首次覆盖报告：煤炭贸易为基，热电联产扶摇直上

2025E44,7650.17481.31.3491.1 证券研究报告12025年06月24日首次评级当前价格：12.21元[Table_Author]邓永康执业证书：S0100521100006dengyongkang@mszq.com黎静执业证书：S0100525030004lijing@mszq.com 推荐分析师邮箱：分析师邮箱： 2026E2027E46,08548,2972.94.88189229.412.71.471.65871.11.0 目录1公司以煤炭流通为基，拓宽能源实业板块.................................................................................................................31.1公司背靠浙江省国资，持续扩大热电联产业务规模...................................................................................................................31.2财务分析：煤炭流通业绩稳定，热电联产利润逐步提升...........................................................................................................52煤炭流通稳定经营，热电联产持续扩大规模.............................................................................................................72.1煤炭流通：实现平稳发展，保持领先优势....................................................................................................................................72.2热电联产：并购重组持续扩大规模，拓展能源实业板块.........................................................................................................103盈利预测与投资建议.............................................................................................................................................143.1盈利预测假设与业务拆分...............................................................................................................................................................143.2估值分析............................................................................................................................................................................................153.3投资建议............................................................................................................................................................................................164风险提示..............................................................................................................................................................17插图目录..................................................................................................................................................................19表格目录..................................................................................................................................................................19 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明1公司以煤炭流通为基，拓宽能源实业板块1.1公司背靠浙江省国资，持续扩大热电联产业务规模煤炭流通业务稳中有进，热电联产资产规模持续扩大。物产环能始创于1950年，前身为浙江省燃料总公司，2012年完成股份制改造变更为物产环能，并于2021年成为A股市场首家主板分拆上市企业。作为国家发改委首批电煤保供重点贸易企业，公司构建了涵盖煤炭供应链、热电联产与新能源开发的三大业务板块。煤炭流通业务方面，公司专业从事煤炭经营业务长达70余年，通过运用规模化采购优势、专业化流通经验及数字化技术手段为供应商和客户提供一体化服务。在热电联产业务方面，公司通过多能互补多能联供技术，梯级利用能量，为客户提供电力、蒸汽和压缩空气等产品，同时提供污泥、生物质等一般固废处置服务。新能源方面，公司聚焦熔盐储能、废旧轮胎裂解、新能源业务等方向，推进“投-产-运-供-研”五位一体平台建设，构建综合能碳一体化服务体系。实际控制人为浙江省国资委，获得3A级主体信用评级。物产中大直接持有公司54.12%股权，通过物产金属和物产国际间接持有公司2.44%股权；浙江省国资委分别通过国资公司及交通集团合计持有物产中大43.21%的股权，为物产中大和公司实际控制人。图1：股权结构（截至2025年一季报）资料来源：同花顺ifind，民生证券研究院煤炭行业领先的能源贸易集成服务商。公司主营业务之一为煤炭流通，建立了全产业链服务模式，涵盖集购分销、定制化业务、联储共销、场地交货、现期结合及物流集成等多元化业务形态，持续提升运力统筹能力和供应链综合服务水平。公司与国家能源集团、晋能控股、中煤能源等国内大型煤炭供应商保持长期稳定的战 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明略合作，并依托国内外完善的营销网络和专业化团队，在秦皇岛、京唐港、曹妃甸、天津港等核心港口设立分支机构，为客户提供高效的物流集成解决方案。图2：能源贸易板块中的煤炭流通业务模式资料来源：公司官网，民生证券研究院能源实业板块聚焦热电联产、新能源等综合能源服务。能源实业板块构建了多元化的综合能源服务体系，通过资源高效整合与技术创新，持续优化综合能源服务能力。热电联产：依托新嘉爱斯、桐乡泰爱斯、浦江热电等六大热电企业，采用多能互补技术，提供电力、蒸汽、压缩空气等能源产品，并配套一般工业固废（如污泥、生物质）处置服务。新能源业务：公司聚焦熔盐储能、废旧轮胎裂解、新能源业务等方向，推进“投-产-运-供-研”五位一体平台建设，构建综合能碳一体化服务体系。图3：能源实业板块业务模式资料来源：公司官网，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明1.2财务分析：煤炭流通业绩稳定，热电联产利润逐步提升短期由于煤炭价格波动，业绩有所下滑。2024年公司实现收入447.09亿元，同比增加0.86%；归母净利润7.39亿元，同比下降30.25%；扣非归母净利润6.88亿元，同比下降32.1%。单季度来看，24Q4公司收入137.55亿元，同比增加18.94%；归母净利润2.06亿元，同比下降10.51%；扣非归母净利润2.13亿元，同比下降9.25%。2025Q1实现收入99.49亿元，同比下降4.91%；归母净利润1.55亿元，同比下降35.44%；扣非归母净利润1.5亿元，同比下降36.12%，业绩承压系煤炭流通业务利润减少所致。图4：2018-2025Q1营业收入（亿元）及增速（%）图5：2018-2025Q1净利润（亿元）及增速资料来源：iFinD，民生证券研究院资料来源：iFinD，民生证券研究院煤炭流通为主营业务，热电联产贡献稳定业绩。分业务来看，2024年煤炭流通业务实现营收414.87亿元，同比增长0.95%，总收入占比92.79%，毛利率为2.59%，同比减少1.11pct；热电联产业务实现营收31.35亿元，同比增长0.29%，总收入占比7.01%，毛利率为24.68%，同比增加0.55pct。图6：2018-2024业务拆分（亿元）图7：2018-2024分业务毛利率（%）资料来源：iFinD，民生证券研究院资料来源：iFinD，民生证券研究院盈利能力方面，24年毛利率为4.2%，同比下降1.01pct，净利率为1.97%，同比下降0.74pct，24年净资产收益率为13.93%，同比下降8.05pct。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0100200300400500600700营业收入（亿元）yoy024681012归母净利润（亿元）02004006008002021202220232024煤炭流通行业热电联产行业新能源行业其他业务0%10%20%30%2021煤炭流通行业 2022 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明资料来源：iFinD，民生证券研究院重视投资者回报，计划2024-2026年分红不低于扣非归母净利润的40%。长期来看，公司分红比例保持较高水平，上市后2021-2024年累计现金分红15.06亿元，2024年实现现金分红3.35亿。2025年初，公司发布2024-2026年度现金分红回报规划，2024－2026年度公司每年度拟分配的现金分红总额不低于扣非归母净利润的40%，保障对投资者的合理回报。图10：2018-2024分红情况资料来源：公司公告，iFinD，民生证券研究院00.20.40.60.811.22018201920202021每股现金红利（元/股） 资料来源：iFinD，民生证券研究院 0%20%40%60%80%100%202220232024分红比例 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明2煤炭流通稳定经营，热电联产持续扩大规模2.1煤炭流通：实现平稳发展，保持领先优势国际煤价整体下行，价格优势带动煤炭进口量上升。据海关总署数据，2024年全国累计进口煤炭5.4亿吨，同比增加6828万吨，同比增长14.4%，由于国际煤炭价格波动中不断下行，相较于国内同热值煤炭，进口动力煤到岸成本竞争力强，而且进口煤多为低热值煤，适合沿海电厂掺烧，国内终端采购积极性较高。国内需求将保持增长。根据国家统计局的测算，2024年煤炭消费量增长1.7%，随着经济结构优化调整，考虑到水电及新能源出力等，中国煤炭行业协会预测2025年电煤消费将保持