生物科技出海明星，2025年迎来蝶变

投资要点 推荐逻辑：1）泽布替尼出海标杆，] 2024年收入26亿美元(+105%)，预计全 球销售额有望持续增长。2）在研Bcl-2i和BTK CDAC于2025年迎来多项催化事件，未来依托泽布替尼全球商业化渠道，拓宽加深血液瘤市场覆盖。3）早期管线陆续迎来概念验证。在研CDK4i目标百亿市场，全球进度前二，有望于2025年上半年首次读出概念验证数据。此外PanKRASi、EGFR CDAC、CDK2i、多项ADC有望于2025年下半年首次读出概念验证数据。 百济神州国内药企出海标杆，预计公司25年有望盈利。百济神州于2010年创立，是美股+H股+A股三地上市的创新药企业。2024年百济神州实现收入38亿美元(约合人民币272亿元，+56%)，核心产品泽布替尼实现收入26亿美元(+105%)，推动公司亏损额持续收窄。公司于2025年JPM大会宣布当年目标实现营运利润为正。 泽布替尼问鼎百亿市场，全球快速放量。全球BTKi市场规模超百亿美元。公司的BTK抑制剂泽布替尼是第一个获美国FDA批准的中国自主研发的抗癌药。泽布替尼用于一线治疗CLL的5年PFS率为79%，较竞品优势显著，此外其在MCL、WM等适应症亦取得优秀数据，较伊布替尼展现优势。目前泽布替尼美国CLL新患占比第一，有望逐步替代伊布替尼，借助患者留存效应逐步扩大市场份额。全球处在研发阶段的BTK抑制剂（血液瘤适应症）包括礼来匹妥布替尼和默沙东nemtabrutinib，均尚未获批一线CLL适应症。我们预计泽布替尼美国市场地位稳固，销售增长空间广阔。 血液瘤梯队完整，有望基于泽布替尼渠道拓展市场。公司长期布局Bcl-2i和BTK CDAC两大品种。2025年公司Bcl2iSonrotoclax有望完成首个注册临床研究。 2024年公司于多个血液瘤会议披露BTK CDAC多项1期研究亮眼数据，已于2025年初启动注册3期研究。公司依托泽布替尼全球商业化渠道，拓宽加深血液瘤市场覆盖。 早期管线陆续迎来概念验证。2024年全球CDK4/6i销售超过100亿美元。CDK4i提升血液学安全性的确定性高，有希望将其相对CDK4/6i安全性优势转化为用药时长和有效性优势。公司预计在研CDK4i有望于2025年上半年首次读出概念验证数据，并于2025年内启动注册三期研究。PanKRASi、EGFR CDAC、CDK2i、多项ADC有望于2025年下半年首次读出概念验证数据。 盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年收入分别为359亿元、441亿元、520亿元。我们选取了行业中与百济神州业务较为相近的四家公司，2025年四家公司平均PS为19倍；公司泽布替尼已成功在美国独立商业化，增长空间广阔，我们给予百济神州15倍PS，对应目标价348.82元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：临床数据不及预期、海外市场拓展不及预期、竞争格局恶化等风险。 指标/年度 1百济神州：抗癌无国界，生物科技明星迎拐点 1.1创新药出海标杆，中美资本长期看好 百济神州于2010年创立，是美股+H股+A股三地上市的创新药企业。公司四个主要股东安进、Baker Brothers Life Sciences, L.P.及其一致行动人、HHLR Fund, L.P.及其一致行动人、Capital Research and ManagementCompany及其一致行动人分别持股17.5%、8.2%、9%、6%。2019年10月，公司与安进达成肿瘤领域全面战略合作。公司获得来自安进27亿美元股权融资、3个商业化产品地舒单抗、贝林妥欧单抗、卡非佐米在中国的授权、20款在研抗肿瘤管线药物的中国区权益，安进一跃成为公司第一大股东。 图1：公司股权结构 1.2顶尖全球化管理团队和研发队伍助力蓬勃发展 经验丰富、远见卓识的全球化管理团队。