困境反转策略：挖掘行业复苏的潜力

|报告要点|分析师及联系人请务必阅读报告末页的重要声明 困境反转是寻找经营、估值等陷入困境的行业或公司，分析潜在积极因素，预判其摆脱困境、走向复苏及价值重估的过程，是投资者获取超额收益的途径。用PB衍生的PB_zscore指标衡量行业估值更合理，它能剔除市场波动影响。短期看“筹码交换”现象对判断困境反转有指示作用，长期则依据分析师预期未来2年净利润增速判断行业前景。困境反转策略行业轮动综合多信号选排名前5的行业等权配置，截至2025年5月28日，其年化收益率11.50%、超额收益率11.70%，年初至该日策略组合收益率及超额收益分别为19.40%、19.38%。陆豪康作宁周籽聪SAC：S0590523070001 SAC：S0590524010003 请务必阅读报告末页的重要声明金融工程定期困境反转策略：挖掘行业复苏的潜力相关报告1、《类全天候风险平价策略——基于国内全市场衍生品》2025.06.132、《成长中性策略表现优异，中观景气度持续上行—周报2025年6月6日》2025.06.09扫码查看更多 ➢困境反转定义困境反转，简单来说，就是寻找那些处于经营、估值等方面困境的行业或公司，通过分析其潜在的积极变化因素，预判其未来将摆脱困境、走向复苏并实现价值重估的过程。这类投资机会往往出现在市场过度反应或者忽视了行业长期发展潜力的情况下，对于具有深入研究能力和逆向思维的投资者而言，是获取超额收益的重要途径。➢基于估值定义困境运用PB衍生出的PB_zscore指标来衡量行业估值情况。这个指标的优势在于剔除了市场整体波动影响，使得不同行业间的估值对比更具合理性。➢长期、短期反转特征短期：大单净流入与小单净流出相结合，形成了一种典型的“筹码交换”现象，这一现象对于判断困境反转具有很强的指示性作用。长期：分析师预期未来2年净利润增速这一指标反映了专业机构对行业长期发展前景的综合判断。➢困境反转策略行业轮动将PB_zscore、短期资金行为（大单净流入、小单净流出）以及长期分析师共识信号进行综合运算，选取得分排名前5的行业，进行等权配置。➢绩效表现截至2025年5月28日，困境反转行业轮动策略年化收益率11.50%，超额收益率11.70%，夏普率0.58。年初至2025年5月28日，策略组合收益率19.40%，超额收益率19.38%。风险提示：量化模型存在失效风险，信息仅供参考，不构成投资建议。市场存在波动性和不确定性，投资需谨慎。过去的业绩表现不能保证未来的收益，投资者应根据自身的风险承受能力和投资目标独立判断并做出决策。 2/16 正文目录1.困境反转概念阐述..................................................41.1困境反转的定义与内涵........................................41.2困境反转策略的关键要点......................................42.如何定义困境，困境反转呈现什么特征................................42.1基于估值维度定义困境........................................42.2短期反转特征：大单净流入，小单净流出.........................62.3长期反转特征：分析师预期净利润增速...........................83.困境反转策略.....................................................113.1困境反转研究框架...........................................113.2组合构建与调仓.............................................113.3绩效表现...................................................123.4高胜率行业策略.............................................134.改进空间.........................................................144.1困境分类...................................................144.2两类困境行业合并...........................................145.风险提示.........................................................15图表目录图表1：计算机行业处于最低估值点后的业绩表现..........................6图表2：大单、小单资金过去一个月净流入流出对应的未来一个月上涨概率....7图表3：计算机行业大单、小单资金净流入流出情况（亿元）................8图表4：2017年6月以来因子收益率走势（截至2025年5月28日） .........10图表5：困境反转行业轮动指标.........................................11图表6：困境反转行业轮动2025年5月17日以及5月24日选择的行业及占比12图表7：困境反转策略与中证全指净值以及超额收益率.....................12图表8：基于困境反转的行业分组绩效（截至2025年5月28日）...........13图表9：困境反转行业轮动，分年绩效统计（截至2025年5月28日）.......13图表10：困境反转行业轮动与现有行业轮动结合绩效统计（截至2025年5月28日）.................................................................14 3/16 1.