物流复苏向上，出行困境反转 ——快递、航空2022年中期投资策略 安信证券研究中心 交运团队 孙延 SAC执业证书编号：S1450520040004 2022年6月28日 证券研究报告 行业评级：领先大市-A 一、快递投资策略 短期：政策监管催化价格拐点，疫情防控政策纠偏物流迎来需求复苏，通达系行业龙头价格利润弹性高，2022年业绩确定性大幅改善。 中期：需求稳定增长，行业无新增玩家、极兔+百世整合再次带来格局优化，资本开支放缓后，各家价格战意愿较低，本轮价格战缓解的时间或超预期，头部企业的盈利有望站稳新台阶。 中长期视角看：线上渗透率持续提升背景下，快递进村进厂出海，行业是大空间的成长赛道，服务成为新的竞争要素，行业价格将稳中有升，同时行业格局逐步清晰，龙头将充分受益份额与盈利提升。 推荐标的： 首推【圆通速递】，管理层大幅改善经营管理，数字化投入成果显现，单票盈利质量优先战略， 2022/2023年利润预计33/40亿元，对应PE 21/17倍。 积极关注【韵达股份】、【顺丰控股】经营管理改善。 风险提示：行业需求不及预期；行业价格竞争加剧；测算假设不及预期。 pOtQpOmOtQnRqNpOnRmMzQbRaO6MtRmMpNoMjMrRoQiNoMyQaQqRqPMYmOqQwMtOtR1.1.通达系复盘：政策主导行业价格见底，基本面与估值双升 图：圆通速递、韵达股份与沪深300涨跌幅 资料来源：Wind，安信证券研究中心 -40%-20%0%20%40%60%80%100%圆通速递 韵达股份 沪深300 3月义乌推出“义乌七条”；4月义乌邮政管理局介入价格战。 7月浙江局严打价格战；国家多部门联合要求保障快递员合法权益。 9月“浙江条例”正式通过并公布；通达系快递企业派费上调0.1元。 旺季后行业价格整体保持稳定，3-4月疫情影响。 Q1业绩披露，行业需求复苏，价格维持高位。 1.1.通达系复盘：2021年监管政策变化巨大，引导行业良性发展 《义乌七条》 《浙江条例》 《快递市场管理办法》 扩大影响范围，浙江先行试点新政策 浙江实践 推向全国 价格 派费 服务 快递员权益 2021年3月 2021年9月 2022年1月 《价格违法行为行政处罚规定》 首次提出反对低价倾销 2021年7月 《关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见》 提出制定末端派费指引 2021年7月 《快递企业末端派费核算指引》 2021年12月 派费指引出台 国家层面首次明确禁止快递行业低于成本价竞争 政府首次以法规形式提出价格监管 鼓励电商提供 差异化快递服务 全国邮政管理工作电视电话会议 2022年1月 加快推进快递产品服务创新，推动成本分区、服务分层、产品分类 提出多条快递业服务标准 《关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见》 2021年7月 首次提出全国快递员权益保障，聚焦非正常派费、社会保险、作业环境与企业主责等关键问题 《关于推进基层快递网点优先参加工伤保险工作的通知》 2022年1月 督促快递企业尽快为快递员落实工伤险或社会保险 浙江省不得低于成本价竞争 建立动态派费 0.00.51.01.52.02.53.03.54.02019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/03韵达 圆通 申通 1.1.通达系复盘：2021价格竞争缓解超预期 图：快递行业月度平均单价及增速 图：韵达、圆通、申通每月单票收入 资料来源：Wind，安信证券研究中心 8-12月单价累计涨幅： 圆通：+0.37元，+17% 韵达：+0.30元，+15% -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%024681012142019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/102019/112019/122020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/3快递平均单价（元） yoy 1.2快递3月下旬至4月上旬负增长，5月转正，价格表现总体稳定 资料来源：公司公告， 安信证券研究中心 2.2.通达系对比：单票快递盈利显著修复，圆通领先同行 2021年Q3受益于行业政策，叠加行业逐步进入旺季，价格上涨传导至利润改善。 2021Q1-2022Q1圆通单票扣非净利分别为0.11、0.06、0.07、0.18、0.22元/票， 2021Q1-2022Q1韵达单票扣非净利分别为0.05、0.05、0.07、0.13、0.09元/票。 图：圆通与韵达单票扣非净利（元/票） 0.30 0.27 0.28 0.17 0.12 0.11 0.06 0.07 0.18 0.22 0.36 0.33 0.31 0.24 0.09 0.05 0.05 0.07 0.13 0.09 0.000.050.100.150.200.250.300.350.40201620172018201920202021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1圆通单票扣非净利（元/票） 韵达单票扣非净利（元/票） 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2.2.