公司拥有一支具有全球化背景的高级管理团队，具备涵盖整个药品开发生命周期不同阶段和出色的企业运营专业知识和经验，包括创新药物发现、临床前研究、临床试验、监管审批、生产运营、商业化等环节。 图2：公司主要高管团队 核心产品泽布替尼是中国药企出海美国的标杆案例。公司的BTK抑制剂泽布替尼是第一个获美国FDA批准的中国自主研发的抗癌药。公司已经由一家研发型生物科技公司逐步成长为具备早期药物发现、临床研究、规模化的高质量药物生产和以科学为基础的商业化能力的全方位一体化的全球性生物科技公司。 图3：泽布替尼中美获批时间线 重磅单品放量，营业收入持续高增长。2024年百济神州实现收入38亿美元(约合人民币272亿元，+56%)，核心产品泽布替尼实现收入26亿美元(+105%)，推动公司亏损额持续收窄。2024年百济归母净利润约为-7亿美元(约合人民币-50亿元，亏损收窄26%)。 图4：百济神州历年营业收入 图5：百济神州历年归母净利润（亿元） 2025年公司有望实现盈利，彰显创新药出海龙头价值。公司于2025年JPMorgan医疗大会宣布2025年目标实现GAAP准则下营业利润转正。公司于2024年业绩会宣布2025年收入指引为49-53亿美元(+29~40%)，毛利率超过80%，GAAP准则下营业费用41-44亿美元。 2泽布替尼：BTK百亿美元市场新王 2.1BTKi类药物覆盖多种B-NHL，市场规模超百亿美元 BTK是B细胞淋巴瘤治疗重要靶点。BTK（布鲁顿氏酪氨酸激酶）是一种非受体蛋白酪氨酸激酶（NRTK），属于TEC激酶家族，在B细胞表面受体(BCR)等信号传导通路中发挥重要作用。生理情况下，BTK参与B细胞的发育成熟，以及B细胞的增殖、运输、趋化、黏附等过程。BTK异常激活与多种血液瘤疾病相关。目前多款BTK抑制剂获批用于治疗多种B细胞淋巴瘤。 图6：BTK相关信号通路 BTKi年销售额超百亿美元，美国系核心市场。2024年全球BTKi销售额超过100亿美元，其中伊布替尼、阿可替尼、泽布替尼、匹妥布替尼等主要品种合计销售额约106亿美元。 美国是BTKi最大单一地区市场。2024年上述BTKi在美国的销售额接近70亿美元，占全球总销售额的比例约为65%。 图7：部分BTKi全球销售额（百万美元） 图8：部分BTKi美国销售额（百万美元） BTKi目标适应症系B细胞淋巴瘤，CLL/SLL是核心适应症。目前BTKi主要获批用于治疗B细胞淋巴瘤，其分型众多，包括慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（CLL/SLL）、套细胞淋巴瘤（MCL）、华氏巨球蛋白血症（WM）、边缘性淋巴瘤（MZL）、滤泡性淋巴瘤（FL）等。在上述瘤种中，CLL/SLL患病率最高。根据SEER数据，2020年美国CLL/SLL患病人数超过20万，发病人数超过2万人。中国患病人数超2万人，发病人数约0.8万人。 表1：2020年中美B-NHL发病/患病人数 BTKi获NCCN推荐用于CLL/SLL治疗。 图9：NCCNCLL/SLL指南（2025.V1） 2.2丰富临床数据奠定泽布替尼BIC地位 目前泽布替尼已在中美获批CLL一线和复发难治适应症、2线MCL、1/2线WM、3线FL等适应症。此外2线MZL适应症于美国获批上市。 表2：BTKi药物获批适应症 泽布替尼CLL一线PFS数据优势验证可期待。目前有三款BTKi在美获批治疗一线CLL/SLL，包括泽布替尼、阿可替尼、伊布替尼。其一线CLL三期试验分别为SEQUOIA、ELEVATE-TN、Resonate-2研究。 表3：CLL/SLL一线药物临床试验数据 从上述研究的长期数据来看，泽布替尼的5年PFS率展现出相对于阿可替尼、伊布替尼的优势。 表4：BTKi药物一线CLL治疗PFS长期数据 泽布替尼CLL一线用药依从性优势明显。从SEQUOIA研究数据来看，泽布替尼5年患者持续用药率约68%，相较伊布替尼和阿可替尼优势显著。 