困境反转概念阐述1.1困境反转的定义与内涵困境反转，简单来说，就是寻找那些处于经营、估值等方面困境的行业或公司，通过分析其潜在的积极变化因素，预判其未来将摆脱困境、走向复苏并实现价值重估的过程。这类投资机会往往出现在市场过度反应或者忽视了行业长期发展潜力的情况下，对于具有深入研究能力和逆向思维的投资者而言，是获取超额收益的重要途径。这种现象通常在经济周期的更迭过程中凸显，尤其在经济步入复苏阶段且伴随政策利好的背景下，那些被低估的行业往往具备迎来反弹的契机。1.2困境反转策略的关键要点要成功实施困境反转策略，核心在于准确识别真正具有反转潜力的对象，并合理把握介入时机。这需要从多个维度对行业或公司进行综合评估，既考虑估值是否足够低以提供足够的安全边际，又要分析其短期资金面的变化趋势以及长期基本面的改善预期，只有多方面因素相互印证，才能提高策略的成功率。以下将围绕如何从多个维度实现困境反转以及相应的策略实现逻辑展开深入探讨。2.如何定义困境，困境反转呈现什么特征2.1基于估值维度定义困境反映价值背离：市净率由股价除以每股净资产得出。若一个行业整体PB低，意味着市场给行业内公司的估值相对其资产账面价值低，股价没体现出资产应有的价值，说明市场对行业前景担忧，觉得其资产盈利能力弱或有不利因素，由此可判断行业可能处于困境，像传统制造业面临诸多问题时PB就易走低。适用于盈利不稳行业：一些周期性、盈利波动大的行业，比如钢铁、煤炭等，净利润随周期变化波动大，市盈率（PE）不好准确反映其价值。而PB基于较稳定的净资产，不受短期盈利波动影响。行业低谷期，即便盈利差甚至亏损，资产仍有价值，通过PB能直观判断市场对其资产价值认可度，进而确定行业是否困境，像经济衰退时煤炭行业盈利下滑，PB低就说明它处于困境。便于横向比较：不同行业虽合理PB水平有差异，但在同一市场环境下，对比各行业 4/16 5/16PB值，能看出哪些被低估或高估。若某个行业PB明显低于其他行业，又没优势支撑，那大概率是行业面临困境才被市场低估值，比如传统重资产行业PB低时可能就面临需求、成本等方面的困境。依据历史规律：从过往数据看，某些行业PB处于低水平时，常伴随着行业不景气和困境。分析历史各行业的PB数据或能发现这种相关性，像房地产受政策影响PB走低时，往往就陷入销售、库存等多方面困境，所以PB或可作为判断行业困境的重要参考指标。2.1.1PB_zscore指标运用运用PB（市净率）衍生出的PB_zscore指标来衡量行业估值情况。通过公式：计算各行业的PB_zscore。其中代表所有行业的PB平均值，PB为所有行业PB的标准差。这个指标的优势在于剔除了市场整体波动影响，使得不同行业间的估值对比更具合理性。当所在行业整体陷入困境时，行业的PB_zscore往往都会处于低位。例如，当某个传统制造业行业面临产能过剩、市场需求萎缩以及技术迭代冲击等问题时，整个行业内公司的盈利前景变得黯淡，股价纷纷下跌，市净率也随之降低，标准化后的行业PB_zscore就会处于低位，反映出行业层面的困境，更有可能具备反转的潜力，是构建困境反转的重要指标之一。下图以计算机行业为例，该行业于2024年9月27日处于历史最近一次估值最低点，处于困境中，反转后未来几个月的超额收益增速明显。PBPB−=PBPB_zscorePB 资料来源：wind，国联民生证券研究所整理2.2短期反转特征：大单净流入，小单净流出2.2.1大单净流入在股票市场中，大单通常代表着机构投资者、主力资金或者大型投资者的交易行为。当出现大单净流入的情况时，意味着这些实力雄厚的资金正在持续买入相关股票。对于处于困境反转阶段的行业或公司而言，大单净流入具有多方面重要意义。一方面，主力资金往往具有专业的投研团队，他们在进行投资决策前会对行业和公司进行深入的基本面分析、前景评估以及风险判断等。当他们选择大规模流入某一行业时，很可能是已经洞察到该行业即将迎来困境反转的契机，比如行业的经营困境即将改善、政策利好即将落地或者市场需求即将回升等，所以提前布局以获取后续反转带来的收益。另一方面，大单的持续流入本身会对股价产生积极的推动作用。大量资金的买入会增加市场对该股票的需求，在供需关系的影响下，股价往往会有一定程度的上涨，进而吸引更多的市场关注，形成一种良性循环，为行业的反转营造良好的市场氛围。例如，在某传统制造业行业因产能过剩而陷入经营困境的情况下，若突然出现大单资金持续净流入相关上市公司股票，后续经了解发现是因为行业内部分企业即将进行智能化改造，有望大幅降低成本、提高生产效率，这就预示着该行业有望反转，而大单资金提前流入抓住了这一机会。2.2.2小单净流出小单一般对应着个人投资者的交易行为。小单净流出说明个人投资者在这个阶段正 6/16 在卖出相关股票。在困境反转情境下，这种行为有其合理性和确定性。个人投资者往往缺乏像主力资金那样专业的研究能力和信息获取渠道，他们更多地是基于过往的业绩表现、当前的市场情绪等直观因素来做投资决策。当一个行业处于困境之中时，个人投资者看到的往往是不佳的经营数据、负面的市场消息等，容易产生恐慌情绪，进而选择抛售手中的股票。而且，个人投资者的投资决策相对分散和缺乏一致性，容易受到短期波动的影响。在行业尚未明显反转、股价可能还处于震荡或者小幅下跌阶段时，他们难以判断行业未来的走向，为了避免进一步损失，或会选择卖出股票。例如，某新兴科技行业在前期研发投入较大导致业绩亏损，股价表现不佳时，个人投资者因担心公司继续亏损而纷纷卖出股票，形成小单净流出的局面，但实际上该行业后续有望凭借新技术的突破实现困境反转，个人投资者或由于认知局限未能把握这一趋势。2.2.3两者结合所反映的市场信号大单净流入与小单净流出相结合，形成了一种典型的“筹码交换”现象，由下图可看出，过去一个月大单净流入、小单净流出对应的指数未来一个月价格上涨概率为60.98%，这一现象对于判断困