请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 [Table_Title] 拐点向上持续验证，新曲美迎来蝶变绽放 [Table_Title2] 曲美家居(603818) [Table_Summary] 新曲美：聚焦“时尚家居”，全品类与全渠道共发力。 公司是国内知名的中高端家具品牌，2019年以来，公司聚焦时尚家居赛道，全品类、全渠道发力。产品方面，全面转型“时尚家居”品牌，专注为80后、90后提供外形时尚、品质环保、性价比高的家居全产品线。渠道方面，积极推进“三新营销”战略，加大零售渠道门店开拓及升级，提升单店收入，经销渠道收入增长迅速，此外，紧抓精装房高景气及存量房占比提升的机遇，积极发展大宗业务及家装业务。预计新曲美将持续受益于竣工数据的持续改善以及自身全面转型效应发挥，预计未来两年收入保持20%以上增长。 Ekornes：再出发，迈入快速成长期。 2018年公司完成收购Ekornes，带来整体收入规模的大幅提升。2019年以来公司进行管理层改革，更换首席执行官、首席财务官、研发负责人等部分高管，战略发展方向更加迎合市场趋势；产品方面，围绕时尚度和性价比两大核心指标，不断推出适合消费者需求的舒适椅及非舒适椅产品，产品品类不断创新；渠道方面，持续进行升级，并不断打开OEM、ODM市场渠道，有效提升生产效率。此外，在保持海外市场稳步发展的基础上，顺应国内消费升级趋势，加速新开国内门店，国内市场有望保持快速增长；产能方面，在全球拥有挪威、美国、越南、泰国、立陶宛等生产基地，全球化产能布局，充分利用全球化产业分工资源优势，且自动化水平较高，生产效率及成本优势领先。通过管理层改革、产品研发、渠道战略转型以及全球化产能布局&成本优化，我们认为，Ekornes迈入快速成长期，未来发展可期。 财务费用持续改善，利润端向好。 2018年曲美以46.41亿挪威克朗（约37亿人民币）现金收购Ekornes 90.5%的股份，有息负债的大幅提升，带来利息支出的攀升，2018、2019年公司利息支出1.39亿元、2.93亿元，对公司整体利润端压力较大。2019年以来公司通过定向增发、引入战略投资者、经营性净现金流还款等措施有效降低了有息负债规模，截至2020年9月底，公司短期借款、一年内到期的非流动负债分别为0.39、8.85亿元，较2019年底分别下降了1.70、6.71亿元，带来财务费用改善，分季度来看，2020Q3财务费用为0.51亿元，环比下降52%；财务费用率为4.42%，环比下降7.25pct。随着公司经营向好以及债务结构优化，预计财务费用将一步改善，带来盈利能力提升。 投资建议： 考虑到20年业绩受疫情影响，业绩将于2021年开始释放，调整 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 买入 上次评级： 买入 目标价格： 最新收盘价： 7.33 [Table_Basedata] 股票代码： 603818 52 周最高价/最低价： 11.7/6.44 总市值(亿) 42.73 自由流通市值(亿) 42.54 自由流通股数(百万) 580.40 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：徐林锋 邮箱：xulf@hx168.com.cn SAC NO：S1120519080002 分析师：杨维维 邮箱：yangww@hx168.com.cn SAC NO：S1120520080001 分析师：戚志圣 邮箱：qizs@hx168.com.cn SAC NO：S1120519100001 [Table_Report] 相关研究 1.【华西轻工】曲美家居（603818.SH）点评报告：拐点向上，新曲美Q4业绩增速显著 2021.01.28 2.【华西轻工】曲美家居（603818.SH）点评报告：Q3业绩快速回升，验证拐点向上；新曲美继续发力 2020.10.22 3.【华西轻工】曲美家居（603818.SH）点评报告：二季度国内市场双位数增长，海外市场有望改善；业绩处于拐点期 2020.09.03 -15%-1%13%27%41%55%2020/022020/052020/082020/11相对股价%曲美家居沪深300[Table_Date] 2021年02月24日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告发送给万得信息技术股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1127732 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 此前盈利预测，2020-2022年营业收入分别由43.99、53.14、62.64亿元调整至42.42、53.03、63.78亿元；归母净利润分别由1.35、3.49、4.57亿元调整至1.20、3.48、5.18亿元，对应PE分别为36倍、12倍、8倍。新曲美正在起积极变化，根据公司业绩预告，2020年归母净利润1.00-1.30亿元，同比增长21.72%-58.24%，拐点已经开始显现，预计业绩将逐步在2021年释放，且公司21年PE估值约12倍，低于同行平均水平，且公司21年PE估值位于上市以来的低位，维持“买入”评级。 风险提示： 财务费用改善不及预期；并购整合不及预期；地产销售、竣工不及预期；行业竞争加剧风险。 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所 [Table_profit] 财务摘要 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,892 4,279 4,242 5,303 6,378 YoY（%） 37.9% 48.0% -0.9% 25.0% 20.3% 归母净利润(百万元) -59 82 120 348 518 YoY（%） -124.0% 239.1% 45.8% 190.8% 48.8% 毛利率（%） 42.4% 43.6% 44.2% 44.9% 45.2% 每股收益（元） -0.10 0.14 0.21 0.60 0.89 ROE -4.4% 5.5% 5.3% 13.3% 16.5% 市盈率 -72.34 52.01 35.66 12.26 8.24 证券研究报告发送给万得信息技术股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 正文目录 一、 投资逻辑及图解曲美........................................................................................................................................................................5 1. 新曲美投资逻辑：业绩拐点向上，估值处于低位 .......................................................................................................................5 2. 图解曲美-数据跟踪...............................................................................................................................................................................5 二、 品牌新定义，新曲美升级为“时尚家居”品牌.......................................................................................................................7 1. 核心竞争力：新曲美，品牌、产品、渠道构建竞争壁垒..........................................................................................................7 2. 直营+经销共发力，持续受益竣工改善 ...........................................................................................................................................9 3. 紧抓精装修高景气度机遇，大宗业务有望快速发展................................................................................................................ 11 4. 存量房时代逐步到来，积极开拓家装业务 ................................................................................................................................. 12 三、 Ekornes再出发，迈入快速成长期 ........................................................................................................................................... 13 1. 新变化，新管理层：更加迎合市场趋势...................................................................................................................................... 14 2. 聚焦时尚度和性价比两大核心指标，产品品类不断创新....................................................................................................... 14 3. 全球化产能布局，成本优势显著 ................................................................................................................................................... 15 4. 打开OEM、ODM市场渠道，发展态势良好.................................................................................................................................... 16 5. 顺应消费升级趋势，大力开拓国内市场...................................................................................................................................... 16 四、 财务费用持续改善，利润端向好