家居行业深度研究报告：他山之石：复盘美日，观中国家居升级蝶变

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 行业研究 家居 2023年09月21日 家居行业深度研究报告 推荐 （维持） 他山之石 ——复盘美日，观中国家居升级蝶变  美日复盘：路径差异之高端化与大众化。我们对美国及日本均选取地产企稳及下行区间开展研究，美国选取1970-1990年（平稳震荡期）、日本选取1990-2010年（长周期下行）。美国：受益于强势消费土壤和存量房海量迭代需求支撑，家居市场规模稳步上行，且量价齐升下价增为核心；我们以床垫和沙发作为核心品类，发现行业成熟度较高且价格上行趋势延续。与美国不同，日本经历地产缩量叠加消费降级后，失去的20年间家居市场规模量价齐跌，价格带已进入极致性价比区间，该期间亦有龙头宜得利引领价格战，大众化趋势基本确立。  美国：强消费基本盘，升级趋势明确。1）地产周期：70S-80S地产总量企稳，存量房占主导；2）消费土壤：个人消费驱动力强，70S-80S处品质消费时代；3）耐用消费品拆分：家具占比下滑，主要受汽车挤压；4）拆解家具板块：量价齐升，价增逻辑占主导；5）核心品类探究：床垫及沙发价格带均持续上行。  日本：宏观经济下行，大众化为主流。1）地产周期：90年代后泡沫刺破，房地产市场持续低迷；2）总量收缩，消费习惯从品质化过渡至性价比；3）消费拆分：家具占比稳定，交通通讯类比重明显提升；4）家具拆分：量价齐跌，大众化趋势基本确立。  中国家居行业展望：美国借鉴意义更高，高端化土壤肥沃。家居作为地产后周期，投资者可能担忧新房销售下行导致后续竣工缩量，从而带来家居需求端萎缩。而随8月底以来一线城市和核心二线城市需求端政策宽松力度不断加大，叠加一部分的城中村改造政策预期，市场预期逐步回暖。在此背景下，我们将从中国家居消费土壤及消费品结构拆分开展对比及映射研究。  1）地产总量：在住房市场需求层面，我们认为中国与美国1970-1990年较为类似，即住房市场总量大概率呈现震荡趋势、而非大幅下行，且其中改善性需求及存量房占比将代替新房占据主导地位。2）消费总量：人均可支配收入处稳健增长区间，约等同于美国1970S-1980S期间水平，且消费支出占可支配收入比重长期位于70%左右，海量下沉消费需求尚未被满足叠加消费支出韧性凸显下，依然能孕育出大量新消费需求。3）杠杆结构：购房杠杆持续下降有望为可支配收入及消费支出增长让出一定空间，且消费贷市场有望持续高增下将直接利好居民消费。4）消费结构：汽车增长相对放缓、家电保有量及渗透率均较饱和，有望为渗透率较低的家居消费让出增长空间。5）家居本身：①量价维度：宏观总量有望企稳且一二线城市需求基本盘稳固，客单值提升逻辑持续演绎。②城市能级维度：家居消费者以一二线城市为主，消费土壤深厚预计家居消费有望延续高水平；三四线城市品牌渗透率有望提升。  投资建议：锚定强零售能力龙头。建议关注：1）整家定制+渠道优化：欧派家居/志邦家居/索菲亚/金牌厨柜；2）品类融合+渠道革新：顾家家居/敏华控股/喜临门/慕思股份；3）成长赛道：华旺科技/公牛集团/欧普照明/好太太/惠达卫浴/箭牌家居/瑞尔特；4）大宗龙头：江山欧派/王力安防。  风险提示：微观传导机制失灵，若出现政策放松，效果不及预期；海外市场参考经验存偏差。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） PB（倍） 简称 股价（元） 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 评级 欧派家居 98.15 5.05 5.91 6.82 19.44 16.62 14.39 3.31 强推 志邦家居 24.27 1.45 1.71 1.98 16.74 14.22 12.23 3.06 强推 索菲亚 18.92 1.44 1.73 2.02 13.13 10.93 9.39 3.31 强推 金牌厨柜 27.66 2.18 2.68 3.18 12.66 10.31 8.69 1.71 强推 顾家家居 41.28 2.57 3.04 3.53 16.05 13.57 11.69 3.55 强推 喜临门 21.48 1.42 1.79 2.17 15.10 12.01 9.92 2.09 推荐 江山欧派 38.29 2.14 2.61 3.12 17.85 14.65 12.29 3.92 强推 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2023年9月20日收盘价 证券分析师：刘佳昆 邮箱：liujiakun@hcyjs.com 执业编号：S0360521050002 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 51 0.01 总市值(亿元) 3,256.76 0.36 流通市值(亿元) 2,474.61 0.36 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 1.9% -8.6% 0.7% 相对表现 3.5% -0.8% 6.6% 相关研究报告 《家居行业跟踪报告：对话产业大咖：软体的Beta与顾家的Alpha》 2023-07-14 《家居行业重大事项点评：家居与地产政策延续性较强，市场信心有望增强》 2023-07-10 《家居行业重大事项点评：国常会提及促进家居消费，建议把握三条主线》 2023-06-30 -18%-5%8%20%22/0922/1223/0223/0423/0723/092022-09-21~2023-09-21家居沪深300华创证券研究所 家居行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 投资主题 报告亮点 本篇报告亮点主要为：1）深入复盘美日家居行业发展路径，并基于中国当前发展阶段、消费环境和家居现状，探讨中国家居行业未来展望。