文娱用品行业深度研究报告：复盘办公用品巨头史泰博发展，观晨光科力普强劲扩张

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 文娱用品行业深度研究报告 推荐（维持） 复盘办公用品巨头史泰博发展，观晨光科力普强劲扩张  史泰博发展之路可分为“快速扩张期”（1986年-2000年）、“效益型增长期”（2001年至2007年）和“衰退期”（2008年至2017年）三个阶段。三个阶段下发展各具特点：第一阶段公司整合办公用品所有种类，多渠道低价销售，并自建物流支撑业务发展；第二阶段公司产品端改善助毛利率增长，开店速度放缓；第三阶段由于收购导致经营压力增大，电商冲击导致公司零售业务规模萎缩，公司试图发展日用百货，但最终转型失败。  史泰博核心优势为：办公用品一站式服务，B端销售渠道多元化，物流配送能力强，自有品牌发展迅速。1）除了传统的办公文具，史泰博提供办公家具、电脑及商用机器等多种品类，并提供相应的技术服务及商业解决方案。相比之下，晨光科力普的产品包括多个核心品类，办公解决方案覆盖多个办公场景；2）B端配送业务销售渠道覆盖合同订购、目录直邮和电商。相比之下，晨光科力普办公直销的销售渠道包括合同订购、定制营销和电商；3）自建物流仓储，增强对零售及配送业务的支持，同时降低物流成本，减少线下门店库存。相比之下，晨光科力普在全国已投入运营5个中心仓并在各地自建配送队伍；4）公司自有品牌快速发展，毛利率较代理销售的国内品牌更高，同时质量有所保证。相比之下，晨光科力普的营收增长主要由代理销售的非晨光品牌产品推动，未来在发展自有品牌方面仍有较大空间。  中美办公文具市场发展对比：国内大办公用品市场规模不断扩大，2018年达到1.9万亿元，同时市场集中度较低，集中采购成趋势将为B2B办公用品销售平台带来巨大机遇。相比之下，国外办公文具行业办公用品零售店额不断收缩，市场高度集中，办公文具B端直销市场前景广阔。  史泰博、晨光科力普业绩对比：晨光科力普营业收入增长势头较史泰博强劲，净利率较低，应收账款回款风险可控。1）营业收入方面，晨光科力普自成立以来营业收入增长达40%，快于史泰博同样面向B端客户的配送业务。2）净利及净利率方面，2016年起晨光科力普扭亏为盈，2016年、2017年净利润分别同比增长119%、348%至0.05亿元、0.21亿元。2018年净利润同比增速有所下滑，但仍保持50%以上的较高增长率。相比之下，史泰博前期的净利润水平基本呈高速增长态势，其中多年的增速在40%以上。2009财年由于收购Corporate Express导致财务费用高涨，净利润下降，其后三年间稳步增长，2013至2017财年净利润波动较大；净利率方面，史泰博的净利率在2003财年至2012财年保持在3%以上的水平，晨光科力普低于2%，系业务扩张带来的费用增长所致。3）应收账款方面，史泰博的应收账款周转率稳定在10-13的水平，由于晨光科力普B端业务放量增长，晨光文具的应收账款周转率逐年下降，从2014年的55.83下降到2018年的13.36。由于晨光科力普B端客户主要为政府及央企，应收账款的回款风险可控。  风险提示：宏观经济下行导致消费不振，文具行业竞争格局发生重大变化。 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360518110002 联系人：葛文欣 电话：010-63215669 邮箱：gewenxin@hcyjs.com 占比% 股票家数(只) 69 1.87 总市值(亿元) 4,238.13 0.67 流通市值(亿元) 2,579.64 0.56 % 1M 6M 12M 绝对表现 4.05 -10.66 4.22 相对表现 0.3 -13.31 -11.18 《办公文具行业深度研究报告：乘办公文具行业东风，晨光齐心大有可为》 2019-06-28 《文娱用品行业深度研究报告：复盘无印良品发展之路，以观九木杂货社强劲扩张》 2019-09-15 -17%-4%9%22%18/0918/1119/0119/0319/0519/072018-09-25～2019-09-20沪深300家用轻工相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 文娱用品 2019年09月24日 22632120/43348/20190924 17:17 文娱用品行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、史泰博（Staples）——全球领先的办公用品公司 ......................................................................................................... 5 （一）发展历程：初期快速成长，中期稳步扩张，后期逐渐衰落 ............................................................................. 5 1、1986年-2000年：多品类多渠道低价销售商品，自建物流支撑业务发展 ........................................................ 5 2、2001年-2007年：产品端改善助毛利率增长，开店速度放缓 ............................................................................ 7 3、2008年-2017年：收购增大经营压力，电商冲击零售业务，下调核心办公用品占比 .................................... 9 （二）史泰博核心优势：一站式办公服务，自有品牌发展快，B端销售渠道多元化，物流能力突出 ................ 11 1、办公用品一站式服务增强客户粘性 ..................................................................................................................... 11 2、销售渠道多元化助力拓展B端市场 .................................................................................................................... 13 3、自建物流压缩成本，成就业务有力支撑点 ......................................................................................................... 14 4、打造自有品牌，实现价格质量双卖点 ................................................................................................................. 15 二、中美办公文具市场发展对比：国内市场集中度低，办公用品集中采购创造发展机遇 ........................................... 16 （一）国内大办公文具市场：市场规模大，竞争格局分散 ....................................................................................... 16 1、市场规模：大办公1.9万亿，设备类占比过半 .................................................................................................. 16 2、行业模式：直销经销两大渠道，集中采购成趋势 ............................................................................................. 16 3、行业竞争格局：国内企业占据主导地位，市场高度分散 ................................................................................. 18 （二）美国办公文具行业：市场集中度高，B端市场广阔 ....................................................................................... 18 1、美国办公文具行业市场规模逐渐收缩 ................................................................................................................. 18 2、渠道变迁：线下零售受冲击，B端办公用品市场广阔...................................................................................... 19 3、市场高度集中 ......................................................................................................................................................... 19 三、晨光科力普与史泰博业绩对比：晨光科力普业绩增长较快，应收账款回款风险可控 ........................................... 20 四、以史泰博为鉴，看好晨光科力普的发展潜力 ............................................................................................................... 23 五、风险提示 ........................................................................................................................................................................... 23 22632120/43348/20190924 17:17 文娱用品行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 史泰博发展阶段 ......................................................................................................................................................... 5 图表 2 2001财年公司各产品销售额占比 ...........................................