风电板块2025年中期策略：短中长逻辑兼备，风电板块性机会明确

核心观点：短中长期逻辑兼备，坚定看好风电板块性机会 •当前时点，我们认为风电板块具备值得坚定看好的短、中、长期三重逻辑：•短期逻辑：强势半年报及下半年业绩展望。年中市场关注度逐渐聚焦企业半年报，风电板块受益于上半年国内项目开工旺盛、两海收入占比提升、部分零部件提价落地等因素，预计Q2业绩同环比增长普遍乐观，部分在25Q1即展现业绩改善弹性公司的强势股价表现，对板块形成积极示范效应，且有望在半年报前后向整个风电板块扩散。•中期逻辑（核心）：此前造成风电板块投资体感较差的三大因素，在过去半年到一年内均出现明显反转。•1）风机价格战带动的产业链通缩转向通胀：因风机快速大型化及价格战，21-24年国内陆风机组价格从3000-4000元/kW快速下降至1000-2000元/kW，带动上游零部件、塔筒等环节一起通缩；然而，伴随大型化趋缓、企业自律、业主对风机质量和运维成本重视度提升，风机价格从24Q4开始持续回暖，我们统计25年4-5月陆风机组中标均价较24年全年均价已上涨11%；•2）国内海风项目推进确定性大幅提升：受审批拖累，此前江苏、广东等多个重点项目频繁推迟、延期，尽管22-24年海风年均招标近12GW，但年均装机仅6GW；然而25年初以来，广东、江苏项目陆续启动，浙江等地区深远海示范项目加速推进，25年1月自然资源部发布文件优化海风项目用海审批，后续新建项目在建设过程中遭遇延期的概率或大幅降低；•3）欧洲海风需求景气度显著回升：此前受成本、利率上行及政策调整滞后影响，欧洲海风项目收益率承压，大量规划中项目需求释放不及预期，然而自去年下半年以来，在欧洲各国坚定的能源自主可控诉求驱动下，英国、丹麦等国海风政策调整陆续落地，支持/补贴力度加大，同时利率持续回落，项目收益率逐步回暖，1-5月欧洲海风FID规模同比24年增长107%。•长期逻辑：1）海陆风电出力曲线特征在新能源全面市场化交易背景下的综合电价优势显著；2）即使需求持续高景气，考虑到技术、资金等壁垒，以及以央国企、海外大型能源集团为主的终端客户结构，风电行业预计将维持相对稳定的竞争格局，难有大量新进入者出现；3）产业链大部分环节仍有较大的出口替代空间，海外市场提供额外成长性。 4 •需求端内强外盛，看好2026年全球风电装机维持较高水平，支撑行业高景气延续。•1）国内：1-5月国内531抢装落地，风电新增并网约46GW，同比+134%；海风开工加速，我们统计目前海上施工项目规模超9GW，预计2025全年国内陆风装机100GW，海风装机10GW；1-5月央国企风机招标规模约50GW，同比+27%，预计2026年国内风电需求仍大概率保持100GW以上的较高水平。•2）海外：欧洲海风项目收益率持续回暖，并网节点临近项目投资加快，我们统计2025-2030年欧洲海风需求约52GW；此外，韩国、澳大利亚、菲律宾等地区海风推进加速，有望在2028后贡献可观需求增量。•投资建议：依次看好整机、两海、零部件三条主线•1）整机：基本面持续向好，看好25H2&26FY制造端盈利趋势性修复。价格端，2025年4-5月国内陆风（不含塔筒）加权中标均价为1589元/kW，同比24FY +11%；“两海”方面，国内海风开工加速，年内10GW装机确定性较高，海外拓展良好，1-5月海外签单同比+189%。随着陆风高价订单及“两海”高盈利订单占比持续提升，我们看好25H2&26FY制造端盈利趋势性修复。重点推荐：金风科技、运达股份、明阳智能、三一重能等；•2）两海（海风&出海）：国内海风开工加速驱动管桩、海缆环节盈利弹性兑现，欧洲海风景气回升，订单有望超预期。随国内重点海风项目陆续开工，Q2管桩企业发货量有望大幅增长，并驱动业绩弹性迅速释放，海缆施工确收相对略晚，我们预计最快或将于25Q3体现业绩弹性。海外方面，伴随着欧洲海风收益率回暖及并网节点临近，预计项目推进有望加速，基础、海缆招标有望放量。