公司深度研究：云化“蝶变”之后，再看企业级Agent

投资逻辑 国内企业服务SaaS领军。公司1995年推出国内第一款基于Windows的财务管理软件，2007年开始转云，2024年云服务收入占比达81.6%，面向大、中、小客群拥有星瀚&苍穹、星空、星辰三大核心产品解决方案。 总量视角看，云转型后公司具备了更强的收入增长韧性（16-24年保持正增长）、更高的人效（20-24年人均创收CAGR达10%）、更低的费用率（20-24年销售/研发费率分别改善2.45pp/5.10pp）与更健康的现金流（24年经营现金流回归历史高位），云服务OPM在23年首度转正，24年提升至6%。 结构视角看，1）24年苍穹&星瀚收入约为13.0亿元，占比20.8%，净金额续费率NDR连续5个季度维持108%。需求侧看ERP信创，政策要求央国企25/27年底前完成非可控ERP系统/信息化系统的全面替代。供给侧看苍穹&星瀚作为业内首个云原生EBC，签约客户达2,110家。2）24年星空收入约为21.5亿元，占比34.3%，NDR保持在94%以上。 需求侧看中小企业向“专精特新”发展的数字化转型诉求，供给侧看星空“五力成长飞轮”+“SRDI”框架，近1.5万家专精特新“小巨人”中星空客户占比46%。3）24年星辰（小微财务云）收入约为12.3亿元，占比19.6%，24年NDR提升至93%。需求侧看小微企业普遍存在销售订单手工录入，进销存数据分离，出入库单据手工记录，生产排期无标准的BOM单等问题，亟需数字化转型，且小微企业受限预算对SaaS的接受度更高。供给侧看星辰数电票全流程实现业财税一体化，已覆盖43.5万小微企业。 从交付效率到交付效果，Agent的实质是打造“数字化员工”。 后DS时代SaaS厂商掌握“数据+入口”优势，Agent落地有望参与客户收入分成。公司2017年起布局AI，2023年发布金蝶云・苍穹GPT大模型平台及中国首个财务管理大模型，目前已在财务、人力、营销等7大场景形成Agent能力。 盈利预测、估值和评级 我们预计公司25~27年营业收入分别为70.1/80.5/93.8亿元，归母净利润分别为0.8/4.9/10.7亿元。采用市销率法，给予公司25年8倍PS估值，目标16.98港元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 Agent技术与商业化落地不及预期的风险；企业服务软件行业竞争加剧的风险；云业务盈利不及预期的风险。 1.1产品形态：ERP License→ERP上云→云原生EBC，从单体架构转变为平台生态公司始创于1993年，是全球领先的企业管理云SaaS公司，已为世界范围内超过740万家企业、政府组织提供企业管理云产品及服务。公司三十年间精准把握行业动向，实现从财务管理软件向SaaS软件企业的转型，产品转型思路是从传统本地部署的License收费模式转变至云端部署的订阅模式，发展历经“财务软件”、“从财务软件到ERP”、“ERP云托管”、“从云托管到云原生”、“从云原生到AI”五个阶段： 1）1993-1998年-财务软件服务时期：1994年，微软公司推出了第一个简体中文版本的Windows操作平台Windows3.2，公司随之推出了国内第一款基于Windows操作平台的财务管理软件“金蝶财务软件For Windows 1.0版”。 2）1999-2006年-从财务软件到ERP：公司探索进入ERP软件市场，分别面向大型企业、中型企业、小微企业推出EAS、K/3 WISE、KIS传统许可软件产品，通过授予客户License（产品许可文件）使用ERP产品。 3）2007-2015年-ERP云托管：2007年，公司旗下在线记账及商务管理平台“youshang.com（”今“金蝶精斗云”前身）正式上线，在行业内率先试水SaaS云服务市场，基于互联网将产品提供给企业，帮助企业建立基于互联网的产业链协作管理与应用。