2）在美国、日本家居行业复盘部分，综合宏观环境、后周期属性、渠道结构，推演品牌格局及表现形式。 投资逻辑 我们对美国及日本均选取地产企稳及下行区间开展研究，美国选取1970-1990年（平稳震荡期）、日本选取1990-2010年（长周期下行）。美国：受益于强势消费土壤和存量房海量迭代需求支撑，家居市场规模稳步上行，且量价齐升下价增为核心。日本经历地产缩量叠加消费降级后，失去的20年间家居市场规模量价齐跌，价格带已进入极致性价比区间。 中国家居行业展望：美国借鉴意义更高，高端化土壤肥沃。家居作为地产后周期，投资者担忧新房销售下行导致后续竣工缩量，从而带来家居需求端萎缩；我们从中国家居消费土壤及消费品结构拆分开展对比及映射研究。我们认为，无论是总量还是结构的维度，家居消费仍有充分潜力待激发，品类&渠道&组织迭代形成合力，龙头公司成长空间可观。 投资建议：锚定强零售能力龙头。建议关注：1）整家定制+渠道优化：欧派家居/志邦家居/索菲亚/金牌厨柜；2）品类融合+渠道革新：顾家家居/敏华控股/喜临门/慕思股份；3）成长赛道：华旺科技/公牛集团/欧普照明/好太太/惠达卫浴/箭牌家居/瑞尔特；4）大宗龙头：江山欧派/王力安防。 家居行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、 美日复盘：路径差异之高端化与大众化 ....................................................................... 6 （一） 美国：强消费基本盘，升级趋势明确 ............................................................... 6 1、 地产周期：70S-80S地产总量企稳，存量房占主导 ........................................... 6 2、 消费土壤：个人消费驱动力强，70S-80S处品质消费时代 ............................... 7 3、 耐用消费品拆分：家具占比下滑，主要受汽车挤压 ......................................... 8 4、 拆解家具板块：量价齐升，价增逻辑占主导 ................................................... 10 5、 核心品类探究：床垫及沙发价格带均持续上行 ............................................... 11 （二） 日本：宏观经济下行，大众化为主流 ............................................................. 12 1、 地产周期：90年代后泡沫刺破，房地产市场持续低迷 .................................. 12 2、 消费土壤：总量收缩，消费习惯从品质化过渡至性价比 ............................... 12 3、 消费拆分：家具占比稳定，交通通讯类比重明显提升 ................................... 13 4、 家具拆分：量价齐跌，大众化趋势基本确立 ................................................... 14 （三） 美日对比总结：美国高端化，日本大众化 ..................................................... 15 二、 中国家居行业展望：美国借鉴意义更高，高端化土壤肥沃 ..................................... 17 （一） 引子：地产预期逐步转向 ................................................................................. 17 （二） 消费土壤：稳健增长，家居升级空间充分 ..................................................... 18 1、 消费总量：人均消费支出稳步提升，占可支配收入比重稳定 ....................... 18 2、 杠杆差异：住房杠杆边际下行，消费贷普及创造增量需求 ........................... 18 3、 消费结构：家具建材类比重小幅提升，汽车及家电溢出效应可期................ 20 （三） 家居本身：客单值与品牌渗透率的共振，整体规模有望稳增...................... 22 1、 量价维度：总量空间可观，客单值有望稳增 ................................................... 23 2、 城市能级维度：一二线有望延续高水平，三四线品牌渗透率提升................ 24 （四） 核心结论：美国借鉴意义或更强，看好中国家居行业长期升级趋势 .......... 25 三、 投资建议：锚定强零售能力龙头 ................................................................................. 27 四、 风险提示 ......................................................................................................................... 28 家居行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图