通达系对比：圆通速递VS 中通快递VS 韵达股份 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 注：圆通与韵达2021年剔除税返 圆通 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 单票收入 2.35 2.05 2.15 2.48 2.65 单票成本 2.21 1.97 2.08 2.26 2.36 单票派费 1.16 1.09 1.13 1.25 1.27 单票运输成本 0.54 0.49 0.48 0.51 0.54 单票分拣操作成本 0.35 0.28 0.29 0.30 0.34 单票网点中转成本 0.14 0.09 0.16 0.19 0.19 单票面单 0.02 0.02 0.02 0.01 0.02 单票毛利 0.14 0.08 0.07 0.22 0.29 中通 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 单票收入 1.45 1.27 1.30 1.45 1.51 单票成本 1.21 0.99 1.03 1.11 1.21 单票运输成本 0.57 0.48 0.50 0.53 0.57 单票分拣成本 0.34 0.28 0.29 0.32 0.36 单票其他 0.31 0.23 0.24 0.26 0.28 单票毛利 0.23 0.28 0.27 0.35 0.31 韵达 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 单票收入 2.31 2.12 2.21 2.43 2.68 单票成本 2.08 1.93 2.04 2.18 2.40 单票派费 1.15 1.01 1.14 1.23 1.30 单票运输成本 0.50 0.51 0.48 0.51 0.59 单票分拣成本 0.32 0.31 0.29 0.33 0.36 单票其他 0.11 0.10 0.13 0.11 0.15 单票毛利 0.24 0.19 0.17 0.25 0.28 2.2通达系对比：投入高峰期已过，但各家产能周期不同 从各家披露的2022年资本开支规划来看：中通（69亿）、韵达（45亿）、圆通（50亿），2020-2021年以来的行业资本开支高峰基本已过。 转运中心为最主要资本投入方向，重资产投入持续。从中通和韵达披露的资本投向来看，分拨中心建设为首要投入方向，主要涉及场地建设、自动化设备投入等；其他投入重点还包括车辆、信息设备、土地购臵。 图：通达系快递资本开支计划（亿元） 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 40 52 92 93 70 35 44 60 82 45 35 34 52 56 50 28 20 24 29 40 26 15 13 02040608010020182019202020212022E单位：亿元 中通 韵达 圆通 申通 百世 2.2通达系对比：投入高峰期已过，但各家产能周期不同 从各家披露的产能情况来看： 中通2020年大幅购臵车辆、2021年分拨中心大规模投入，近两年产能大幅扩张 圆通分拨、运输产能处于平稳增长状态 韵达2020-2021年分拨中心投产节奏明显加快 图：通达系快递房屋建筑净值（亿元） 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 15 21 32 43 53 71 8 7 9 11 25 52 13 27 36 56 69 117 020406080100120140201620172018201920202021圆通 韵达 中通 图：通达系快递运输设备净值（亿元） 0.9 1.2 5.6 6.3 10.9 14.9 6.7 7.5 10.1 11.0 16.1 18.3 10.6 15.5 23.2 33.7 55.9 61.8 0.010.020.030.040.050.060.070.0201620172018201920202021圆通 韵达 中通 3.1. 行业投资逻辑：中长期件量空间大，稳定增长可期 业务量：伴随电商行业GMV及渗透率的持续提升，行业稳定增长，假设电商快递及非电商快递保持稳健增长；预计2025年将达1781.8亿票，较2021年约65%的件量空间增长，对应年化增速12%。 表：全国快递行业件量测算 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 快递业务量预测总表 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 全国快递业务量（亿件） 91.9 139.6 206.7 312.8 400.6 507.1 635.2 833.6 1085.0 1218.8 1411.3 1600.3 1781.8 YOY 61.6% 52.0% 48.1% 51.3% 28.1% 26.6% 25.3% 31.2% 30.2% 12.3% 15.8% 13.4% 11.3% 电商快递量（亿件） 59.50 96.23 147.17 227.75 296.92 394.97 512.06 705.55 943.48 1070.16 1247.87 1422.13 1589.35 YOY 61.7% 52.9% 54.8% 30.4% 33.0% 29.6% 37.8% 33.7% 13.4% 16.6% 14.0% 11.8% 阿里（亿件） 50.00 82.00 120.00 159.77 197.00 239.80 287.97 336.71 362.15 384.02 413.26 438.30 464.87 YOY 64.0% 46.3% 33.1% 23.3% 21.7% 20.1% 16.9% 7.6% 6.0% 7.6% 6.1% 6.1% 拼多多（亿件） 5.19 32.84 84.30 1