重点推荐：大金重工、东方电缆、海力风电等；•3）零部件：Q2常规排产旺季，看好涨价全面落地后业绩弹性释放。受风电装机影响，零部件收入呈现较强的季节性特征，Q2为铸锻件常规排产旺季，叠加Q2开始全面执行新价格（Q1部分涨价环节如铸锻件、叶片仍受较大比例订单按24年低价执行拖累），预计Q2零部件环节量价齐升，业绩弹性进一步释放。重点推荐：日月股份、金雷股份等。 5 需求内强外盛，景气持续向上 •531抢装落地，全年装机维持110GW预期。据国家能源局，1-5月风电新增并网约46.3GW，同比+134%，其中5月新增并网26.3GW，同比+801%。•风电项目建设周期较长，531抢装对下半年需求透支有限，全年装机仍将呈现前低后高的趋势。考虑到新能源入市对风电项目收益率影响相对较小，预计全年国内风电装机110GW（同比+27%），其中陆风100GW（同比+23%），海风10GW（同比+78%）。资料来源：国家能源局，国金证券研究所；注：并网口径资料来源：CWEA，国金证券研究所；注：吊装口径 7 •1-5月招标、核准双旺有望驱动26年需求上修。根据我们不完全统计，1-5月央国企新增风机招标约50GW，同比+27%，其中陆风44GW（同比+24%），海风5GW（同比+58%）；此外，据每日风电统计，1-5月新增核准风电项目68GW，同比+72%。招标、核准数据均保持较高水平有望驱动26年需求预期上修。•此外，从历史数据看，招标数据对次年装机具备较强指引效果，但装机数据相对更加平滑。考虑到24年国内超160GW的天量招标，我们认为即使下半年招标有所下滑，26年国内风电需求仍将保持100GW水平。资料来源：中国招投标公共服务平台，国金证券研究所资料来源：金风科技业绩演示材料、CWEA，国金证券研究所 8 •项目开工规模较大，年内10GW装机预期较强：根据各省海事局发布的航行通告，我们统计目前未公布并网消息且处于海上施工阶段的海风项目共计约9.7GW，年内10GW海风装机完成确定性较高。资料来源：龙船风电网、国家海事局、风电头条、瑞起风电等，国金证券研究所资料来源：国家海事局、龙船风电网等，国金证券研究所省份项目山东山东能源渤中海上风电G场址（南区）山东华能山东半岛北L场址海上风电项目山东山东能源渤中海上风电基地B1项目江苏三峡能源江苏大丰800MW海上风电项目江苏江苏国信大丰85万千瓦海上风电项目上海金山海上风电场一期项目浙江华能玉环2号海上风电场浙江华能瑞安1号海上风电项目浙江华润苍南1#海上风电项目二期浙江嵊泗3＃、4＃海上风电场项目海南龙源海南CZ8海上风电项目天津三峡天津南港海上风电项目广东中广核阳江帆石一海上风电场广东三峡阳江青洲七广东三峡阳江青洲五福建连江外海海上风电场福建莆田平海湾DE区项目福建宁德霞浦海上风电场B区项目福建平潭A区海上风电开发项目 •政府工作报告拔高海风地位，项目开发阻力有望减轻。2025年3月，国务院总理李强总理在第十四届全国人民代表大会上作政府工作报告，明确提出“发展海上风电”，这也是海上风电第一次被写入年度政府工作报告。此外，年初以来地方层面的相关利好政策文件及会议也持续涌现，如浙江省全省省管海域海上风电调度例会提到“省委省政府高度重视海风建设”等等。资料来源：中国政府网等，国金证券研究所日期地区文件/会议主要内容2025/3/5全国《政府工作报告》加快建设“沙戈荒”新能源基地，发展海上风电，统筹就地消纳和外送通道建设。开展煤电低碳化改造试点示范2025/2/15江苏《关于印发江苏省海岸带及海洋空间规划（2035年）的通知》优化海上风电开发布局。系统推进千万千瓦级海上风电基地建设，重点支持盐城、南通海上风电集中连片开发。落实国家海上风电布局要求，推动向离岸30千米以远或水深30米以上空间发展，优化灌云、射阳、大丰、东台、如东、启东等风电场布局并加快项目落地2025/3/12浙江全省省管海域海上风电调度例会省委省政府高度重视海风建设，海上风电是全省能源保供稳价和绿色低碳转型的重要力量，必须提高思想认识，打好攻坚战，确保完成全面开竣工的目标任务2025/4/11山东青岛《关于强化财政支持培育发展新质生产力实施方案（2025-2027年）》支持能源体系绿色转型。