关税政策。考虑上述状况后，我们认为港股 下半年会反映着更多利好因素，这也反映在市场对于恒指的每股盈利预估上修。我们上调今年恒指目标价至25,500点， 对应约11倍预测市盈率，下半年潜在增长6.3%(截止25年6月17日计)，总值全年升幅27.5%。 26000 22000 18000 收市價 目標價 14000 2021 2022 2023 2024 2025 图1:恒生指数 资料:彭博,凯基整理,截至2025年6月17日 行业短评 行业 评级 短评 工业 增持 中央提前下达2025年专项债额度1.8万亿元，重点支持产业升级项目。预期中国工业长期转型趋势仍然显著，高技术制造业投资仍然超越整体工业投资增速。受美国关税影响， 「出口转内销」或是可行方法，但过多商品供应或引发本土厂商价格战，高增值制造业或可避免价格内卷。 自动化及人型机械人，2025是中国人型机器人(具身智能机器人)产业正迎来量产元年，2030年市场规模接近4000亿元人民币。中国企业在整个产业链各环节均有布局，尤其在核心零部件的硬件降本方面具备全球领先优势，产业链完备且规模庞大。 互联网 增持 随着AI发展，不同企业均善用人工智能提升企业营运效益，特别于广告业务，从用户偏好着手，提升广告点击率，为可率先体现AI变现能力的项目随着DeepSeek出现，市场对于中国AI发展信心加强，市场预测2025年中国AI软件市场规模将突破500亿元，按年约升32%。中国政府将「人工智能+」上升为国家战略，重点支持大模型训练与行业应用，中国人工智能行业发展将可长远提升中国企业营运效率改善。 原材料 增持 电池相关材料会因全球新能源车渗透率提升及电池储能需求上升，带动电池及上游原材料需求长期增长。 黄金作为避险作用，黄金资产在今年这不明朗前景下看好。 预期今年水泥需求预计高单位数跌幅，主要受房地产市场持续低迷拖累，基建投资的增长仅能抵消部分影响，但受惠更严格的产量限制，水泥价格料呈现稳定回升趋势。 电信 增持 在宏观经济不确定性背景下，电信运营商板块成为中国股市的避风港。电信运营商净利润保持稳定，且2025年资本支出(Capex)预计下降，令现金流将更为充裕。随着国资委(SASAC)鼓励国有企业提升股东回报，我们预计高分红将持续，支撑股价表现。因电信运营商资本支出(Capex)下降，通信塔和通信设备行