表5：BTKi药物一线CLL治疗持续用药比例 泽布替尼r/rCLL头对头打败伊布替尼。2023年1月，泽布替尼头对头伊布替尼治疗复发难治CLL/SLL的ALPINE研究见刊NEJM，泽布替尼2年PFS率较伊布替尼优势显著（HR=0.65，95% CI [0.49，0.86]）。考虑到阿可替尼在复发难治CLL适应症头对头研究中较伊布替尼未展现出优效，泽布替尼凭借ALPINE研究生存期获益优势奠定BIC BTKi地位。 表6：BTKi药物复发难治CLL三期临床数据 多个B-NHL适应症注册数据优异。除CLL外，泽布替尼已在2L MCL、WM、r/r MZL、3L FL等适应症中展现出出色疗效，已获中美监管批准上市。 表7：泽布替尼注册研究数据 泽布替尼MCL数据优异。从泽布替尼2期单臂注册研究来看，泽布替尼单药治疗r/r MCL的ORR为84%，mPFS为19.5个月。 表8：BTKi治疗r/r MCL临床数据对比 泽布替尼WM数据优异。从泽布替尼3期头对头伊布替尼注册研究来看，泽布替尼单药治疗r/r WM的42个月PFS率为78%，相对于伊布替尼的HR为0.63。 表9：r/r WM临床数据：泽布替尼vs伊布替尼（ASPEN研究） 从全球市场来看，目前处在研发阶段的BTK抑制剂（血液瘤适应症）主要包括礼来匹妥布替尼和默沙东nemtabrutinib。二者均系非共价BTK抑制剂，其中匹妥布替尼已获批治疗r/r MCL适应症，并在美国获批治疗r/r CLL适应症。默沙东nemtabrutinib目前处于三期临床研究阶段，有望于2026-2027年读出首个三期临床数据。 表10：匹妥布替尼/nemtabrutinib在研适应症 3血液瘤梯队完整，有望基于泽布替尼渠道拓展市场 3.1Sonrotoclax：Bcl-2i潜在BIC品种，申报上市节点临近 Bcl-2可与细胞凋亡蛋白结合阻断细胞凋亡，实现细胞凋亡逃逸。Bcl-2蛋白家族于内源性细胞凋亡通路上发挥重要把关作用。Bcl-2蛋白家族的成员可分为三个功能组别：抗凋亡蛋白（如Bcl-2及Bcl-xL）、促凋亡效应因子及促凋亡活化因子。在肿瘤细胞中，科学家发现Bcl-2常处于过表达状态，最终防止肿瘤细胞正常凋亡。 图10：Bcl-2与细胞凋亡示意图 维奈克拉2024年全球销售额达25.8亿美元，同比增长12.9%。维奈克拉（Venetoclax）是全球唯一一款获批上市的Bcl-2抑制剂，由艾伯维研发，于2016年获FDA批准上市。维奈克拉2024年全球销售额达25.8亿美元，同比增长12.9%。 图11：维奈克拉销售额 图12：美国CLL各线用药占比：维奈克拉vs BTKi 维奈克拉目前获批五个适应症，包括三个一线适应症与两个二线适应症，其中与阿扎胞苷或低剂量阿糖胞苷(LDAC)联合治疗因合并症不适合接受强诱导化疗，或者年龄75岁及以上的新诊断的成人AML患者等适应症于2020年12月在国内获批上市。维奈克拉于2022年纳入国家医保目录。 表11：维奈克拉获批适应症一览 Sonrotoclax具备BIC潜力。Sonrotoclax对Bcl-2选择性优于维奈克拉，半衰期短于维奈克拉，因此具备提升安全性潜力。在临床研究中与泽布替尼联用，Sonrotoclax未导致患者产生肿瘤溶解综合征（TLS），且血液学毒性较轻。 表12：Bcl-2抑制剂临床数据对比 Sonrotoclax多项适应症处于注册临床阶段，最快有望于2025年报产。目前Sonrotoclax两项2期单臂注册研究有望于2025年完成。此外，Sonrotoclax+泽布替尼一线治疗CLL的3期研究于2023年启动，该研究计划入组640例，预计有望于2025年完成入组。其主要临床终点为PFS。 表13：Sonrotoclax临床试验开展情况 3.2BGB-16673：BTK CDAC临床开发快速推进 目前全球BTK后线治疗主要在研药物包括百济神州BTK降解剂BGB-16673、礼来匹妥布替