随后公司在2011年提出云托管战略，颠覆传统ERP模式，陆续发布面向大型企业的EAS Cloud、面向中型企业的K/3 Cloud和面向小微企业的KIS Cloud。 4）2016-2022年-从云托管到云原生：公司破除传统企业数字化单体架构与思维模式，建立新的产业互联网云生态，将战略聚焦在“平台+人财税+生态”上，发布金蝶云·苍穹PaaS平台，面向大中小微型企业客户分别形成星瀚、星空、星辰、精斗云四大解决方案。 5）2023年至今-从云原生到AI：公司将AI转型定义为继云转型后的核心战略。2023年金蝶云·苍穹GPT发布。2024年推出智能AI管理助手，逐渐将金蝶云·苍穹重构为新一代企业级AI平台。 图表1：发展历程：从财务软件到EBC生态的三十年蝶变 图表2：公司产品覆盖传统许可软件及云服务解决方案 公司从云托管ERP转型到云原生EBC，从单体式架构转变为平台生态。ERP是集成的信息管理系统，通过自动化和整合企业内部的关键业务流程，使得各个部门可以共享信息、协同工作，从而实现资源的最优配置。EBC则包括业务平台和技术平台，业务平台是面向企业市场构建和组装的预组装应用平台，企业可以根据自身需求选择其中一个或多个平台进行建设；技术平台是支撑EBC业务平台的技术底座。相较于ERP，EBC从“对企业内部资源进行合理分配和管控”向“为实现企业业务目标而执行特定活动或流程的能力”进化，关注企业能力的长期发展和竞争策略。 从单体架构到可组装架构：ERP主要基于套装产品，EBC则转向可组装架构，将系统分解为模块化的组件，由一个个PBC（封装业务能力，Packaged Business Capability）组装而成，可以根据需要组装以满足不同业务场景或需求，增强企业韧性，帮助企业根据外部环境的变化进行快速重组应变。 从内部管理到产业链生态：ERP注重企业内部研产供销等经营活动的效率和成本管理；EBC注重链接上游供应商和下游渠道，构造从战略寻源、采购管理、营销管理到客户体验等全链协同业务场景，与上下游实时协作管理整个产业链。 从图形用户界面到自适应用户体验：EBC从传统的静态GUI界面转变为可以根据用户工作流程灵活调整的互动界面，降低用户使用应用程序的难度。 从规则自动化到自动决策：ERP基于传统预置规则的流程自动化，EBC则向以元数据驱动的嵌入式智能和流程自主编排的能力进化，同时将决策能力融入业务系统和流程执行，提供战略建议。 图表3：ERP→EBC，从单体架构转变为平台生态 金蝶EBC由金蝶EBC技术平台（PaaS）与金蝶EBC业务平台（SaaS）构成。金蝶EBC技术平台即金蝶云·苍穹,公司将其定位为大企业数字共生平台，核心目标是为企业构建EBC五大能力，包括连接客户的能力、连接生态伙伴的能力、连接设备的能力、连接员工的能力以及数据分析能力。金蝶EBC业务平台是面向大中小型企业市场构建和组装的预组装应用平台： 星瀚聚焦大型集团企业，依托财务中台、企业绩效管理（EPM）及全球司库管理系统三大核心模块，全面覆盖集团财务、税务、全球化人力资源配置与生产采购协同等数字化管理场景，助力大企业国产化替代； 星空作为集成“ERP+MES（制造执行系统）+PLM（产品生命周期管理）”一体化SaaS解决方案，助力中型企业实现研发、制造、供应链、营销与财务的全面升级； 星辰则专为成长型小微企业设计，着力构建标准化业务流程框架，打通内外协同通道，系统提升财税处理效率与数据驱动的经营决策能力。 图表4：公司提出“平台+人财税+生态”核心战略，构建新一代智能EBC 1.2财务形态：2024年云服务收入占比超过80%，云转型推动财务指标多维优化 公司于2011年开始云转型，自启动云战略以来，公司通过“断腕式”转型剥离部分传统ERP业务（如2016年出售金蝶医疗），将资源全面向云服务倾斜。2024年，公司云服务收入占比已提升至81.6%。公司董事会主席兼CEO徐少春在2024年业绩发布会中表示“金蝶云转型已经成功”。