落实省能源转型发展“九大工程”，推动具备条件的海上风电、海上光伏项目应开尽开、能开快开2025/4/14海南《关于打造新质生产力重要实践地的意见》构建“需求牵引、装备制造、示范应用”的海上风电装备制造产业链。主动对接国家深海工程，谋划“深海智造2035”战略。大力发展绿色新能源。积极发展海上风电、光伏、核电等清洁能源 10 •深远海示范项目推进较快：2024年以来，浙江，上海、山东等地区首批深远海示范项目进入正式推进流程；其中进度较快的浙江2GW苍南Z15项目已于6月初完成风机中标公示，年内有望开工建设。•随着示范项目陆续推进建设以及后续的深远海规划、开发管理办法发布，我们认为“十五五”期间海风需求空间有望进一步打开，年装机规模预计将提升至15-25GW。11资料来源：浙能电子招标平台等，国金证券研究所资料来源：CWEA，国金证券研究所预测项目名装机规模（GW）目前进度苍南Z152截至2025年6月，风机预中标公示，东方电气、运达股份、电气风电中标上海深远海一期示范4.3截至2025年4月，完成环境影响评价、通航风险评价、可研勘察等前期准备工作招标三峡青岛一期3截至2025年4月，项目业主方三峡能源已完成正式立项并启动可研编制招标上海电气半岛北N20.9截至2025年3月，已完成柔直输电系统工程成套设计招标 地区浙江上海山东山东 •随着136号文落地，风电凭借更优的发电曲线及度电成本有望在未来新能源装机结构中实现更高的份额。•1）从目前部分实现市场化交易的省份运行情况来看，风电凭借更优的发电曲线在电力市场交易中平均价格仅下降至200-300元/MWh，光伏交易均价则普遍下降至200元/MWh以下；•2）从度电成本的角度，根据水利水规总院报告显示，2024年国内陆上风电项目平均度电成本为0.18元/kWh，低于集中式光伏的0.20元/kWh。随着新能源全面入市，风电有望凭借更高的收益率从而维持较高的需求景气度。资料来源：兰木达电力现货，国金证券研究所；注：截至2025年4月13日资料来源：水规总院，国金证券研究所；注：2024年数据 12 •欧洲海风市场化程度较高，项目决策依赖于收益率是否达标，除场址禀赋外，影响收益率的三个外部指标分别是资本开支、利率、电价：1）资本开支略有承压：供应链问题+金属原材料上涨推动风机、单桩价格上行，项目资本开支有所承压；2）利率持续降低：欧洲基础利率持续下降，贷款利率压力持续改善；3）补贴力度加大、CfD电价有所提升：英国AR6修改招标价格上限，丹麦、立陶宛等国家2024年招标失败后，在2025年新一轮招标中规则有望修复。我们测算2025年典型英国海风项目IRR约8%（关键假设：单位资本开支4600欧元/kW，上网电价97欧元/MWh，贷款利率3.7%），项目收益率逐步回归合理水平。资料来源：麦肯锡咨询，国金证券研究所资料来源：国金证券研究所测算；注：表格测算的单位资本开支假设为4600欧元/MWh 13 •欧洲海风市场化程度较高，项目决策依赖于收益率是否达标，除场址禀赋外，影响收益率的三个外部指标分别是资本开支、利率、电价：1）资本开支略有承压：供应链问题+金属原材料上涨推动风机、单桩价格上行，项目资本开支有所承压；2）利率持续降低：欧洲基础利率持续下降，贷款利率压力持续改善；3）补贴力度加大、CfD电价有所提升：英国AR6修改招标价格上限，丹麦、立陶宛等国家2024年招标失败后，在2025年新一轮招标中规则有望修复。我们测算2025年典型英国海风项目IRR约8%（关键假设：单位资本开支4600欧元/kW，上网电价97欧元/MWh，贷款利率3.7%），项目收益率逐步回归合理水平。资料来源：iFind，国金证券研究所资料来源：英国政府，国金证券研究所 14