我们认为，公司目前的财务路径已经清晰呈现出云化企业的典型特征，云转型成功的前提下，公司财务指标有望从营业收入、人均创收、成本结构和现金流等方面得到进一步优化。 图表5：2024年公司云服务收入占比超过80% 云转型显著提升公司的收入增长韧性。与国内其他尚未转云或转云程度较浅的ERP友商用友网络、赛意信息、汉得信息相比，公司16-24年营收增速未见负增长，其营收增长的稳定性和抗周期性较为显著。公司云化之后产品由一次性收费转变为按年收费的租赁模式，客户付费门槛降低，有助于提高客户的付费意愿和客户黏性。 图表6：公司近8年营业总收入CAGR高达16.4% 图表7：与传统ERP公司相比，公司收入韧性显著较强 云订阅ARR提升驱动公司人均创收增长。2024年公司人均创收提升至51万元，同比增长9.4%。我们认为，人效持续提升的实质是公司ARR与NDR的稳定增长。2024年公司云订阅服务年经常性收入（ARR）增长20%至34.3亿元，星瀚、星空、星辰产品净金额续费率（NDR）分别为108%、95%、93%，在云订阅续费率持续维持高位的前提下，单客户维护成本降低，公司员工对客户的覆盖效率提升。 图表8：公司人均创收逐步提升，近4年CAGR达10% 图表9：ARR收入持续保持增长，2024年占比达54.8% 转型期毛利率短期承压，长期有望提升。2020年公司毛利率从2019年的81.2%下滑至65.8%，主要受会计确认口径调整、IaaS成本占比提升和业务转型影响。2020年，公司认为与ERP和云实施相关的外包服务费与向客户的产品直接相关，故将其调整计入营业成本，造成当年毛利率和销售费用率的大幅波动。同时公司主动停售传统软件产品KIS和K/3 WISE，也对毛利率带来一定程度的负向影响。2021-2024年公司毛利率稳定在60%~65%区间。 全球范围看，Adobe在SaaS模式的基础上推出了Adobe Creative Cloud，Salesforce也在客户端成功将CRM服务从企业资产变成了企业日常费用。参照Adobe和Salesforce的转型路径可见，毛利率在云订阅模式转型过程中下滑是行业共性。长期来看，随着云业务规模扩大、AI技术降低运维成本，SaaS企业的毛利率长期有望回升。 图表10：云转型阶段公司毛利率短期承压 图表11：参考海外云订阅企业，毛利率长期有望回升 长期看公司销售费用率有望下降，研发费用率有望趋稳。1）2020年销售费用率因会计确认口径调整有大幅下降，2021-2024年由42.5%降至40%。2）研发费用率在2020年由2019年的17.7%明显上升至29.3%，主要由于公司停售部分传统软件产品、加大苍穹平台研发，研发资本化率由2019年的73.4%下降至35.6%。随后公司研发费用率逐年下降，期间公司持续进行技术创新，金蝶云·苍穹从2020年的V3.0版本持续迭代至目前的V7.0版本，同时公司不断推出AI助手“小K”、苍穹GPT等创新功能。我们认为，参考Adobe/Salesforce稳态研发费率和持续降低的销售费率，因客户粘性较强，公司未来的销售费率有望持续下降，研发费率考虑AI投入与SaaS迭代有望趋稳。 图表12：公司销售费率持续下降，研发费率先升后降 图表13：参考海外云订阅企业，长期看研发费率趋稳，销售费率有望持续改善 云化带来更高的合同负债与更少的应收账款。在SaaS云订阅模式下，客户预付订阅费用才能够使用服务，进而形成合同负债直接转化为当期现金流入。随着公司云服务收入占比提升，2024年合同负债达到37.2亿元，同比增长17.1%。另一方面，公司应收账款占比逐年下降，2024年应收账款余额仅1.41亿元，这一变化源于云原生架构使交付周期相比传统ERP缩短，客户验收效率提升。在双因子共同驱动下，2024年公司经营现金流同比增长43%至9.34亿元。 图表14：云业务收入占比增长驱动应收账款占比下降 图表15：2024年经营性现金流净额回到历史高位 云转型之后，